持有：2016年第3季度温和业绩

Flashnote2016年11月15日2015年3季度经营利润由2015年3季度的亏损78亿韩元变为利润23亿韩元净债务下降，但增速低于预期 目标价（韩元）上一个目标（KRW）4800.005300.002015年第3季度，该公司已从78亿韩元的经营亏损中获利，这主要是由于成本下降以及房地产业务在3季度强劲的背景下，房屋业务的利润率提高了15％。除此之外，该公司录得净亏损380亿韩元，但较2015年第三季度的净亏损590亿韩元有所减少。 2016年第3季度新订单记录为1.9亿韩元，在2015年已超过新订单1.7亿韩元。除了10月份获得的5000亿韩元的新订单外，我们预计该公司还将超过2016年的目标目标2亿韩元。第四季度将有5000亿韩元的新订单。第三季度净债务和利息费用降低由于在1H16出售了公司的两项业务，即HRSG（余热蒸汽发生器）和CPE（化学过程设备），斗山工程机械公司将其净债务减少了3,410亿韩元（按年计），至3Q16减至9,560亿韩元。结果，利息支出从2015年第3季度的360亿韩元降至2016年第3季度的220亿韩元。尽管三季度新订单稳健且净债务水平下降，但我们认为净债务下降不会像公司在2017年的预期那样大。由于运营现金流的增长低于我们的预期，因此我们预计净债务水平将下降。下降速度低于公司2017年的预期。这主要是由于住房项目的增加，导致应收账款的接收延迟。我们重申持有评级，将目标价格从5300韩元下调至4800韩元。我们将2017年预期的净债务假设从6,970亿韩元提高至7,240亿韩元，以反映由于2017年应收账款增加而导致净债务减少的速度低于预期。这也将我们的2017e净利润假设下调了10％。我们将继续使用SOTP估值方法得出目标价格。我们将6.7倍的目标EV / EBITDA（2017年EBITDA估算为1,100亿韩元）保持不变，得出了斗山E＆C的运营价值估算。然后，我们加上价值2710亿韩元的非核心资产的账面价值。减去2017年7240亿韩元的净债务假设后，我们得出了2860亿韩元的新目标净资产价值（由3110亿韩元）.4800韩元的新目标价意味着有17.2％的上涨空间，由于该股的持有评级为持有不确定净债务水平。市场数据市值（韩元）250市值（美元）215BBG011160 KS3m ADTV（美元）0RIC011160.KS金融和比率（KRW）年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰每股收益-9465.61-1258.61808.82883.61汇丰EPS（上）--1258.72902.28971.61变化（％）-0.0-10.4-9.1共识每股收益-3156.25-1258.72902.28971.61PE（x）--5.14.6股息收益率（％）0.00.00.00.0EV / EBITDA（x）-3.81.3-2.7净资产收益率（％）-40.7-7.85.15.252-周价格（韩元）7000.005150.003300.0011/1505/1611/16目标价：4800.00最高：6570.00最低：3730.00当前：4095.00资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计卓恩*韩国研究主管香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行briancho@kr.hsbc.com+822 3706 8750*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行查看汇丰银行全球研究部：斗山工程（011160 KS）持有：2016年第3季度温和业绩保持股本建设工程韩国自由浮动12%维持持有评级，将目标价从5300韩元下调至4800韩元股份价格（韩元）上/下什么是新的？斗山E＆C公布了第三季度财报，销售额为3210亿韩元（同比增长8.8％），营业利润为23亿韩元（已转化为利润）。值得注意的是4095.00（截至2016年11月14日）+17.2% 资质●建设工程2016年11月15日2收入EBITDA折旧及摊销营业利润/ EBIT净利息PBT汇丰PBT税收净利润汇丰净利润1,805-135-32-167-152-498-498-22-521-5211,31796-2769-119-89-8915-74-741,492110-2486-1045252-448481,671117-3088-1005555-35252财务与估值：斗山工程保持财务报表年至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e12 / 2018e损益表（KRWb）估值数据截止至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e 12 / 2018e*基于汇丰每股收益（摊薄）现金流量摘要（KRWb）发行人信息资产负债表摘要（KRWb）价格相对16900.0016900.0011900.006900.0011900.006900.00比率，增长和每股分析1900.002014201520161900.00来自运营资本支出的现金流量投资股利产生的现金流量净债务FCF权益变动-1,442175050-202-659-219039306561-1280-1580-10313-1040-2200-33532无形固定资产有形固定资产流动资产现金及其他总资产经营负债债务总额净债务股东资金投资资本3157991,6882754,2261,6661,0199119948603057811,5884523,7771,2261,1199769199962977651,7014203,9811,3841,1068739679592857471,8844494,2521,5451,1515381,019922-0.2-2.7-0.34.60.2-3.70.00.11.30.15.10.2-1.80.00.3-9.80.00.270.30.00.33.80.40.00.0EV /销售EV / EBITDA EV / ICPE * PBFCF收益率（％）股息收益率（％）股价（韩元）目标价（韩元）路透社（股本）彭博（股本）市值（百万美元）4095.004800.00011160.KS011160 KS215自由流通业国家分析师联系12%建设工程韩国Brian Cho+822 3706 8750斗山工程相对于KOSPI INDEX年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e资料来源：汇丰银行同比变化注：于2016年11月14日收盘价收入-18.2-27.113.312.0息税折旧摊销前利润-181.514.46.9营业利润-225.725.62.0PBT6.3汇丰每股收益9.2比例（％）收益/ IC（x）1.51.41.51.8投资回报率-13.97.08.89.9鱼子-40.7-7.85.15.2资产回报率-7.7-2.00.70.6EBITDA利润率-7.57.37.47.0营业利润率-9.25.25.85.3EBITDA /净利息（x）0.81.11.2净债务/权益91.7106.290.252.8净债务/ EBITDA（x）-6.710.27.94.6来自运营/净债务的现金流每股数据（韩元）EPS Rep（稀释）-9465.61-1258.61808.82883.61汇丰每股收益（摊薄）-9465.61-1258.61808.82883.61DPS0.000.000.000.00账面价值18068.0615583.8616392.6917276.29 资质●建设工程2016年11月15日3斗山建设工程：2016年第三季度业绩（十亿韩元）2015年第3季度16年3季度-3Q16e汇丰银行区别收入295321+8.8%338-5.1%营业利润-82转（+）7-66.4%净利-59-38保持（-）-9不适用OPM-2.7%0.7%+ 3.4ppt2.1%-1.3pptNPM-19.9%-11.8%+ 8.1ppt-2.8%-9.1ppt资料来源：公司信息，汇丰银行估算斗山E＆C：估算变更 新 旧更改（十亿韩元）2016年2017年2018年2016年2017年2018年2016年2017年2018年收入1,3171,4921,6711,3171,4921,6710.0%0.0%0.0%营业利润6986886986880.0%0.0%0.0%净利-744852-7453570.0%-10.4%-8.5%OPM5.2%5.8%5.3%5.2%5.8%5.3%0.0点0.0点0.0点NPM-5.6%3.2%3.1%-5.6%3.6%3.4%0.0点-0.4个百分点-0.3个百分点资料来源：汇丰银行估算我们将2017-18年纯利润假设分别下调10.4％和8.5％，因为我们将2017E的净债务假设从6970亿韩元提高至7240亿韩元，以反映由于账户增加而导致的净债务减少步伐慢于预期2017年的应收账款。估值与风险我们重申持有评级，但将目标价格从5300韩元下调至4800韩元。我们将2017年预期净债务假设从6,970亿韩元提高至7,240亿韩元。这也将我们的2017年净利润假设下调了10％。我们将继续使用SOTP估值方法得出目标价格。我们将6.7倍的目标EV / EBITDA（2017年EBITDA估算为1,100亿韩元）保持不变，得出了斗山E＆C的运营价值估算。然后，我们加上价值2710亿韩元的非核心资产的账面价值。减去2017年7240亿韩元的净债务假设后，我们得出了2860亿韩元的新目标净资产价值（由3110亿韩元）.4800韩元的新目标价意味着有17.2％的上涨空间，由于该股的存在，我们对该股维持持有评级不确定净债务水平。斗山建设工程：目标价衍生（十亿韩元）新旧17e EBITDA11011017e目标倍数6.7倍6.7倍17e营业价值739739非核心业务价值27127117e企业价值1,0101,01017e预计净债务72469717e资产净值286311股份数（百万）5959每股公允价值4,8485,271目标价4,8005,300资料来源：汇丰银行估算关键的下行风险：1）由于国内房地产市场的降温，新订单的吸收放缓； 2）如果公司的债务水平未降至目标水平以下，则可以进行再融资。主要上行风险：1）振兴过去两年来规模缩小的公司住房业务； 2）住房价格上涨趋势超过4％，可以帮助改善建筑部门的商业环境。 资质●建设工程2016年11月15日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：Brian Cho重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个人情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决定时会利用各种纪律和投资视野。评级不应作为投资建议单独使用或依赖。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议，因此，投资者应仔细阅读每份研究报告中使用的评级定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，不要从评级中推断其内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级依据的更完整的信息。自2015年3月23日起，汇丰银行已根据以下原则分配评级：目标价格基于分析师对股票实际价值的评估，尽管我们预计市场价格可能需要6到12个月才能反映出来。当目标价格比当前股价高出20％以上时，该股票将归为买入；当股价比当前股价高出5％至20％之间时，该股票可分为买入或持有；当股价低于当前股价的5％至5％之间时，该股票将归为持有；当股价低于当前股价的5％至20％之间时，该股票可分为持有或减持；当