2016年第3季度又错过了一次；持有H股并出售A股

关键变更精选公司德意志银行亚洲中国工业领域制造业行业东方电气日期2016年10月25日预测变化2016年第3季度又错过了一次；持有H股并出售A股在疲弱的第三季度降低收益和目标价，但维持估值评级尽管市场普遍预计疲软的第三季度，但由于多次一次性下降，利润率收缩差于预期，实际的净亏损却远远大于预期。积极的亮点包括减值损失较上一季度收窄以及Op-CF的持续增长。管理层在电话会议上的评论暗示，运营阻力将持续存在，但随着利润率开始恢复正常，2017年可能会有所好转。我们下调预测以反映疲软的第三季度，并相应下调目标价。基于估值基础，我们维持DEC-H的持有并重申DEC-A的卖出。随着利润率压缩持续，第三季度净亏损扩大DEC公布3季度净亏损7.23亿元人民币（2015年3季度净利润为7800万元人民币），使得9M16净亏损达到10.65亿元人民币，已经超过华尔街和我们预测的全年净亏损（1.75亿元人民币）。 。这主要是由于在高能效和水电领域的推动下，毛利率持续压缩（同比下降3.7ppt和环比下降0.9ppt）。 SG＆A费用比率也明显增加，这是因为快速增长的风力涡轮机销售导致同期较高的保修费用。在这一疲软的结果中有两点希望尽管减值损失仍然是三季度主要的盈利拖累（4.52亿元人民币），但增量影响似乎逐渐缓解（环比下降28％），因为过去几个季度已计提大量准备金准备金（总计80亿元人民币的库存和应收账款） ）。此外，三季度经营现金流继续保持强劲，达到23亿元人民币，使900万经营现金流达到55亿元人民币，净亏损为11亿元人民币。这表明，除了加强营运资金管理外，其核心业务还具有强大的现金产生能力。由于资本支出需求有限，我们预计DEC在2017/18财年的FCF收益率为5％/ 11％。分析师简报电话的主要内容管理层指出，热力设备的总招标规模从去年的> 90GW大幅缩减至今年迄今的约30GW。这导致竞争加剧，进而导致DEC热力新订单的平均售价同比下降15％。该公司2017年的初步生产计划似乎暗示产量会增加，但可能的项目延期/取消仍然是关键的问题。除非有任何意外的一次性交易，否则今年GP利润率可能会触底。削减收益和目标价；维持DEC-H的持有评级和DEC-A的卖出评级结合3Q16的结果，我们下调了2016-18财年的盈利预测。我们现在预计DEC在2016年将录得13亿元人民币的净亏损（去年同期为4.95亿元人民币），这主要是由于降低了毛利率的假设和较高的运营支出的假设。我们预计2017年实现净利润800万元。我们继续使用0.55倍的目标市净率将DEC值定为DEC，该水平与2001-2002年12m远期净资产收益率稀薄时的平均水平基本一致。由于盈利下降，我们将DEC-H的目标价格下调至5.8港元，并将DEC-A的目标价格下调至5.1人民币。我们维持对H股的持有评级和对A股的卖出评级。主要风险：火电项目的延误/取消情况好于/差于预期，而拨备高于/低于预期。郑铮，终审法院常虹，终审法院研究分析师研究分析师（+852）2203 6198（+852）2203 6131公司目标价钱评级1072.HK 6.20至5.80（港币）-600875.SS 5.30至5.10（CNY）-东方电气（1072.HK），港币6.33持有东方电气（600875.SS），人民币9.99元卖东方电气（1072.HK），港币6.33持有 2015A 2016E 2017E P / E（x）52.4 – –EV / EBITDA（x）5.5 – -14.3单价（x）0.6 0.6 0.6东方电气（600875.SS），CNY9.99卖出 2015A 2016E 2017E P / E（x）99.5 – –EV / EBITDA（x）25.5 – 0.6单价（x）1.3 1.1 1.1德意志银行/香港发行于：25/10/2016 07:06:29 GMT德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）057/04/2016。资料来源：德意志银行热门精选资料来源：德意志银行市场研究资料来源：德意志银行 2016年10月25日制造业东方电气页面PAGE2德意志银行/香港图1：2016年第三季度业绩摘要2016年第三季度业绩回顾百万人民币（中国会计准则）9M169M15同比变化％2016年（修订）%实现16年3季度2015年第3季度同比变化％16年2季度环比变化％收入23,64026,001-9%34,87168%5,4207,796-30%8,932-39%销售成本(21,007)(22,647)-7%(31,017)(4,798)(6,612)-27%(7,822)毛利2,6323,354-22%3,85468%6221,184-47%1,110-44%GPM％11.1%12.9%11.1%11.5%15.2%12.4%营业费用(4,249)(3,384)26%(6,182)69%(1,508)(1,331)13%(1,797)-16%营业税(162)(261)(320)(52)(115)(58)销售费用(692)(512)(934)(181)(168)(270)管理费用(2,290)(2,168)(3,255)(823)(723)(841)资产减值损失(1,106)(442)(1,674)(452)(325)(628)-28%其他损益（净额）2438-38%14417%3316112%(29)-214%其他投资收益(2)25022(11)公允价值变动(3)(7)02(7)(2)营业外收入8766221351935营业外支出(58)(46)(76)(5)2(51)息税前利润(1,593)8-20302%(2,184)73%(853)(131)552%(716)19%息税前利润率％-6.7%0.0%-6.3%财务费用净额35625938%36897%102167-38%184-44%应占联营公司和合资企业的利润1518873%16691%957-85%134-94%税前收益(1,086)354-406%(1,651)66%(742)93-899%(398)86%所得税费用36(90)24830(16)45净利(1,049)264-497%(1,403)75%(712)77-1026%(354)101%少数权益(16)(18)70(11)18股东应占净利润(1,065)246-533%(1,333)80%(723)78-1031%(346)109%净利润-4.5%0.9%-3.8%-13.3%1.0%-3.9%Op-CF5,468(190)4,7312,3218063,091保证金GP利润率11.1%12.9%11.1%11.5%15.2%12.4%息税前利润率-6.7%0.0%-6.3%-15.7%-1.7%-8.0%EBITDA利润率-6.7%0.0%-2.6%0.0%0.0%0.0%净利润-4.5%0.9%-3.8%-13.3%1.0%-3.9%支出占收入的百分比营业税0.7%1.0%0.9%1.0%1.5%0.6%销售费用2.9%2.0%2.7%3.3%2.2%3.0%管理费用9.7%8.3%9.3%15.2%9.3%9.4%资产减值损失4.7%1.7%4.8%8.3%4.2%7.0%营业外支出0.2%0.2%0.2%0.1%0.0%0.6%营业外收入0.4%0.3%0.6%0.6%0.2%0.4%资料来源：公司数据，德意志银行估计。 2016年10月25日制造业东方电气德意志银行/香港页面PAGE3图2：主要修订摘要图3：东方电气-H –历史1年远期市盈率图表图4：东方电气H股–历史1年期远期市净率与股本回报率收益修订，估值和风险收益修订结合2016年第三季度的结果，我们下调了2016-18财年的盈利预测。我们现在预计DEC在2016年将录得13亿元人民币的净亏损（之前为4.95亿元人民币），这主要是由于降低了毛利率的假设。我们预计2017年将实现800万元的净利润。我们在下面总结了我们的主要修订。人民币百万元（中国会计准则）2016年2017年2018年新旧％CHG新旧％CHG新旧％CHG收入34,87135,218-1%31,13831,1430%29,95330,0940%GP利润率11.1%13.5%-2.5ppt14.0%15.1%-1.1ppt15.0%16.0%-1.1ppt减值损失(1,674)(1,628)3%(1,246)(1,246)0%(1,048)(1,053)0%息税前利润(2,184)(1,104)米(605)(273)n.m.(156)158-199%净利(1,333)(495)米8205-96%396571-31%资料来源：德意志银行估价我们继续使用目标市净率对股票进行估值，以反映ROE的预期。我们的目标市净率为0.55倍，大致与2001年至2002年12m前期净资产收益率较薄时的平均市净率一致。由于盈利下降，我们将DEC-H的目标价格下调至5.8港元（之前为6.2港元），将DEC-A的目标价格下调为5.1人民币（此前为5.3人民币）。180.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.025.020.015.010.05.00.0-5.06.3倍2.9倍-0.5倍80.060.040.020.00.0-20.0-40.01年期前市盈率（x）平均市盈率1年前P / B（x）平均P / B +1 STDEV +1 STDEV -1STDEV 1年期净资产收益率（RHS，％） -1 STDEV资料来源：公司数据，彭博金融有限责任公司，德意志银行估计。资料来源：公司数据，彭博金融有限责任公司，德意志银行估计。27.2倍16.6倍6.0倍市盈率（x）市净率（x）净资产收益率（％） 2016年10月25日制造业东方电气页面PAGE4德意志银行/香港0.0倍200.0180.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.040.030.020.010.00.080.060.040.020.00.0-20.0-40.01年期前市盈率（x）平均市盈率1年前P / B（x）平均P / B +1 STDEV +1 STDEV -1STDEV 1年期净资产收益率（RHS，％） -1 STDEV风险性东方电气– H主要风险包括：1）火电项目的延误/取消情况好于/差于预期； 2）核电项目的进度慢于/快于预期； 3）关于/高于预期的规定应收账款，库存和繁重的合同，以及4）并购的执行良好/不良。东方电气– A主要的上行风险包括：1）火电项目的延误/取消优于预期，2）核电项目的进展快于预期，3）应收账款和繁重合同的拨备低于预期，4）好的-海外市场扩张超出预期，以及5）价值增值的并购。图5：东方电气A-历史1年远期市盈率图表图6：东方电气A-历史1年期远期市净率与股本回报率资料来源：公司数据，彭博金融有限责任公司，德意志银行估计。资料来源：公司数据，彭博金融有限责任公司，德意志银行估计。63.5倍31.9倍0.3倍9.6倍4.8倍市盈率（x）市净率（x）净资产收益率（％） 2016年10月25日制造业东方电气德意志银行/香港页面PAGE5模特更新：10月24日2016会计年度结束12月31日2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E亚洲DB EPS（人民币）1.17 0.56 0.19 -0.58 0.00 0.17 报告每股收益（CNY）1.17 0.56 0.19 -0.58 0.00 0.17中国制造业路透社：1072.HK彭博社：1072 HK价钱（16/10/24）HKD 6.33目标价HKD 5.80每股股息（人民币）0.18 0.10 0.06 0.00 0.00 0.05BVPS（人民币）8.8 9.8 10.