橡胶2023年报：利多出尽 将成常态化空配

橡胶：利多出尽将成常态化空配 报告要点 2022年世界格局发生了很大变化，地缘事件、加息、疫情成为三大主题，引发了连锁反应，影响到生活的方方面面。具体到商品表现为容易在价格上形成和宏观面的共振，基本面的影响力在下降，系统性风险频发在左右商品价格的因素中占据了优势地位。 橡胶作为原料端为农产品、消费端为工业品且长期具有金融属性的特殊商品，在轰轰烈烈的世界大格局变化中不能独善其身，大部分走势符合宏观倾向，缺乏独立性。 就橡胶自身基本面而言，2022年供应端变化不大，需求端获得了国内强有力的政策支持，支撑了价格底部。 2023年无论从宏观面还是从橡胶的基本面来看，仍缺乏核心上涨驱动，在部分商品进入复苏周期后资本的多头配置将向这些具有复苏前景的品种倾斜，而作为对冲需要，相对较弱的橡胶仍有可能继续被资本作为空头配置。 产业服务总部能化产业服务中心 公司资质 长江期货股份有限公司投资咨询业务资格：鄂证监期货字[2014]1号 研究员： 卢哲 咨询电话：027-65261376 从业编号：F3005317 投资咨询编号：Z0012125 汪浩铮 咨询电话：027-65261546 从业编号：F3030975 投资咨询编号：Z0014278 曹雪梅 咨询电话：027-65261340 从业编号：F3051631 投资咨询编号：Z0015756 2022-12-30 一、2022年行情回顾 2022年橡胶整体呈现下跌走势，特别是在上半年下跌得更加急促和顺畅，而下半年在大幅震荡中价格再下一城，一度跌破万二重要心理关口。 上半年的急促下跌主要来自需求端的大幅下滑，特别是在4月份，终端汽车销售大幅下滑，当月 销量创十年来单月第二低，仅仅略好于2020年疫情刚开始的3月份。在疫情已经进入第三年的2022年，很多人没有想到管控依然严格，下游消费断崖式下跌，对于供应一直充足的橡胶来说很难找到支撑高价的理由，价格从15000一路走低到13000。 下半年，在汽车购置税减半及各地高力度的购车补贴政策支持下，汽车销量开始恢复，这给与了橡胶价格一定的支撑。胶价走势开始反复，不再单边下跌而是改为宽幅、反复震荡走低。12000-13000成为下半年的主要震荡区间，且进行了4次贯穿整个区间的震荡，这使得投资橡胶的难度极大。 时至年末，橡胶走势再次发生了改变，选择在12500-13000进行更加窄幅的震荡，宣告资本的 暂时撤出，价格波动回归平稳。 图1：橡胶指数走势图 资料来源：博易大师，长江期货 二、2022年运行逻辑分析 （一）宏观影响力增强 2022年的橡胶行情受到宏观影响很大，这是有别以往的一大特色。当然，不仅是橡胶，其他商 品一样有这种趋势。因为2022年无论是国际还是国内均发生了很多大的事件，使得世界经济的运行逻辑发生了改变，商品只是经济的一部分，在经济平稳的年份，商品的基本面属性更能左右商品的价格，而在经济大幅波动的年份，基本面的影响力就减弱了。 2022年经济最重要的三个变量是俄乌冲突、加息以及疫情。每一个变量都会影响到商品的整体 运行，使得商品出现抱团现象，特别是同一板块的商品。以往橡胶相对独立，但2022年离不开宏观的影响，整体走势跟随宏观，走出了前高后低的走势。年初，俄乌冲突引发了商品紧缺的担忧，商品通胀严重，价格高企；年中加息潮开启，商品纷纷下行，国内疫情管控严格使得市场对需求十分担忧，进一步加剧了商品下行；年末，先是疫情管控放开，存在需求增长的预期，商品开启反弹，随后高感染率限制了劳动力和消费动力，需求担忧再起，商品又有所回落。橡胶虽然有着自身的基本面原因，但也基本是沿着这个脉络运行，可见宏观对橡胶的影响力增强。 （二）资本空头配置 2022年橡胶的另一个运行逻辑是橡胶被资本作为空头配置，加剧了价格的下跌。2020-2021年的商品牛市中，在一众商品里橡胶表现得相对偏弱，因此，资本把橡胶作为对冲手上多头商品的工具，进行了空头配置。这个逻辑的起因是商品牛市里很多商品都出现了翻倍的行情，而作为传统明星的橡胶由于自身基本面缺乏核心上涨驱动，没有享受到商品牛市的红利。这一点没有逃过资本的眼睛，到了2022年，由于资本手中还持有商品牛市时期的多头商品，但又担忧牛市即将结束，因此需要一些一直不温不火相对偏弱的商品进行空头配置对手中的多头商品进行对冲，以帮助多头持仓在风向转变时，离场所损失的滑点能够被这些更弱商品的空头利润所弥补。橡胶在2022年的各大基金持仓中就扮演了这个空头配置的角色，并且把这个任务完成得相当不错。 橡胶在11月的暴跌是资本的空头配置的一个证明，当时的基本面实际上是橡胶传统的季节性由弱转强的时期，资本如此疯狂地背离基本面砸橡胶，是因为当时原油系、黑色系纷纷暴跌，而这些品 种都是前期的明星多头品种，被资本持有多头持仓，如果资本直接平仓多单，只会造成更严重的踩踏，使得自己的滑点更大，因此通过疯狂砸橡胶获利来弥补其他品种多头持仓平仓的滑点。每一个不合理的行为背后一定有一个合理的解释，橡胶正是资本操盘的牺牲品。 （三）自身乏善可陈 回到基本面上，橡胶之所以既对抗不了宏观，又被资本牺牲，归根揭底是自身基本面乏善可陈，比较优势差。橡胶在2022年并非没有亮点，5月的国务院常务会议上第一次提出汽车减税及补贴刺激政策，随后各地纷纷落实并加码了补贴力度。这一行为在当时被解读为巨大利多，实际上也并非全无道理。在历史上，橡胶因为政策多次启动大型上涨行情，在国内，政策对涉农产品的影响之大是有目共睹的，涉农产品价格分析都离不开国内政策这一大影响因素。并且这次的汽车减税与补贴政策在下半年非常成功，汽车产销数据立竿见影的快速提高，汽车累计产销不断追赶2021年，到年底基本保持着同比的超越。但是，除此之外橡胶并没有什么拿得出手的利多，特别是轮胎企业库存高企，似乎汽车产销的飞跃由下往上传递的时候，在轮胎企业就大打了折扣，这是因为海外订单的大幅减少。结果由终端的汽车影响到下游的轮胎，再传递到上游的橡胶，这个利多倒推的进程并没有那么顺利，加之橡胶供应自2018年后就已经失去悬念，供应十分充足，甚至充足十年都问题不大，这使得橡胶 缺乏了炒作题材，每次上涨都十分脆弱。在9月份橡胶多头曾想利用台风炒一下供应，结果价格稍稍 上涨后就迎来了十一后连续三周累计跌幅2000点的暴跌，再次证明了供给难炒作的事实。 供给充足，需求脆弱，政策利多影响逐月下滑，这样乏善可陈的基本面造就了橡胶任人鱼肉的现状。 三、基本面分析 （一）供给分析 ANRPC年末发布的预测显示，2022年全球天胶产量料同比增加2.3%至1438.2万吨。其中，泰国增0.9%、印尼增3%、中国增1.6%、印度增12.3%、越南降2.8%、马来西亚降14.9%、其他国家增8.6%。橡胶增产周期的现状没有改变，由于2011年4万元/吨的高价刺激，东南亚疯狂种树， 7年可以开始割胶，2018年这批扩种的橡胶树达到成熟，2018-2026年都是这批树的产胶充沛期，到2026年后才开始走下坡路。理论结合数据，每年的增产也说明了这个问题，虽然可以控制不割胶，但产能放在那里，需要的时候就可以带来产量，因此产量即便不出现大幅增加，但背靠庞大的产能，如果价格有所上涨，割胶存在利润，产量就会释放，从而造成了如今年年产量稳中有升的局面。 原料收购价方面，泰国胶水收购价全年偏低，整体波动较为平稳，年底收购价再次走弱，为44.88 泰铢/公斤，折合人民币为8945元/吨，在历史上也处于较低位置。国内方面，云南胶水收购价全年 比较平稳，波动范围较小，整体偏低，在10000-12000区间震荡。年底云南已经进入停割期无胶水报价，这几年云南的收购价一直保持在一个偏低水平，对市场价格难以形成成本支撑。海南全年胶水收购价波动范围较大，特别是9月份遭遇台风获得短暂炒作题材，全年收购价在10000-14000区间 震荡，而海南5月份开割的时候还有一段时间抢购浓乳的行情，一度把浓乳的收购价炒到18000元/吨以上，这是海南每年开割都会上演的戏码，但期货对标的不是浓乳，这钟抢浓乳的戏码对期货价格的影响一般。截止年底，海南胶水收购价再次跌至10400元/吨，即便部分地区已经开始停割，供应的季节性减少并没有支撑到原料的收购价格。 进口方面，根据海关总署统计数据显示，2022年1-11月份中国进口天然橡胶（包含乳胶、混合胶）共计539.64万吨，同比去年同期增加11.04%。分胶种来看，进口量最大的依然为混合胶，累计进口为297.64万吨，同比增长11.15%；进口量同比增长最大的为烟片胶，累计进口19.11万吨，同比增长14.88%；同比跌幅最大的为复合胶，累计进口5.92万吨，同比跌幅16.97%。这组数据背后的逻辑是混合胶的非标套利在2022年卷土重来，而混合胶是可以享受0关税的，复合胶则不再享受，因此非标套利已经摒弃掉复合胶而专注于混合胶，另外以往昂贵的烟片胶进口增多，足见东南亚的原料成本一直保持低位，使得年初国内期货价格处于15000高位时甚至存在烟片胶交割利润，而彼时国产全乳处于停割期，自然就会进口另一种可交割的标的物来进行交割套利。简而言之，价差大了，交割套利、非标套利都来了，这种不断套利的情况下，价格只能被不断被往下打。 图2：中国橡胶月度产量（千吨）图3：中国天胶月度进口量（千吨） 资料来源：卓创资讯，长江期货资料来源：卓创资讯，长江期货 图4：泰国原料收购价（泰铢/公斤）图5：国内原料收购价（元/吨） 资料来源：卓创资讯，长江期货资料来源：卓创资讯，长江期货 （二）需求分析 需求方面就更加不乐观了。轮胎企业开工率全年保持低位，尤其是全钢胎。截至年底，半钢胎开工率为61.72%，同比下滑1.79个百分点；全钢胎开工率为54.02%，同比下滑10.36个百分点。 胎企开工率低，但轮胎库存可不低，图8-图9可以明显看到胎企的轮胎库存保持在近几年的新高，也就是说即便全年的轮胎开工率都很低，但轮胎依然不断积压，可见需求出了大的问题。那么需求的问题出在哪里？首先来看全钢胎，主要用于重卡，而重卡消费一直没有起色，房地产和基建在2022年未能复苏，这块消费就一直起不来；半钢胎则主要用于乘用车，乘用车消费在减税及地方补贴政策的大力扶持下有了一段时间的增长，对与半钢胎的需求有一定的支撑作用，然而轮胎的出口并不好，国外消费缩减，仅仅靠国内短时间的消费增长难以支撑轮胎企业走货，因此形成高企的库存。 图6：半钢胎企业开工负荷（%）图7：全钢胎企业开工负荷（%） 资料来源：卓创资讯，长江期货资料来源：卓创资讯，长江期货 图8：样本企业全钢胎库存（万条）图9：样本企业半钢胎库存（万条） 资料来源：卓创资讯，长江期货资料来源：卓创资讯，长江期货 那么终端汽车的消费又是否有持续的后劲呢？这个问题也是十分存疑的，大概率是汽车消费很难有持续的增长。根据中国汽车工业协会的数据，2022年1至11月，全国汽车产销分别完成2462.8 万辆和2430.2万辆，同比增长6.1%和3.3%，新能源汽车产销分别达到625.3万辆和606.7万辆， 同比增长一倍以上。但要注意的是1-11月的产销累计增速开始放缓，较1-10月分别下滑1.8和1.3 个百分点，特别是11月，汽车产销分别完成238.6万辆和232.8万辆，环比分别下降8.2%和7.1%， 同比均下降7.9%。因此汽车消费的后劲不足，在2022年末开始显现。回顾2022年全年，在年初遭遇断崖式下滑后，国务院出台了减税政策，地方出台了补贴政策，在以降价换销量以及大力宣传新能源汽车带来油换电的换车潮的双重支撑下，汽车产销开始回暖，并有赶超去年之势。按照年底的数据， 全年完成对去年的超越问题不大，但势头却开始走下坡路，往年都是11-12月产销抬头，是销售的旺季，2022年末却产销低头，累计数据开始吃前面的老本。虽然明年据说会继续延续减税及补贴政策，但同一个招数反复使用对市场的刺激已经不大，并且汽车并不是快消品，政策刺激出来的这部分需求在2023年不会