经营稳健成本低位，或受益消费力下移

核心观点 经营稳健成本低位，或受益消费力下移 积极研发推新，加码布局餐饮早餐渠道，经营稳健。公司重点拓展餐饮和早餐渠道，具体措施包括新推出1L装甜牛奶面向餐饮渠道、积极招商铺设渠道网络； 24Q1净新增经销商42家，招商稳步推进。此外，公司重视研发、积极推新，24年将推出无菌灌装杯装果汁饮料、气泡奶、果粒果汁饮料等，面向更多消费群体及消费场景。当前公司对甜牛奶大单品依赖度较高，积极推新有望创造多维收入曲线，强化公司抗风险能力。 大包粉成本维持低位，新产能利用率提升将摊薄折旧。23年公司部分大包粉原材料由进口转向国产，采购价格降低；此外，公司在23年大包粉价格低位提前锁价，预 计24年将继续受益于低成本，毛利率维持较高水平。另一方面，公司龙游二期项目新投产，产能利用率尚低，新增折旧成本暂时对盈利产生拖累；若24H2动销起 步，将进一步摊薄折旧成本。 公司深化年轻化营销，产品或受益于消费力下移。公司重视品牌形象管理，聘请知名度广、亲和力高的明星成毅代言品牌，并全渠道传播投放品牌广告语——“青春 甜不甜？喝瓶李子园！”，有望提升品牌知名度的同时，深化年轻化运营。目前公司主销市场为华东、华中、西南，这部分市场仍有深挖空间；公司也在新市场积极推进招商，树立样板市场，以点带面培育市场，全国化潜力充足。当前经济大环境低迷，李子园产品具备性价比优势，有望受益于居民消费力下移。 盈利预测与投资建议 根据23年基数，下调24、25年收入、毛利率。预测24-26年公司归母净利润分别为264、298、339百万元（原预测24-25年为372、449百万元）。结合可比公司估值，给予24年15倍PE，对应目标价10.05元，维持买入评级。 风险提示 区域拓展不及预期、单一品类风险、产能投放不及预期、食品安全事件风险。 公司研究|动态跟踪李子园605337.SH 买入（维持） 股价（2024年07月15日） 9.57元 目标价格 10.05元 52周最高价/最低价 18.72/8.59元 总股本/流通A股（万股） 39,443/39,443 A股市值（百万元） 3,775 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2024年07月17日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 2.24 -10.48 -20.16 -44.5 相对表现% 0.05 -8.64 -18.11 -33.66 沪深300% 2.19 -1.84 -2.05 -10.84 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 盈利水平明显提升，拟发行可转债扩增华东产能 疫情冲击业绩承压，看好疫后复苏业绩弹性 2023-08-09 2022-08-26 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,404 1,412 1,567 1,772 2,003 同比增长(%) -4.5% 0.6% 11.0% 13.0% 13.0% 营业利润(百万元) 280 305 334 381 434 同比增长(%) -17.9% 9.2% 9.3% 14.3% 13.8% 归属母公司净利润(百万元) 221 237 264 298 339 同比增长(%) -15.8% 7.2% 11.6% 12.8% 13.8% 每股收益（元） 0.56 0.60 0.67 0.76 0.86 毛利率(%) 32.5% 35.8% 35.7% 36.0% 36.2% 净利率(%) 15.7% 16.8% 16.9% 16.8% 16.9% 净资产收益率(%) 13.3% 13.8% 14.5% 15.1% 16.4% 市盈率 17.1 15.9 14.3 12.7 11.1 市净率 2.2 2.2 1.9 1.9 1.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 根据23年基数，下调24、25年收入、毛利率。预测24-26年公司归母净利润分别为264、298、339百万元（原预测24-25年为372、449百万元）。结合可比公司估值，给予24年15倍PE， 对应目标价10.05元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 伊利股份 600887 25.49 2.06 1.96 2.13 12.39 13.00 11.98 新乳业 002946 8.42 0.66 0.82 0.99 12.75 10.32 8.51 均瑶健康 605388 5.23 0.20 0.27 0.31 25.89 19.33 17.09 香飘飘 603711 12.23 0.84 1.05 1.26 14.56 11.68 9.75 欢乐家 300997 11.50 0.74 0.89 1.07 15.44 12.87 10.70 养元饮品 603156 21.39 1.32 1.49 1.71 16.21 14.31 12.54 调整后平均 15 13 11 数据来源：Wind、东方证券研究所（注：最新价格为2024年7月15日收盘价） 风险提示 区域拓展不及预期风险。公司目前的重要增长逻辑来自于向华中、西南等市场的区域扩张，若这些区域增长不及预期，公司业绩增速将受到负面影响。 单一品类风险。公司目前营收增长主要依靠甜牛奶这一大单品，品类结构较为单一，若甜牛奶产品营收下滑，将对公司业绩造成不利影响。 产能投放不及预期风险。公司未来的业务扩张依赖于产能的提升，若产能投放不及预期，则可能对公司的营收和盈利造成不利影响。 食品安全事件风险。若乳制品行业，或者公司发生食品安全事件，可能对公司营收及盈利造成不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 553 1,047 1,163 1,314 1,486 营业收入 1,404 1,412 1,567 1,772 2,003 应收票据、账款及款项融资 1 0 0 1 1 营业成本 948 906 1,007 1,134 1,278 预付账款 15 14 16 18 20 销售费用 175 168 162 182 204 存货 290 191 213 239 270 管理费用 58 66 72 82 92 其他 150 342 191 232 266 研发费用 15 19 19 23 26 流动资产合计 1,007 1,595 1,583 1,804 2,042 财务费用 (25) (25) 6 0 (3) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 0 0 (0) 0 0 固定资产 673 919 1,071 1,125 1,083 公允价值变动收益 1 (0) 0 0 0 在建工程 222 89 46 56 42 投资净收益 2 1 2 2 2 无形资产 140 136 162 178 193 其他 45 28 31 29 26 其他 334 319 319 319 319 营业利润 280 305 334 381 434 非流动资产合计 1,369 1,463 1,598 1,677 1,637 营业外收入 4 1 4 4 4 资产总计 2,377 3,059 3,181 3,482 3,679 营业外支出 3 3 3 3 3 短期借款 75 200 81 267 328 利润总额 280 304 335 382 435 应付票据及应付账款 303 336 374 421 474 所得税 59 67 70 84 96 其他 188 167 174 193 212 净利润 221 237 264 298 339 流动负债合计 566 703 628 880 1,014 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 221 237 264 298 339 应付债券 0 568 520 480 440 每股收益（元） 0.56 0.60 0.67 0.76 0.86 其他 82 81 90 102 115 非流动负债合计 82 650 610 582 555 主要财务比率 负债合计 648 1,353 1,239 1,462 1,569 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 303 394 394 394 394 营业收入 -4.5% 0.6% 11.0% 13.0% 13.0% 资本公积 660 359 569 569 569 营业利润 -17.9% 9.2% 9.3% 14.3% 13.8% 留存收益 765 911 978 1,056 1,147 归属于母公司净利润 -15.8% 7.2% 11.6% 12.8% 13.8% 其他 0 40 0 0 0 获利能力 股东权益合计 1,729 1,705 1,942 2,020 2,111 毛利率 32.5% 35.8% 35.7% 36.0% 36.2% 负债和股东权益总计 2,377 3,059 3,181 3,482 3,679 净利率 15.7% 16.8% 16.9% 16.8% 16.9% ROE 13.3% 13.8% 14.5% 15.1% 16.4% 现金流量表 ROIC 11.8% 10.2% 10.7% 11.2% 11.9% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 221 237 264 298 339 资产负债率 27.3% 44.2% 38.9% 42.0% 42.6% 折旧摊销 63 78 90 108 118 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (25) (25) 6 0 (3) 流动比率 1.78 2.27 2.52 2.05 2.01 投资损失 (2) (1) (2) (2) (2) 速动比率 1.27 2.00 2.18 1.78 1.75 营运资金变动 70 95 45 26 39 营运能力 其它 (69) 30 8 12 13 应收账款周转率 1,523.7 2,322.2 3,411.5 3,440.7 3,440.8 经营活动现金流 260 414 413 441 504 存货周转率 4.0 3.8 5.0 5.0 5.0 资本支出 (221) (184) (225) (187) (77) 总资产周转率 0.6 0.5 0.5 0.5 0.6 长期投资 (7) 1 0 0 0 每股指标（元） 其他 20 (156) 89 (28) (31) 每股收益 0.56 0.60 0.67 0.76 0.86 投资活动现金流 (209) (339) (136) (215) (108) 每股经营现金流 0.86 1.05 1.05 1.12 1.28 债权融资 0 569 (49) (40) (40) 每股净资产 4.38 4.32 4.92 5.12 5.35 股权融资 0 (210) 210 0 0 估值比率 其他 (26) 61 (323) (35) (184)