钢材铁矿2024年中期投资策略：外需韧性十足，铁矿略显过剩

期货研究报告|商品研究 策略报告 外需韧性十足铁矿略显过剩 2024年7月1日 钢材铁矿2024年中期投资策略 产业研判：2024年下半年钢材供需较为均衡，铁矿存在过剩隐忧 房地产需求在去年低基数下同比进一步下行且降幅与去年同期相当，基建 螺纹指数年初至今价格走势图 热卷指数年初至今价格走势图 铁矿指数年初至今价格走势图 资料来源：WIND,招商期货 研究员：游洋,CFA 13426249707 youyang@cmschina.com.cn 投资咨询号：Z0019846 需求弱于预期；板材需求持续超预期，海外钢铁需求已成为黑色系商品最重要支撑。预计下半年建材继续明显弱于板材，将全年钢材需求增速由0.9%上修至2.2% 钢材产能充裕，粗钢总量短缺概率有限，但结构性差异明显。结合目前产业环境，较难推出有实际影响的行政性粗钢限产政策 预计短流程产能利用率维持目前水平，显著环比上行或下行皆有较大阻力。预计全年生铁产量上升0.9%，表现弱于粗钢产量 非主流供应持续增加，主流发货缓慢爬升，小幅上调全年铁矿供应预估增量至3500-4500万吨。整体铁矿供需倾向于略微过剩，截止至2024年底显性港存或可攀升至约1.6亿吨左右，同比大幅增加约4000万吨。此外，下半年结构性矛盾有望缓解，垒库周期内考验铁矿成本支撑 价格预测：价差结构显示供需略显偏弱，但不排除阶段性事件冲击 预计下半年成材供需略强于铁矿供需，材矿比值有望上升，钢厂利润将略好于上半年 弱现实环境下螺纹期现结构出现2015年至今首次远期正挂结构，期货估值 或已在高位 海外宏观节奏难以捉摸，美国再通胀/经济软着陆预期摆动影响商品整体走势 策略推荐： 预计下半年钢矿价格重心较上半年略低，卷螺差维持或者继续扩大。下半年螺纹（上海）现货运行区间3300-3800元/吨，热卷（上海）现货运行区间3500-4100元/吨，铁矿现货（青岛PB粉）运行区间在600-900元/吨，普氏62%指数运行区间在70-120美元/吨 结合对市场判断，我们认为2024年下半年逢高做空为主，可结合情绪指标 增厚逢高沽空策略的“安全垫” 风险提示：全球钢铁需求，产业政策，极端天气等 套利方面，预计下半年铁矿供需宽松，故建议逢低做多材矿比、铁矿近远月反套；预计地产、基建相关需求维持低迷概率较大，在相关行业政策不出现巨大变动的前提下预计卷螺差或将维持高位 敬请阅读末页的重要声明 正文目录 一、2024年上半年钢材铁矿市场回顾4 （一）弱建材强板材结构不改，宏观预期冲击减弱4 （二）钢铁生产维持一定利润，行政限产压力有限5 二、2024年下半年钢材供需情况分析5 （一）2024年下半年中国钢材需求分析5 1.2024年下半年建材需求情况分析5 2.2024年下半年其他钢材需求情况分析8 （二）2024年下半年中国钢材供给分析10 （三）2024年下半年中国钢材市场展望11 三、2024年下半年铁矿供需情况分析11 （一）2024年下半年中国铁矿需求分析11 （二）2024年下半年中国铁矿供给分析12 （三）2024年下半年中国铁矿市场展望13 四、未来市场展望、风险因素及操作建议14 图表目录 图1：上期所螺纹指数日K线走势（元/吨）4 图2：上期所热卷指数日K线走势（元/吨）4 图3：大商所铁矿指数日K线走势（元/吨）4 图4：新交所铁矿指数日K线走势（美元/吨）4 图5：长流程钢厂利润(元/吨)5 图6：当月出口额/工业企业营业收入5 图7：房地产当月新开工（亿平方米）6 图8：房地产施工面积（亿平方米）6 图9：政府净融资与基建固定资产投资（亿元）6 图10：居民部门杠杆率（%）7 图11：各大城市房价收入比7 图12：各大城市租金收益率(%)7 图13：钢材净出口（万吨）8 图14：热卷出口利润(美元/吨)8 图15：前五个月部分制造业出口金额同比（%）8 图16：中国出口情况（亿美元）9 图17：汽车耗钢情况(万吨)10 图18：各用钢密集行业出口依赖度（%）11 图19：255钢厂废钢到货（万吨）12 图20：255钢厂废钢日耗（万吨）12 图21：铁矿显性港存预测（亿吨）13 图22：美国制造业订单与美国热卷进口价（美元/吨）14 图23：全球PMI与中国出口环比（季调）14 图24：钢厂铁矿库存天数15 图25：钢厂焦炭库存天数15 一、2024年上半年钢材铁矿市场回顾 （一）弱建材强板材结构不改，宏观预期冲击减弱 2024年上半年的黑色市场波动较大，微观供需对市场影响力强于往年。一季度年后，市场迅速交易建材需求（尤其是基建相关）的不及预期，叠加铁矿发运同比较高、焦煤供应充足，叠加年初铁矿、焦煤价格基本位于成本曲线顶端，成本支撑较为有限，黑色系商品在一季度走出一波较为流畅的共振式下跌，螺纹/热卷/铁矿主力合约跌幅分别达到17%/14%/27%（年初高点至3月底低点）。物极必反，价格下跌至3月底，情绪恶化至极端水平（数据显示看空人数占比已经接近2020年3月的历史低位），黑色系商品在海外再通胀交易（以铜为主的有色走出一波约23%的流畅上行）、国内房地产托底政策预期（5-17新政）等的牵引下在4、5月稳步反弹。进入6月，地产政策刺激交易透彻，宏观牵引作用减弱，市场选择退而交易淡季的弱现实，价格阴跌至今。 图1：上期所螺纹指数日K线走势（元/吨）图2：上期所热卷指数日K线走势（元/吨） 资料来源：WIND,招商期货资料来源：WIND,招商期货 图3：大商所铁矿指数日K线走势（元/吨）图4：新交所铁矿掉期日K线走势（美元/吨） 资料来源：WIND,招商期货资料来源：WIND,招商期货 截止至6月28日，螺纹期货指数较年初下跌约442元/吨至3553元/吨，热卷期货指 数较年初下跌约348元/吨至3747元/吨，铁矿期货指数较年初下跌159元/吨至817元 /吨，铁矿跌幅>螺纹跌幅>热卷跌幅。 （二）钢铁生产维持一定利润，行政限产压力有限 2024年上半年黑色系各品种商品价格经历了较大波动，但得益于韧性十足的钢材需求和 较为宽松的原料供应，钢厂生产维持了一定利润。截止至6月28日，我们测算螺纹、热卷生产利润平均为-11/104元/吨，同比分别下降56/73元/吨。利润水平尚可，钢厂减产来保护利润的诉求不强。此外，我国钢铁产业对于外需的依赖在2024年上半年有增无减，而行政限产会直接减弱我国制造业的竞争力，在此环境下，我们认为短期内在中央层面推出针对钢铁产业的行政限产概率有限。 图5：长流程钢厂利润(元/吨)图6：当月出口额/工业企业营业收入 1,200 1,000 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 综合利润（滚动计算）综合利润（点对点计算） 20% 19% 18% 17% 16% 15% 14% Jan-18Jun-18Nov-18Apr-19Sep-19Feb-20Jul-20Dec-20May-21Oct-21Mar-22Aug-22Jan-23Jun-23Nov-23 Apr-24 13% Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24 May-24 资料来源：WIND,招商期货资料来源：WIND,招商期货 二、2024年下半年钢材供需情况分析 （一）2024年下半年中国钢材需求分析 1.2024年下半年建材需求情况分析 房地产板块用钢需求乏善可陈。五月当月房地产新开工面积/施工面积在去年低基数的基础之上(2023年前五个月同比下降28%/6%)再次分别同比下降23%/12%，较2021年峰值下降68%/18%。尽管降幅较大，但通过调研交流显示房地产用钢需求下降幅度基本符合市场预期。 图7：房地产当月新开工（亿平方米）图8：房地产施工面积（亿平方米） 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 201920202021 120 100 80 60 40 20 0 房地产施工面积同比（右轴） 15 10 5 0 -5 -10 Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Jan-24May-24 -15 2022 2023 2024 0.0 JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec 资料来源：WIND,招商期货资料来源：WIND,招商期货 相比之下，2024年上半年基建相关建材需求下降情况较为超出市场预期。尽管基建固定资产投资完成额显示前五个月每月投资都维持了一定增幅，但各级政府净融资指标 （通过计算债务发行与债务到期的差值）在前五个月创下2018年最差水平，全口径净融资（中央政府+地方政府+城投）前五个月累计同比下降6%。实际调研显示，多数贸易商反馈基建项目资金情况偏紧、年后开工偏慢，用钢需求同比负增长。 图9：政府净融资与基建固定资产投资（亿元） 地方政府净融资（地方债+城投） 当月基建固投 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24 -5,000 资料来源：WIND,招商期货 对于2024年下半年的情况，我们认为建材需求难以出现明显改善，主要原因在于我们预计房地产板块用钢需求或将维持负增长，而基建板块用钢需求的潜在增长空间难以弥补地产用钢带来的缺口。尽管房地产市场扶持政策较多，除一线城市外的限购政策已经在过去的12个月内陆续放开，且在中央层面也于5月17日由中国人民银行、国家金融监 督管理总局等部门出台了一系列支持房地产的举措（即517新政），但数据显示落地后各地新房成交暂未出现明显改善。而考虑到目前房地产市场仍在修复上一轮的地产上行周期（2015-2019）对地产内生需求的透支，虽然目前一线城市房价出现一定松动（较21年峰值跌幅在20%-30%左右），但从估值角度目前的租金收益率依然低于无风险利率，因 此房地产作为一个大类资产价格仍存在高估（目前我国一线城市与国际一线城市相比仍有估值水平较高），目前的房地产市场距离量价企稳进而传导至开工、施工增加仍然有相当遥远的距离。此外，考虑到过去10年间我国居民部门杠杆率已经攀升至与发达国家接近的水平，进一步宽松货币政策的效果或较为有限。 图10：居民部门杠杆率（%） 中国美国日本欧元区 100 90 80 70 60 50 40 30 Mar-10Sep-10Mar-11Sep-11Mar-12Sep-12Mar-13Sep-13Mar-14Sep-14Mar-15Sep-15Mar-16Sep-16Mar-17Sep-17Mar-18Sep-18Mar-19Sep-19Mar-20Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22 Mar-23Sep-23 20 资料来源：WIND,招商期货 图11：各大城市房价收入比图12：各大城市租金收益率(%) 505.0 454.5 404.0 353.5 303.0 252.5 202.0 151.5 101.0 50.5 00.0 资料来源：Numbeo,招商期货资料来源：Numbeo,招商期货 基建用钢需求则存在一定的改善空间。高频数据显示政府净融资在五月份环比显著改善，环比增加1.43万亿元至1.28万亿元，累计同比降幅由四月的59%缩窄至五月的30%。随着下半年跨周期、逆周期调节