钢材铁矿2023年中期投资策略：棋至中局,未来可期

期货研究报告|商品研究 策略报告 棋至中局,未来可期 2023年6月16日 钢材铁矿2023年中期投资策略 螺纹指数年初至今价格走势图 热卷指数年初至今价格走势图 铁矿指数年初至今价格走势图 资料来源：WIND,招商期货 研究员：赵嘉瑜 18620384018 zhaojiayu@cmschina.com.cn 投资咨询号：Z0017074 联系人：游洋 13426249707 youyang@cmschina.com.cn 产业研判：2023年下半年钢矿供需平衡，钢材表现或略强于铁矿 房地产需求在去年低基数下同比进一步下行，但整体建材需求下半年进一步环比萎缩空间有限；板材需求韧性十足，预计下半年继续弥补（甚至掩盖）建材下行带来的冲击。预计下半年建材继续明显弱于板材，将全年钢材需求增速由-1.2%上修至0.2% 钢材产能充裕，目前产量较峰值产量有相当距离，粗钢总量短缺概率有限；结合目前政策环境，较难推出有实际影响的行政性粗钢限产政策 预计短流程产能利用率维持底下，废钢难以有效抢占铁矿的铁元素供给份额。预计全年生铁产量上升0.5%，表现强于粗钢产量 由于印度矿供应增量显著，小幅上调全年铁矿供应预估增量至1000-4000万吨。整体铁矿供需倾向于平衡，截止至2023年底显性港存或可攀升至约1.6亿吨左右，同比高约2000-3000万吨。厄尔尼诺现象下澳巴干旱概率较大，或有利于下半年铁矿供应，关注实际发运情况 预计下半年成材供需略强于铁矿供需，材矿比值有望上升，钢厂利润将略好于上半年 价格预测：下半年供需矛盾有限，但估值有摆动空间 在整体供需矛盾有限的大前提下，市场情绪在行情驱动中将维持较大权重 通胀持续下行，失业率出现触底迹象，美联储加息进程可能超预期放缓，但全球钢材消费情况改善仍待时日。钢材外需（钢材直接、间接出口）下半年预计维持一定韧性 预计下半年钢矿价格重心较上半年基本一致，卷螺差维持或者继续扩大。下半年年螺纹（上海）现货运行区间3100-3900元/吨，热卷（上海）现货运行区间3200-4100元/吨，铁矿现货（青岛PB粉）运行区间在600-950元/吨，普氏62%指数运行区间在70-130美元/吨 策略推荐： 结合对市场判断，我们依然认为2023年下半年多空操作均有机会。单边可继续通过宏微观数据监测产业情绪，捕捉过度乐观/悲观后的市场纠偏带来的交易性机会 套利方面，预计下半年钢材基本面相对强于铁矿，故建议逢低做多材矿比 风险提示：内需刺激政策，海外货币政策，产业行政干预，极端天气等 敬请阅读末页的重要声明 一、2023年上半年钢材铁矿市场回顾 （一）供需与去年同期无异，市场预期主导行情 2023年上半年的黑色市场跌宕起伏。一季度，市场仍处于去年11月疫情防控政策重大转向后的复苏交易惯性中。彼时全行业需求端数据情况良好，尤其是对于黑色板块而言最重要的数据之一：统计局30城商品房成交面积在一季度创下了同比增5%的亮眼开局，强化了复苏交易主题，淡化了实际需求与去年并无明显二致的事实，产业在乐观情绪的牵引下遵循正反馈逻辑进行补库。乐极生悲，硅谷银行风险事件后风险资产集体回调，而一直处于薄贴水状态的黑色系商品现货头寸在期货价格回落后“解套”并流入市场，却发现实货需求并无法托起一季度已经打满的预期。叠加原料端（尤其焦煤）无法提供任何成本支撑，因此整个黑色系商品在一季度末开始走出了一轮流畅的负反馈行情。价格下跌至5月底，情绪一再恶化（数据显示看空人数占比已经接近2020年3月），叠加海外加息预期淡化、宏观情绪企稳后，黑色系商品又集体走出一轮较为流畅的反弹，其“淡季交易预期，旺季交易现实”的特征被演绎得淋漓尽致。 图1：上期所螺纹指数走势图（单位：元/吨）图2：上期所热卷指数走势图（单位：元/吨） 资料来源：WIND,招商期货资料来源：WIND,招商期货 图3：大商所铁矿指数走势图（单位：元/吨）图4：新交所铁矿指数走势图（单位：美元/吨） 资料来源：WIND,招商期货资料来源：WIND,招商期货 截止至6月16日，螺纹期货指数较年初下跌约299元/吨至3800元/吨，铁矿期货指 数较年初下跌54元/吨至808元/吨，铁矿跌幅略小于钢材跌幅，两者基本面相对强弱不明显。 （二）宏观经济压力仍存，行政限产无迹可寻 2023年上半年我国宏观经济下行压力仍存。在后地产时代地方政府土地出让金收入大幅萎缩后，其偿债压力来到了前所未有的水平，地方政府债务违约“暴雷”的消息不绝于耳。在此大环境下，上半年钢厂生产没有受到有实际影响的行政干预，仍以利润为导向调节生产活动。 图5：电炉利润与产能利用率图6：高炉利润与产能利用率 (元/吨)华东综合利润 电弧炉产能利用率(两周后,右轴) 1,000 800 600 400 200 0 -200 Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23 -400 10%0 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 长流程钢厂利润 (元/吨)高炉开工率（两周后，右轴） 2,000 1,500 1,000 500 0 -500 Mar-18Jul-18Nov-18Mar-19Jul-19Nov-19Mar-20Jul-20Nov-20Mar-21Jul-21Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22 Mar-23 -1,000 (%)95 90 85 80 75 70 65 60 资料来源：WIND,招商期货资料来源：WIND,招商期货 二、2023年下半年钢材供需情况分析 （一）2023年下半年中国钢材需求分析 1.2023年下半年房地产钢材消费情况分析 我们认为，国家层面对于房地产行业的态度是明确的、连续的、一致的。四月底政治局会议和央行货币政策执行报告都再次在显要位置重申了房住不炒的原则。政治局会议将涉及房地产行业的评论放置在“会议指出，要有效防范化解重点领域风险，…”段落之下，这说明在监管看来房地产行业与其说是一个稳定经济的抓手，不如说是一个尾大不掉的威胁金融系统稳定的隐患。央行《2023年第一季度中国货币政策执行报告》中确认保交楼贷款支持计划已经结束，对于涉及地产的表述较一个季度之前明显更为偏鹰。 图7：房地产新开工面积图8：百城土地购置面积 (万平方米)201820192020 (万平方米）201820192020 2021 2022 2023 30,000 25,000 20,000 15,000 20,000 15,000 10,000 202120222023 10,000 5,000 0 JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec 5,000 0 JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec 资料来源：WIND,招商期货资料来源：WIND,招商期货 基于上述观察，我们对最近一个月以来市场对房地产行业刺激政策的预期持保留态度。二季度房地产销售、价格等指标确实出现一定环比下行，但对于房地产市场相对敏感、政策调整也更加灵活的地方政府在二季度以来并未大规模推出更多的刺激政策（仅有部分城市进一步放开限购范围、下调首付比例）。因此，我们认为房地产下行压力恐怕远未触及需要在国家层面调整房地产政策的阈值，市场对于房地产刺激、放松的政策预期恐怕是一厢情愿。房地产行业量价双双向下的压力是真实存在的，但在房住不炒的硬约束条件下，预计地方政府将继续采取“走一步、看一步”的方式，根据自身本地市场的新房销售压力（头部房企稳健运营涉及金融稳定）对本地限购政策相机抉择。 因此，我们认为下半年的房地产用钢需求（尤其是建材需求）不宜做太高期待。不过，由于二手房销售在房地产销售中占比逐渐提高，预计随着更多地区限购限售放开，仍有部分钢材需求得以释放（装修、家电等）。此外，房地产用钢需求在整体钢材需求中的占比已经连年下行，根据我们的测算，其用钢占比已经由2018年的40%下降到2022年的32%，而今年1-5月的数据显示地产用钢占比已经下降至30%。因此，尽管我们对房地产市场整体持谨慎态度，但其对于整个钢材需求的拖拽作用已经十分有限。 我们维持去年底做出的房地产板块钢材消费预测：预估2023年地产新开工/施工对应的 钢材消费增速分别是-15%/-12%。整体地产消费增速为-13%，降幅较2022年有显著缩。 2.2023年下半年基建钢材消费情况分析 2023上半年基建投资增速基本符合预期，年初至今基建固定资产投资累计同比增速为 10%，与我们去年年底预期的10%全年增速一致。但需要看到，在经济弱复苏的大环境下，地方政府维持收支平衡较为艰难，偿债压力大，净融资额累计同比下降9%，因此对后续基建投资增速不宜过于乐观。 图9：基建投资情况图10：地方政府净融资额（含城投） (亿元) (亿元)地方政府净融资（地方债+城投） 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 Jan-18Jun-18Nov-18Apr-19Sep-19Feb-20Jul-20Dec-20May-21Oct-21Mar-22Aug-22 Jan-23 0 50% 基建固定资产投资完成额 当月同比（右轴） 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 当月基建固投 Nov-17Mar-18Jul-18Nov-18Mar-19Jul-19Nov-19Mar-20Jul-20Nov-20Mar-21Jul-21Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23 资料来源：WIND,招商期货资料来源：WIND,招商期货 五月底，坊间曾经传出传闻提到区县公共财政预算收入50亿元以下一律不能新增公司债，只能借新还旧，并成为全国一刀切政策。尽管该消息很快被辟谣，但背后或能一定程度上暗示对于监管政策而言，托底经济目前的优先级低于防范债务风险。基于目前可观察到的信号，我们下调全年基建消费增长预期至5%。 3.2023年下半年其他板块钢材消费情况分析 整体而言，2023年上半年长材需求表现远弱于板材需求。尽管钢价从三月底一路下跌，但我国各项主要工业品（汽车，家电，机床、发动机等）维持了不同幅度的同比增幅。制造业用钢需求表现出极强的韧性，冷热轧价差、卷螺差等数据可以印证这一论断。 图11：上海市场冷热轧价差图12：上海热卷螺纹价差 资料来源：WIND,招商期货资料来源：WIND,招商期货 上半年钢材消费的另一大亮点则是钢材出口。由于我国钢材出口主要目的地为经济增速较快的东南亚地区，其上半年需求尚可，钢材出口利润持续存在，因此钢材出口显著超预期。此外，近年我国出口向一带一路国家占比显著提升，而考虑到一带一路国家经济发展水平较低，其进口商品初级品占比较高，单位进口额用钢量或较发达国家更高。 图13：中国对东盟+非洲+拉美+俄罗斯出口占比 中国对其他地区出口当月值 中国对东盟、非洲、拉美、俄罗斯出口当月占比（右轴） （亿美元）中国对东盟、非洲、拉美、俄罗斯出口当月值4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 Jan-08Aug-08Mar-09Oct-09May-10Dec-10Jul-11Feb-12Sep-12Apr-13Nov-13Jun-14Jan-15Aug-15Mar-16Oct-16May-17Dec-17Jul-18Feb-19Sep-19Apr-20Nov-20Jun-21Jan-22Aug-22Mar-23 0 45% 40% 35% 30% 25% 20%