材料与制品双业务并驾齐驱，高端特种橡塑品类加速成长

二十余年专注深耕橡塑行业，打造特种橡塑专精特新“小巨人”。华密新材成立于1998年，是一家专业从事橡塑材料及其制品研发、生产与销售的高新技术企业。公司主营橡塑材料和橡塑制品，经过20余年研发创新积累，已开发出2,400余种橡塑材料配方与多品类相应橡塑制品，广泛应用于汽车、高铁、工程机械、石油机械、航空航天等领域。公司拥有多项专有技术，可与主机厂同步开发新产品，并与长城汽车、中国一汽、三一重工、中石化、中国中车等企业建立合作关系。凭借过硬的产品和技术，公司曾获一汽集团科技创新重大贡献奖与中国中车优秀供应商。此外，公司已具备开展军工业务所必需的经营资质和资格认证，成功进入军工应用领域。 橡塑行业市场规模稳步增长，高端品类市场增速显著。橡塑材料是以橡胶生胶、配合剂为主要原材料经混炼工艺制成的工业中间产品，为橡塑制品的重要原材料，广泛应用于汽车、高铁、工程机械、石油机械、军工、航空航天等领域。其中，1）特种橡胶混炼胶和特种工程塑料的高端应用持续拓展，市场规模有望持续增长，预计全球特种橡胶混炼胶市场规模在2029将达到118亿元，全球PEEK材料市场规模在2027年将达到84亿元。2）橡塑制品作市场增长空间受到汽车、高速列车、航空航天、工程机械等多个下游行业发展驱动，市场规模亦有望持续扩大。 材料与制品双业务并驾齐驱，产品链协同把握优质客户。1）技术：经过多年的核心技术创新与行业经验积累，公司掌握了橡胶混炼胶配方设计、制品骨架结构优化、生产工艺设计等技术，开发出了耐高低温、耐臭氧、耐磨损、耐怪类油气等具备优异性能的产品，并参与起草、修订多项国家标准和行业标准。2）产品：公司形成了以特种橡塑材料及制品为主的多元化产品格局，在橡塑材料端具备较强配方实力，在橡塑制品端具备丰富的研发设计经验，技术指标已达到或超过知名汽车厂商的要求。3）客户：凭借优良的产品性能和稳定的产品质量，公司与众多知名客户建立了稳定的合作关系，部分特种橡胶配方已成功应用在高铁、航空航天、石油石化等高端领域，并服务于中国中车、三一重工、长城汽车等国内知名企业，在行业内形成了较强品牌知名度和市场影响力。 盈利预测与投资评级：材料与制品双业务并驾齐驱，公司业绩有望稳步增长，预计公司2024~2026归母净利润为0.65/0.88/1.22亿元，对应最新PE为25.44/18.88/13.53倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：1）宏观经济运行及下游行业波动；2）原材料价格波动的风险；3）应收账款发生坏账的风险。 1.华密新材：特种橡塑专精特新“小巨人” 1.1.深耕橡塑行业廿余年，打造特种橡塑专精特新“小巨人” 二十余年专注深耕橡塑行业，打造特种橡塑专精特新“小巨人”。华密新材（证券代码：836247.BJ）成立于1998年，是一家专业从事橡塑材料及其制品研发、生产与销售的高新技术企业，于2020年荣获国家级专精特新“小巨人”企业称号，2022年正式登陆北交所。公司主营橡塑材料和橡塑制品，广泛应用于汽车、高铁、工程机械、石油机械、航空航天等领域。公司拥有多项专有技术，可与主机厂同步开发新产品，并与长城汽车、中国一汽、三一重工、中石化、中国中车等企业建立合作关系。凭借过硬的产品和技术，公司曾获一汽集团科技创新重大贡献奖与中国中车优秀供应商。此外，公司已具备开展军工业务所必需的经营资质和资格认证，成功进入军工应用领域。 图1：公司发展历程 股权结构集中，董事长李藏稳及其一致行动人实际控制公司66.51%的股权。截至2024年7月5日，邢台慧聚企业管理有限公司持有华密新材30.78%的股份，为公司控股股东。公司董事长李藏稳、总经理李藏须各直接持有公司16.25%的股份，同时二人通过邢台慧聚各间接持有公司9.86%的股份；孙敬花与赵春肖各直接持有公司1.62%的股份。其中，李藏稳、李藏须二人为兄弟关系，李藏稳与孙敬花、李藏须与赵春肖为夫妻关系，李藏稳、孙敬花、李藏须、赵春肖四人签署了一致行动协议，合计控制公司66.51%的股份，为公司实际控制人。 图2：公司股权结构（更新至2024年7月5日） 1.2.布局橡塑材料与橡塑制品，下游应用领域广泛 布局橡塑材料与橡塑制品，下游应用领域广泛。公司持续深耕特种橡胶、特种塑料及其制品领域，经过20余年研发创新积累，已开发出2,400余种橡塑材料配方与多品类相应橡塑制品，广泛应用于汽车、高铁、工程机械、石油机械、航空航天等重要工业领域。其中，在橡塑材料方面，公司产品以橡胶混炼胶为主，主要包括丁腈橡胶系列、氟橡胶系列、氢化丁腈系列等特种橡胶混炼胶，及三元乙丙橡胶系列、天然橡胶系列等通用橡胶混炼胶；在橡塑制品方面，公司产品主要分为减震类和密封类零部件。 图3：公司产品布局图（更新至2024年7月5日） 1.3.高毛利橡塑制品体量持续提升，加大研发投入夯实技术壁垒 归母净利润五年翻番，2023年营收与利润创历史新高。2019-2023年公司分别实现营业收入2.5/3.0/3.6/3.4/4.0亿元，年均复合增长率为11.5％；实现归母净利润分别为0.25/0.48/0.44/0.43/0.52亿元，年均复合增长率为20.03％。2022年公司营业收入同比小幅下滑主要系疫情影响下客户生产受阻。2023年公司加大业务拓展，客户订单增加，实现营业收入4亿元（同比+19.4%）、归母净利润0.5亿元（同比+21.7%），营收利润双增长，并创历史新高。 图4：2019-2024Q1公司营业收入 图5：2019-2024Q1公司归母净利润 2023年橡塑材料营收占比超7成，高毛利橡塑制品体量持续提升。公司产品分为橡塑材料和橡塑制品两类，为公司主要营收来源。其中，在橡塑材料方面，受橡胶材料下游客户需求旺盛，特种工程塑料进入小批量生产阶段，客户采购订单增加等因素驱动，2023年公司橡塑材料实现营业收入2.9亿元（同比+22.1%），占公司总营收的比重为72.3%，毛利率较上年同期提升4.8个百分点至23.6%。在橡塑制品方面，2023年以航空航天和高铁汽车为代表的中高端下游领域发展佳，带动公司高毛利橡塑制品整体规模提升，橡塑制品实现营业收入1.1亿元（同比+ 12.9%），毛利率较上年同期增长0.7个百分点至50.7%。 图6：2019-2023年公司分业务营收结构 图7：2019-2023年公司分业务毛利率水平 费控能力优秀，加大研发投入夯实技术壁垒。公司期间费用率控制能力优秀，2019-2023年期间费用率严格控制在10%左右，波动幅度较小。2023年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为4.3%/5.9%/6.4%，其中，销售费用率增长1.2个百分点，低于公司毛利率3.09个百分点的增幅。相较于可比公司，公司期间费用率低于可比公司平均3-8个百分点，处于较低水平。此外，公司持续加大研发投入夯实竞争壁垒，2023年公司研发费用率为6.4%，研发费用率维持在较高水平，已连续三年处于可比公司研发费用率榜首。 图8：2019-2024Q1公司费用结构情况 图9：2019-2023年公司费用率情况 图10：相较可比公司，公司期间费用率控制能力优秀 图11：相较可比公司，公司研发费用率持续提升 2.橡塑行业：市场规模稳步增长，高端品类市场增速显著 2.1.橡塑材料及制品应用领域广泛，为国民经济支柱的重要产业 橡塑材料是以橡胶生胶、配合剂为主要原材料经混炼工艺制成的工业中间产品，为橡塑制品的重要原材料。橡塑材料及制品行业上游是石油、天然气、煤衍生品，其供应情况受原产地天然产量及石油天然气化工行业原料供应影响，与大宗商品价格趋势有较高相关性；行业下游客户多为主机厂，协同主机厂客户同步开发、配套供应，提供定制属性强的非标准化产品，主要应用于汽车、高铁、工程机械、石油机械、军工、航空航天等领域。其中： 1）橡胶：一种高弹性、低模量、可逆形变的高分子化合物，拥有良好的耐疲劳性能、不透气性能、绝缘性能、不透水性能及良好的高弹性能等特殊性能，具备减震、密封、曲挠、耐磨、防腐、绝缘以及粘接等功能。橡胶产品种类丰富多样，上下游产业众多，可用于制造轮胎、胶管胶带、胶鞋、乳胶制品及其他橡胶零部件，应用领域涵盖交通运输、航空航天、军事国防、建筑建材、电气通讯、采掘业、机械制造、医药器械、生活用品、文教体育等。 2）塑料：以单体为原料，通过加聚或缩聚反应聚合而成的高分子化合物，由合成树脂及填料、增塑剂、稳定剂、润滑剂、色料等添加剂组成，与合成橡胶、合成纤维构成不可缺少的三大合成材料。根据各种塑料不同的使用特性，通常将塑料分为通用塑料、工程塑料和特种工程塑料三种类型，广泛应用于汽车、电子、电气、通信、交通、航空航天、机械等领域。 图12：橡塑行业上下游产业链 图13：橡胶加工工艺与生产流程 图14：塑料分类 2.2.多下游领域需求齐驱，高端品类市场增速显著 2.2.1.橡塑材料：混炼胶高端应用持续拓展，特种工程塑料国产替代空间广阔 橡胶材料市场规模随国内外橡胶制品的需求量稳定增长。橡胶按原料不同分为天然橡胶与合成橡胶，其中合成橡胶是产量最大的细分种类。近年来，随着汽车、电力、轨道交通、国防军工、航空航天、石油化工、医疗等领域需求的不断推动，我国合成橡胶产量持续增长，根据国家统计局数据，2023年我国合成橡胶产量达909.7万吨，同比增长8.2%，为橡胶制品行业的发展提供了充足的原材料保障。 图15：2019-2023年中国合成橡胶产量统计及增长率 图16：2015-2023年中国天然橡胶供需情况 特种橡胶混炼胶高端应用持续拓展，市场规模有望持续增长。橡胶混炼是生产橡胶制品的核心原材料之一，由炭黑、促进剂、填充剂等配合剂通过机械力作用均匀分散于橡胶生胶中混炼而成，可大幅提升弹性、强度等结构性能及耐热耐寒、耐介质、绝缘性等功能特性。目前，我国混炼胶产能仍然以中低端的通用混炼胶为主，主要用于生产轮胎、密封条等常规产品，而应用在汽车工业、航空航天等高端市场的特种橡胶混炼胶产能相对较小，整体产量较低。未来随着特种橡胶混炼胶性能水平的不断提升，应用场景的不断拓展，全球市场将继续保持增长态势。根据前瞻产业研究院数据，2029年全球特种橡胶混炼胶市场规模或将达到118亿元，中国特种橡胶混炼胶市场规模或将达到40亿元。 图17：2021-2029年中国特种橡胶混炼胶市场规模 图18：2021-2029年全球特种橡胶混炼胶市场规模 受高端制造需求驱动，特种工程塑料市场规模增速显著。特种工程塑料为高性能塑料，具有优良的机械性能、良好的尺寸稳定性、耐热性、耐化学性、耐磨性等，是高端制造的关键保证，广泛应用于航空航天、汽车工业、医疗器械、电子电气和电力传输等多个领域。据沙利文报告显示，2022年全球PEEK市场规模49亿元，预计2027年将达到84亿元，2022~2027年的复合年增长率预计为11.38%。其中，2022年中国PEEK市场规模约为15亿元，预计2027年将达到28亿元，2022~2027年的复合年增长率预计为13.30%。 图19：全球PEEK市场规模及预测 图20：中国PEEK市场规模及预测 中国特种工程塑料自给率较低，国产替代空间广阔。我国特种工程塑料行业起步于20世纪90年代中后期，至今未能形成较大规模。根据CNCIC中国化工信息中心，中国特种工程塑料2021年整体自给率仅为36%，进口依赖度高。以PEEK为例，全球PEEK的产能主要集中在欧洲，代表性企业包括英国威格斯（Victrex）、比利时索尔维（Solvay）和德国赢创（Evonik），这三家企业集中了全球80%以上的PEEK材料产能。 由于特种工程塑料广泛应用于高端制造业，战略发展地位不断提升，产业链国产替代需求强，未来国产特种工程塑料厂商迎来发展机遇。 图21：2022年全球PEEK竞争格局 2.2.2.橡塑制品：多下游领域需求齐驱，市场空间有望持续增长 橡塑制品作为下游终端设备的零部件产品，其市场增长空间离不开下