房地产：房地产行业首席联盟培训

行业报告：行业投资策略 证券研究报告 2024年07月16日 房地产 房地产行业首席联盟培训 作者： 分析师 王雯 SAC执业证书编号：S1110521120005 分析师 鲍荣富 SAC执业证书编号：S1110520120003 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 摘要 1、总量视角：核心是追踪产业链对宏观经济的影响 房地产经济与国民经济运行有较强的关联性，带动上下游产业投资协同发展，通常从对GDP、信贷、财政收入拉动等维度观测其影响。 2、长期视角：关注钱、地、人三要素 人口是影响房地产长周期的核心变量，总量层面土地供给对需求的影响逐步减弱，居民杠杆率剩余空间已相对有限。 3、短期视角：景气度判断的三个依据 销售：统计局销售、高频销售、百强房企销售等。投资：统计局开发投资、开竣工、百城土地成交。融资：开发贷、按揭贷、地产债。 4、政策视角：如何平滑周期和建立长效机制？ 站在地产大周期的转折点之上，行业面临的是行政、金融、土地、财税等一系列长短期、供需双向的长效机制的建立。 5、周期视角：去库存的差异化路径 行业周期阶段差异决定了差异化的去库存路径，存量房收储用于保障房建设开启新一轮“去库存”周期。 6、企业视角：回报率边际递减拐点显现 行业经历产能快速扩张后，回报率边际拐点已经显现。因基本面未能摆脱下行趋势，政策不断跌价推动房企销售、投资边际企稳。 7、估值视角：关注PB、PS低，估值弹性高的公司 伴随行业迈入基本面寻底、政策密集发力期，PB处极低历史分位，向下空间有限，向上赔率提升。 风险提示：销售改善不及预期；政策落地不及预期；价格下滑幅度超出预期 目录 1、总量视角：核心是追踪产业链对宏观经济的影响 2、长期视角：关注钱、地、人三要素 3、短期视角：景气度判断的三个依据 4、政策视角：如何平滑周期和建立长效机制 5、周期视角：去库存的差异化路径 6、企业视角：回报率边际递减拐点显现 7、估值视角：关注PB、PS低，估值弹性高的公司 4 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 总量视角：核心观察产业链对宏观经济的影响 金融 上游产业 下游产业 化工 建筑装饰 煤炭 中介服务 家政服务 建筑材料 有色金属 物业管理 家用轻工 机械设备 钢铁 家用电器 装修装饰 土地获取 施工 销售 交房 再流通 相关行业 房地产产业链 价值链条 参与主体政府 土地成交款相关税费：契税 地方财政 土地增值税 开发商 购房款 信贷 消费者 房产税 耕地占用税 城镇土地使用税 金融系统 银行信托基金保险 证券 资料来源：天风证券研究所 宏观经济影响：房地产业+建筑业合计GDP贡献12.7%，拉动效应下滑 •动态角度，2023年房地产业和建筑业GDP分别为7.4万亿元和8.6万亿元，占GDP比重分别为5.8%、6.8%，房地产业+建筑业合计占GDP比约12.7%，较2020年的14.4%下滑明显，反映出投资性需求的下滑、房价下行抑制刚性需求释放对上下游的拉动效应削弱。 图：房地产及建筑业占GDP比重 房地产业+建筑业GDP占比 14.39% 12.65% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 1952 1955 1958 1961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 0% 宏观经济影响：房地产与GDP增速趋势具有一致性 •房地产经济与宏观经济运行有较强的关联性，商品房销售金额增速、房地产开发投资完成额增速领先于GDP增速。 •房地产开发投资作为GDP总投资的重要组成部分，带动上下游产业投资协同发展。 图：商品房销售金额与GDP趋势一致 图：房地产开发投资与GDP增速趋势具有一致性 商品房销售金额：累计同比 （%） 15 GDP:不变价:累计同比 （%） 100.00 （%） GDP：不变价：累计同比 40 房地产开发投资：累计同比 （%） 15.00 30 1050.00 20 10.00 10 50.00 1999 0 2015 2017 2019 2021 2023 5.00 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 0-50.00 -10 图：房地产开发投资是GDP总投资的重要组成部分 图：房地产开发投资&第二、三产业固定资产投资额 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 -200.00 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 房地产开发投资占固定资产投资比重 （%）中国:固定资产投资完成额:第二产业:累计同比 22.05% 中国:固定资产投资完成额:第三产业:累计同比 中国:房地产开发投资完成额:累计同比 100 50 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1999-02 2000-02 2001-02 2002-02 2003-02 2004-02 2005-02 2006-02 2007-02 2008-02 2009-02 2010-02 2011-02 2012-02 2013-02 2014-02 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02 2019-02 2020-02 2021-02 2022-02 2023-02 2024-02 0 -50 信贷影响：金融机构房贷余额占比超两成，比重自2019年以来持续下滑 •截止2023年末，金融机构房地产贷款余额52.63万亿元，同比-1.0%，历史上首次转负，占各项贷款余额比重为 图：房地产贷款余额及增速 图：房地产贷款余额占各项贷款余额比重 22.2%，比重自2019年达高点后持续下滑。2023年金融机构新增房地产贷款转负。 （亿元）金融机构房地产贷款余额同比 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0 （%） 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 房地产贷款余额占各项贷款余额比重 图：新增房地产贷款占新增人民币贷款比重 22.15% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 （亿元） 250,000 新增房地产贷款新增人民币贷款新增房地产贷款占人民币贷款比重 50.00% 200,00040.00% 150,00030.00% 100,00020.00% 50,00010.00% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 00.00% -50,000-10.00% 财政影响：房地产行业税收与土地出让金重要性难以替代 图：全国土地出让金规模及增速 图：房地产行业税收收入及增速 •房地产业作为国民经济的支撑产业，其对财政收入的整体贡献率常年处30%以上的高位。自2015年起全国财政对房地产的依赖程度呈线性增长态势,2020年后下滑，但占比仍超3成。 (亿元)土地出让金同比 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 0 60% 40% 20% 0% -20% 2021 2022 -40% （亿元）房地产业税收收入同比 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 0 30% 20% 10% 0% -10% 2022 2023 -20% 图：房地产行业税收占总税收比重 图：房地产行业财政贡献率 20% 15% 10% 5% 房地产业税收占总税收比重 50% 10.30% （土地出让金+房地产业税收）/（总税收+政府性基 金收入） 33.74% 40% 30% 20% 10% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0%0% 10 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 长期视角：关注钱、地、人三要素 七普：人口总量衰减引发地产长期需求的担忧 •人口作为影响房地产长周期的核心变量，在本轮调整过程中，同样对预期的快速反转起到催化作用。2022年，全国出生人口956万人，净增人口-85万人。人口负增长红线前，中长期供需关系的重构以及全球范围内已然偏高的房价收入比打破了原有的房价增长预期，需求曲线开始向左偏移。 图：我国历次人口普查数据情况 图：各年龄段人口占比 (亿人）城镇人口 乡村人口 总人口年均复合增长率 (%) 中国:各年龄组人口比例:65岁及以上中国:各年龄组人口比例:15-64岁 中国:各年龄组人口比例:0-14岁 15城镇人口年均复合增长率5% 100 4% 10 3% 50 2% 5 1% 1953 1964 1982 1990 2000 2010 2020 2021 1953 1964 1982 1990 2000 2010 2020 00%0 资料来源：Wind，天风证券研究所 城镇化率与房地产基本面变化趋势相吻合 •整体来看，城镇化率增长趋势与地产基本面数据变化具有较强的一致性。“七普”数据显示，2020年常住人口城镇化率为63.89%，较2010年提升14.21个百分点。2023年，我国城镇化率为65%，我们预计2030年将接近70%，目前较发达国家仍有15%左右的空间,城镇化有望继续在未来扮演驱动区域经济和城市群地产发展中枢的角色。 图：城镇人口乡村人口值及增速 图：七次人口普查城镇化率 （万人）中国:乡村人口中国:城镇人口 城镇化率 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 乡村人口CAGR城镇人口CAGR 6% 4% 2% 0% -2% 2020 -4% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 1953 1964 1982 1990 2000 2010 1953 1964 1982 1990 2000 2010 2020 0% 图：全国商品房销售面积及城镇化率变化趋势一致 图：1990-2020年城镇人口及商品房销售面积复合增长率 （万平）中国:商品房销售面积城市化率:中国 200,000 150,000 100,000 50,000 （%） 65.005% 4% 55.00 3% 45.00 2% 35.001% 城镇人口CAGR 商品房销售面积CAGR（右轴） 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 1987 1989 1991 1993 1995 1997 199