互联网传媒：互联网格局演变系列报告（一）：本地生活竞争复盘

证券研究报告·行业深度报告·互联网传媒 增持（维持） 互联网格局演变系列报告（一）本地生活竞争复盘 证券分析师：张良卫 执业证书编号：S0600516070001 联系邮箱：zhanglw@dwzq.com.cn 请务必阅读正文之后的免责声明部分 研究助理：郭若娜 执业证书编号：S0600122080017 联系邮箱：guorn@dwzq.com.cn 2024年7月16日 引言：后疫情时代，当“格局”代替“成长”成为互联网平台的主要叙事，判断好长期逻辑和短期趋势对于相关互联网平台投资至关重要，为此，我们推出《互联网格局演变系列报告》，本文作为首篇报告主要聚焦于本地生活竞争。本地生活的竞争，涉及到的细分行业、群体之广，巨头间的博弈之深，使得对其竞争演绎的判断难度较大，本报告聚焦于美团与抖音竞争的“长期逻辑”与“短期趋势”，希望能就市场在竞争初期演绎的逻辑与实际发展中的差异进行复盘，同时对美团反击策略的有效性和财务影响进行分析，从而为互联网平台在本地生活领域竞争提供更多启发。 美团股价及到店酒旅业务复盘：V型反转。23年到店业务与抖音的竞争成为美团股价的主要矛盾，全年估值压制明显；24年初核心业务出现边际改善， 戴维斯双击，实现V型反转。疫后美团GTV修复速度好于预期，我们测算得23年与抖音核销前GTV比例维持在2以上，但23年也是竞争最激烈的一年：降佣返佣动作使美团货币化率从10%下降到7%~8%，面向消费者的补贴使公司到店酒旅业务运营利润率从45%下降到30%。2024年由于抖音开始转向追求变现，竞争趋于缓和和理性，双方更加注重提升货币化率。24Q1公司货币化率开始触底回升，利润率环比改善；Q2Q3我们预计继续环比改善。 抖音模式的长期逻辑：低核销的种草平台、头部化趋势不可逆（美团50%GTV为中小商家，抖音80%GTV来自连锁商家）、难以触碰美团变现核心品类 （美团到综品类收入贡献约40%至45%，其中休闲娱乐、三美收入占大头） 抖音模式的短期趋势：市场原预期进入23年线下流量恢复将有利于美团不利于抖音，但抖音在2023年核销前GTV仍实现3倍增长，我们认为更多是受益于基建成熟/生态完善，吸引更多商家的同时助力单商家GMV阶段性提升。24年以来抖音拓店放缓，提高单商家GMV将成为增长重要驱动，广告代替折扣助力商家GMV增长。1）我们认为收补贴不仅符合抖音追求盈利的方向，与其追求GMV规模目标亦不冲突。对于商家而言折扣并非做大GMV唯一路径，存在“最佳折扣率”概念；对于抖音而言，更精准的流量分发、赋能商家更好在平台运营，方能驱动GMV更长效增长。以火锅品类为例，24H1总体折扣力度同比变小，但直播成交转化率却有所提高。2）抖音通过推出及完善巨量本地推提高商家广告投放ROI。抖音推出并持续迭代生活服务广告平台“巨量本地推”，来承接门店区域精准化推广需求。3）中长期来看，随着平台商家数量增加和竞争激烈带来流量成本提升，我们预计商家在 抖音平台上的ROI将逐渐趋平，也为美团货币化率提升提供机会。 美团应对策略的有效性分析：用户补贴拉平价格差距，OPM最差时刻已过。1）2023年，美团加强推广高性价比的爆款产品的能力，丰富视频/直播内 容，强化消费者每日低价的心智。我们认为补贴有效性的底层逻辑在于抖音上非全国连锁的商家存在部分流量外溢。我们测算得23Q2-Q4为应对竞争增加的补贴金额（计入费用）约35亿元；进入2024年，由于抖音追求更好的变现和盈利，我们测算得Q1和Q2总体补贴相比23Q4有所减少，补贴在收入和GTV中的占比亦有所下降；且该趋势具备持续性，我们认为美团利润率最差时刻已过。2）更多玩家进入本地生活是确定性趋势，但“投入真金白银的热战”才会对美团利润率真正产生影响，而从外部环境以及潜在竞争对手当前业务重点出发，我们认为这类事件短期再次发生的概率较低。 •降低商家运营成本+拓展商家，加速行业渗透。在与抖音竞争较激烈的品类和商户上，美团通过降佣返佣以及降低商户通收费门槛等方式降低商家运营成本，加速商户渗透；对应美团到店业务佣金率从23Q2开始有所减少。随着商家在抖音平台运营成本提升，我们预计美团整体货币化率将进一步修复。我们预计美团2024年核销前GTV有望接近1万亿元，假设竞争格局稳定后的货币化率从23年的7%恢复至9%（略低于竞争前的水平），格局变化后增加的补贴控制在一年56亿元左右，对应OPM34%，潜在变现利润约261亿元。 •加强外卖到店协同，提高系统性效率。商家到店到家营销工具的整合，有望为到店业务导流+增强商家粘性，特别是在与抖音竞争激烈的连锁商家上。到家到店BD整合，提升到店商家渗透率的同时有望系统性提高美团人员效率。 投资建议：重点推荐美团-W。1）外卖单量和AOV虽承压，但公司对UE具有极强的把控能力，广告货币化率提升和补贴优化将对冲AOV下滑影响，骑手 成本优化将驱动UE进一步提升，外卖全年利润存在超预期可能；2）今年抖音将更多关注盈利，美团利润化率有望恢复，同时到店和到家业务有望进一步发挥协同效应，更好稳定份额，这两年加速扩张的到店酒旅GTV有望在未来贡献更多收入和利润。3）闪购Q1首次转正，单量高增长，未来有望打开公司估值空间。我们维持公司2024-2026年经调整利润预测377/515/609亿元，取24/7/15收盘价，对应2024-2026年经调整PE为21/15/13倍，维持“买入”评级。（港元：人民币汇率取24/7/15值0.93） 风险提示：竞争加剧风险，消费恢复不及预期，外卖骑手成本上升，新业务扭亏不及预期，抽样调研数据与实际情况不符 1美团股价及到店酒旅业务复盘 2抖音模式的长期逻辑和短期趋势 3美团应对策略的有效性分析 4投资建议 5风险提示 2023年到店酒旅竞争是美团股价的主要矛盾，EPS与估值双杀。23年虽然美团与抖音核销前GTV份额超过2：1，但公司盈利能力受到竞争的负面影响，我们测算得23年到店酒旅OPM36%，相比22年的46%下滑10pct（部分受业务结构变化影响）。我们测算得从23Q2开始到店酒旅OPM连续3个季度环比下滑，23Q4低于30%，市场对公司OPM后续趋势产生担忧。 外卖业务受宏观经济影响：由于外卖业务是消费升级业务，受到放开后线下出行恢复影响，单量增长承压（21-23年CAGR16%）；23Q4市场预期“以 价换量”，UE环比下降至9毛钱。 亏损业务影响估值：2023年新业务亏损202亿，在港股风偏下行过程中，开始贡献负估值。 图：美团及恒生科技指数走势 2023-02-012023-03-152023-05-022023-06-142023-07-282023-09-122023-10-262023-12-072024-01-23 5/25美团发 布23Q1业绩 8/24美团发布23Q2业绩 社区团购暑期战役，新业务减亏节奏放缓 抖音集团商业化负 责人浦燕子兼任生活服务业务负责人 11/28，美团发布23Q3业绩；首次宣布不超过10亿美金的回购 抖音电商上线小时达入口 3/24美团发布22Q4 业绩 加大对KA补贴力度 抖音上线外卖服务 美团开始测试直播固定入口和聚合页 为1500亿元，接近美团GMV一半 抖音2022年GMV770亿元，较目标高出约54%。2023年GMV目标 4/17美团在全国 20多个城市上线团购配送业务 传言抖音拟收购饿了么 10% 0% -10% -20% -30% 抖音外卖终止1000亿 抖音生活服 元GMV目标，聚焦在60 务23H1GMV 元以上套餐 超1000亿元， 酒旅业务提升为一级部 不足美团1/2。 门，与到店业务并列 -40% -50% -60% -70% 美团-W恒生科技指数 美团股价自24/2底部以来实现翻倍，我们认为主要系： •1）前期超跌，底部2月5日对应24年经调整净利润（我们预计300亿元）仅12倍PE，对应核心本地商业税后利润（OP450亿元，15%所得税）不到10倍PE。 •2）公司2月开始组织架构大规模调整（2019年以来首次），高管层面开始把重心放到到店；3月社区团购开始裁员关仓，内部传出24年减亏至100亿的目标；3-4月份接连进行组织调整，同时抖音在浦燕子上台之后，更加追求变现和盈利，3-4月开始转为大区制，进行人员大调整，竞争阶段性放缓。 •3）港股2-3月，4-5月β行情，美团作为低估值且边际向上的优质标的，明显跑赢恒科。 图：美团及恒生科技指数走势 抖音本地生活组织架构调整 布23Q4业绩 织架构调整 3/22美团发 2/2美团开启组 传言美团新业务24年 亏损目标100亿元 美团第二次组织架构调整 6/6美团发布24Q1业绩 6/11宣布不超过 20亿美元的回购 美团外卖业务人员调整 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-0 美团-W恒生科技指数 疫后美团到店酒旅GTV修复速度好于预期，23年核销前GTV同比翻倍，24Q1同比增长60%。我们预计23年核销前GTV约7000亿元，与抖音核销前GTV的比例超过2（2：1也是美团的份额目标），核销后GTV比例在3左右（我们预计美团和抖音核销率分别为85%和60%）。2023年线下客流修复，对美团到店后团购的模式有利，从大众点评MAU同比快速增长可以佐证。 到店酒旅GMV %yoy 图：美团GMV（核销后GTV）疫后实现高速增长（百万元）图：大众点评和抖音iOSMAU同比增速对比 900,000 120% 80% 800,000700,000 100% 70%60% 600,000 80% 50% 500,000 60% 40% 400,000300,000200,000100,000 - 2015 2016 2017 2018 2019 20202021 2022 2023 2024E 40%20%0%-20% 30%20%10%0%-10%-20% 抖音大众点评 但2023年也是美团和抖音在到店业务竞争最激烈的一年：根据我们测算，面向商家的降佣返佣动作使美团货币化率从2022年的10%以上下降到2023年的7%~8%，面向消费者的补贴使公司到店酒旅业务运营利润率从2022年的45%以上下降到2023年的30%附近（部分受到低利润率的酒旅业务收入占比提升影响）。 2024年由于抖音开始转向追求变现，竞争趋于缓和和理性，双方更加注重提升货币化率。Q1美团货币化率（特别是广告货币 化率）开始触底回升，利润率环比改善；Q2Q3我们预计继续环比改善。 中长期来看，美团这两年加速扩张的增量GTV有望在未来贡献更多收入和利润。 图：美团到店酒旅盈利能力23年有所受损，24Q1开始环比改善 6,000 60.0% 5,000 50.0% 4,000 40.0% 3,000 30.0% 2,000 20.0% 1,000 10.0% 0 0.0% 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22 1Q23 OPMargin 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24E 总运营利润（百万元） 抖音本地生活发展可以大概划分为：1）布局期（2018-2020）：2018年测试推出POI，本地生活商家陆续入驻，此阶段主要是搭建起本地生活商业化的基础功能；2）2021年正式启动，但总体发展不及内部预期，2022年由于疫情管控政策迎来加速发展（用户短视频观看时长增加+商家流量饥渴），超额完成目标；2023年进一步完善规范生态，提高商家在抖音平台的运营效率，年底浦燕子接任后2024年开始注重变现和盈利。 布局启动加速完善变现 重要事件 2018 测试推出POI 2019 2020 团购业务上线