复盘海外风机龙头竞争格局演变，展望国内企业争占海外市场路径

投资逻辑 海外整机市场格局变动主要受1）企业间整合、2）区域布局和3）产品迭代三方面影响。2015-2022年间，海外整机 市场CR4集中度从66%提升至89%。我们认为，海外整机企业普遍通过以下三种方式提升市占率：1）企业间整合，或通过以收并购提供资金支持，或纵向整合完善产业链，或横向整合拓展市场，或合资成立子公司进行技术合作；2）全球化布局，以平滑企业优势区域需求下降风险，同时抢占新兴市场份额；3）产品高质量快速迭代以更好满足客户需求。 国内整机市场格局变动主要受1）产品质量、2）客户集中度和3）产品交付能力三方面影响。国内整机行业竞争格局 主要可分为两个阶段：1）行业初期发展阶段，未形成龙头稳定格局；2）行业经历周期，龙头格局稳定，优势二线企业市占率快速提升。2010-2015年为国内风电行业发展初期，由于1）低价竞争下疏于对产品质量的把控；2）客户过度集中等问题，华锐风电、联合动力市占率逐年降低，丧失龙头地位。2016-2022年，金风科技、远景能源和明阳智能市占率保持行业前三。同时优势二线企业，如三一重能、运达股份和中车风电等，受益于纵向一体化布局及产能快速扩张，在抢装潮中保证其产品交付能力，使其市占率快速提升。 风电整机全球化路径或不同于光伏&工程机械。我国光伏与工程机械出口世界领先。我国光伏行业最初依靠大规模高 效生产的成本优势出口，之后随着研发投入持续加大，在光伏先进技术和装备领域也逐步建立优势并引领全球，最终占据全球主导地位；我国工程机械龙头均通过海外并购方式深度构建海外市场渠道体系。对比可知，风电整机全球化路径或不同于光伏&工程机械。风电整机环节除提供组装外，更需把控上游零部件的设计，因此初期无法通过成本优势出口。考虑风机体积重、高度高，若产生安全事故危险性大，海外业主对产品质量把控更严，而由于国内风电行业发展晚于欧美市场，风机产品欧美市场认可度不足，因此风电出口相对较少。目前海外风机市场竞争格局稳定，2022年头部四家市占率达89%，因此收购尾部海外风机厂不会提供较大增益。考虑现有海外龙头企业，VESTAS和GE市值较高；NORDEX与西班牙能源龙头AccionaEnergy深度绑定，目前AccionaEnergy持股Nordex约40%；西门子歌美飒已被西门子能源全资收购，完成私有化退市，国内整机龙头较难实现收购。 新兴市场为国内风机出口提供短期增量，欧美市场中长期有望逐步渗透。在碳减排已成全球共识的大背景下，部分电 力需求旺盛、经济快速增长的新兴国家积极规划新能源装机目标。而相较欧美市场，新兴国家风电项目准入门槛相对较低，为短期国内风机出口主要增量来源。因此预计新兴市场为国内风机出口提供短期增量。随着国内技术的提高、认证采信度提高、融资问题逐渐改善、宏观环境回暖，预计中长期风机出口也将逐步渗入欧美市场。 投资建议 复盘海外整机竞争格局演变，分析光伏&工程机械行业出口全球领先原因，我们认为新兴市场将为国内风机出口提供短期增量，欧美市场中长期有望逐步渗透。我们推荐：1）明阳智能：率先拿到出口欧洲海风订单的整机企业，并计划在英国建厂，预计其海外出口也将延续国内海风竞争优势；2）金风科技：风机出口起步较早，累计出口规模最多的整机企业，预计其凭借经验、品牌等优势，将持续发力海外市场；3）三一重能：发力海外市场，预计将受益于集团海外长期布局；4）运达股份：主要布局越南、哈萨克斯坦等新兴市场，目前累计出口规模为行业第三。 风险提示 新兴市场风电发展不及预期；疫情反复；地缘政治；大宗商品价格波动。 内容目录 一、海外整机市占率集中度呈持续提升趋势4 1.1企业间整合形成协同效应，可实现市占率提升4 1.2全球化布局可平滑优势区域需求下降风险，提高企业市占率6 1.3产品高质量快速迭代提高企业竞争力7 二、国内整机龙头格局稳定，优势二线市占率快速提升8 2.1低价竞争下疏于对产品质量的把控导致华锐风电市占率下降9 2.2下游客户过度集中导致联合动力市占率下降9 2.3纵向一体化布局确保供应，帮助三一重能和中车风电在抢装潮抢获市场10 2.4产能快速扩张助力运达股份在抢装潮抢获市场10 三、风机质量高要求+海外整机企业格局稳定，使国内风机短期较难出口欧美市场11 3.1综合成本优势下，我国光伏产业占据全球主导地位11 3.2海外并购加强国内工程机械龙头出海优势11 3.3海外业主对风机质量高要求+海外风机市场竞争格局较稳定，造成短期风机较难出口欧美市场12 3.4新兴市场为国内风机出口提供短期增量13 四、成本上涨为制约海外整机盈利主要因素，海外整机通过价格传导+降本+布局新产品新市场等措施提高盈利能力15 五、投资建议19 5.1明阳智能20 5.2金风科技20 5.3三一重能20 5.4运达股份20 六、风险提示20 图表目录 图表1：VESTAS大部分年份海外市占率排第一4 图表2：海外风机市场cr4呈持续提升趋势4 图表3：海外头部整机企业通过资本运作提高竞争力5 图表4：2017年西门子歌美飒合并后海外市占率第一5 图表5：母公司注资收购帮助NORDEX度过2019年市场环境恶化6 图表6：德国新增装机量2018年后迅速下滑6 图表7：Enercon和Senvion历史销量主要集中在德国市场6 图表8：VESTAS、NORDEX和SG最重要的市场是美国和欧洲等国7 图表9：美国2020年风电新增装机创历史新高7 图表10：GE在美国市场具有领先优势7 图表11：VESTAS在2015-2021年保持稳定的新产品输出8 图表12：金风科技国内装机量份额保持领先地位9 图表13：风机cr3先下降后上升再下降9 图表14：华锐风电市占率快速下降9 图表15：华锐风电事故频发9 图表16：联合动力市占率2015年之后呈下降趋势10 图表17：中国能源集团装机占比下降10 图表18：三一重能和中车风电市占率先下降又快速上升10 图表19：运达股份市占率近年来持续提升11 图表20：运达股份产能快速扩张（GW）11 图表21：我国光伏组件产量及全球占比（GW）11 图表22：2021年我国太阳能光伏发电加权平均成本为全球最低（$/kWh）11 图表23：2002-2021年全球工程机械50强企业中，中国企业销售额占比呈上升趋势12 图表24：我国工程机械龙头海外营收呈上升趋势（亿元）12 图表25：我国工程机械龙头海外营收占比受行业周期波动12 图表26：相较光伏组件，风机更重、建设周期更长13 图表27：国内外整机龙头市值情况（亿元）13 图表28：新兴市场装机规划13 图表29：2022年国内企业新增海外订单集中在新兴市场14 图表30：预计2025年国内风机出口占海外新增装机比达20%15 图表31：2006-2022年四大整机企业风机利润率情况16 图表32：原材料价格明显影响风电整机商利润率（元/吨）16 图表33：两大风机厂商投资支出优化效果明显17 图表34：四大厂商机组价格呈上升趋势（元/KW）17 图表35：VESTAS积极开拓新兴市场订单17 图表36：2011-2016年期间VESTAS业绩呈上升趋势17 图表37：VESTAS运维服务利润率更高且更稳定18 图表38：VESTAS运维业务营收占比呈增加趋势18 图表39：NORDEX迅速开拓土耳其、南非等新兴市场18 图表40：2011-2016年期间NORDEX业绩显著增长18 图表41：2016-2021年期间GE新能源业务呈增长趋势19 图表42：2016-2022年期间SG新增订单规模保持稳定19 图表43：行业估值表20 一、海外整机市占率集中度呈持续提升趋势 风电起源于欧洲，至今全球风电行业已有超过40年的历史。回顾海外整机企业2015-2022年的海外市场份额变化，我们发现呈现以下特点：1）龙一偶有变动。大部分年份均为VESTAS市占率第一，2017、2020年分别是西门子歌美飒、GE市占率第一；2）行业集中度提升。cr4占比从2015年的66%提升至89%。我们认为，海外整机市场格局变动主要 受1）企业间整合、2）区域布局和3）产品迭代三方面影响。 图表1：VESTAS大部分年份海外市占率排第一 TOP1 TOP2 TOP3 TOP4 年份 公司 市占率 公司 市占率 公司 市占率 公司 市占率 2015 VESTAS 21.5% GE 17.7% 西门子 17.4% Enercon 9.2% 2016 VESTAS 26.3% GE 20.2% Enercon 11.2% 歌美飒 10.3% 2017 SG 27.8% VESTAS 21.6% GE 14.0% Enercon 9.2% 2018 VESTAS 33.3% SG 18.0% GE 16.8% Enercon 8.8% 2019 VESTAS 29.4% SG 26.3% GE 22.5% NORDEX 6.2% 2020 GE 29.8% VESTAS 26.9% SG 17.3% NORDEX 16.7% 2021 VESTAS 33.6% GE 19.0% SG 18.6% NORDEX 15.7% 2022 VESTAS 33.1% GE 25.1% SG 18.4% NORDEX 12.7% 来源：BNEF，各公司年报，国金证券研究所 图表2：海外风机市场cr4呈持续提升趋势 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20152016201720182019202020212022 来源：BNEF，国金证券研究所 1.1企业间整合形成协同效应，可实现市占率提升 风机企业可通过企业间整合形成协同效应提高竞争力。风机企业整合合作的类型主要有：1）纵向并购完善产业链，如VESTAS并购Availon布局运维市场；GE收购叶片企业BladeDynamics；2）横向并购拓展市场，如VESTAS收购MHIVESTAS扩展海风市场;西门子收购歌美飒成立西门子歌美飒，形成产品&市场双互补；Nordex收购Acciona风能业务，扩展美洲与新兴市场；3）合资成立子公司进行技术合作，如VESTAS和三菱重工合资成立MHI-VESTAS，利用三菱的液压技术与VESTAS的风电技术合作开发新的海风产品。 图表3：海外头部整机企业通过资本运作提高竞争力 时间 事件 原因 2020-12 VESTAS收购哥本哈根基础建设基金1/4的股份 多元化布局开发商业务 2020-11 VESTAS收购MHI-VESTAS 扩展海上市场 2020-1 西门子歌美飒收购破产的Senvion部分资产 扩展业务规模 2019-10 Acciona增资Nordex 巩固企业的财务状况 2018-2 VESTAS收购能源分析软件公司UtopusInsights 加强风电数字化解决方案能力 2017-4 西门子收购歌美飒成立西门子歌美飒 产品&市场互补，成为新的风电巨头 2016-12 Senvion收购EUROS 完善产业链，拓展叶片业务 2016-10 GE收购LM 完善产业链，拓展叶片业务 2016-9 西门子收购Adwen 扩展海上市场 2016-8 Senvion并购Kenersys 扩展印度市场 2016-4 Nordex收购AccionaWindpower 扩展新兴市场 2016-1 VESTAS并购Availon 完善产业链，拓展运维市场 2015-12 VESTAS收购UpWind 完善产业链，拓展运维市场 2015-10 GE收购BladeDynamics 完善产业链，拓展叶片业务 2014-4 VESTAS与三菱重工合资成立MHI-VESTAS 技术合作布局海上风电 来源：风电头条，北极星风力发电网，国金证券研究所 2017年西门子与歌美飒合并成立西门子歌美飒，形成优势互补，市占率提升：1）产品线上，歌美飒专注陆风，西门子是海风龙头；2）市场布局上，歌美飒在印度、拉美等