华夏华润商业REIT：青岛核心商圈内体量最大、业态最丰富的购物中心

消费降级冲击下，头部购物中心仍具有稳定性。在《购物中心——被低估的稳定现金流资产》中，我们提到头部购物中心是线下最大的消费流量平台，消费降级冲击下头部玩家仍具有稳定性：1）购物中心是满足居民线下消费、社交、体验等需求效率高、体验感强的平台；2）是线下商家最高效承接客流量的聚集地；3）头部购物中心具有招商和运营优势，通过掐尖（聚集细分增长需求）、升级、吸收竞争者客流等，保障其销售额和租金。 青岛万象城位于主城区核心区域，区位优势显著、交通便利且体量大，基本迈入成熟期。1）华夏华润商业REIT底层资产为青岛万象城，其开业时间早，一期于2015年开业，目前基本迈入成熟期。2）青岛万象城位于主城区核心区域，区位优势显著、交通便利（双地铁上盖）且体量大。整体建筑面积41.9万方，商业建面30.1万方，是山东规模最大、入驻品牌最多的购物中心之一。 2020-2024年营收、租金CAGR为13%、17%，数量占比约50%的零售业态贡献64.63%的租金。1）青岛万象城具有长期成长性，2020-2024年营收、租金CAGR分别为13%、17%，剔除减租影响来看租金坪效CAGR为13%，证明青岛万象城具有出色的运营能力及较强成长性。2）大体量支撑业态丰富度及品牌数量，超过同商圈及附近商圈主要竞争者，通过足够数量的餐饮品牌吸引客流，搭配大量的零售店铺，保障购物中心的客流、零售额及租金，店铺数量占比约50%的零售业态2023年1-9月贡献64.63%的租金。 营收70%来自租金收入，90%的租金为“二者取高”收租模式，租金受零售额影响。1）项目营收包括租金收入、物业管理费收入、固定推广费收入、多种经营收入、停车场收入、冰场收入、其他收入，其中70%以上为租金收入，稳定性较强。2）90%的租金为“二者取高”收租模式，租金受零售额影响，购物中心对入驻商铺有一定议价权。3）租户CR10贡献租金16.27%，租户结构有合理的分散性。65%的可租面积在2024-2026年租约到期，青岛万象城为商圈头部玩家、竞争优势强，可保障租约到期高峰期平稳过渡。 青岛万象城毛利率目前约60%，销售费用率逐步降低凸显规模优势。1）底层资产层面成本及税费包括营业成本、管理费用、销售费用、税金及附加。2020-2023年1-9月青岛万象城毛利率分别为16.14%、45.15%、40.33%、51.96%，2024年各季度毛利率提升至60%以上。2）销售费用率不断降低，从2020年占营收16.54%逐步下降至2023年1-9月占营收9.22%，2024年约6%，项目逐步进入成熟期，销售费用率的降低印证了大体量商圈头部购物中心的规模优势。 投资建议：头部优秀的购物中心及购物中心运营企业有较高护城河，消费降级冲击下仍具有稳定性。购物中心是目前最高效满足消费者线下需求的业态，头部优秀的购物中心洞悉消费趋势变迁，通过及时引入需求增长的业态和品牌，对抗行业下行，保证其客流、销售额和租金的稳定。已建立优势的成熟购物中心较难被颠覆，除非出现位置合适且体量更大、体验感更强的竞争者。经营购物中心是典型know-how的业务，需要长期积累，且具有规模效应。建议重点关注专注重奢赛道、内地购物中心具有竞争优势的太古地产、华润置地、中国国贸，运营能力突出、在管购物中心组合稳定性强的商管公司华润万象生活，以及底层资产在当地市场具有竞争力的消费类REITS。 风险提示：居民消费超预期下行，行业竞争加剧。 消费降级冲击下，头部购物中心仍具有稳定性。在《购物中心——被低估的稳定现金流资产》中，我们提到头部购物中心是线下最大的消费流量平台，消费降级冲击下头部玩家仍具有稳定性：1）购物中心是满足居民线下消费、社交、体验等需求效率高、体验感强的平台；2）是线下商家最高效承接客流量的聚集地；3）头部购物中心具有招商和运营优势，通过掐尖（聚集细分增长需求）、升级、吸收竞争者客流等，保障其销售额和租金。以购物中心、百货商场等作为底层资产的消费类REITs具备相对稳定的分红特性，我们将对此类REITs的底层资产的基本面进行梳理。 一、青岛万象城：位于核心商圈，市内体量最大、业态最丰富 华夏华润商业REIT，底层资产为青岛万象城，开业时间早，一期于2015年开业，目前基本迈入成熟期。商业建筑面积土地使用权剩余年限约26年，产权车位土地使用权剩余年限36年。青岛万象城增值率较高，评估值81.47亿元，平均单价19433.52元/平，相较资产账面价值41.27亿元，增值率为97%；相较于账面投资成本59.97亿元，增值率为35.85%。 图表1底层资产青岛万象城基本情况 青岛万象城位于主城区核心区域，区位优势显著、交通便利且体量大。1）万象城位于青岛市核心商圈——中高端商业聚集区香港中路商圈，周边5km范围内均属于青岛中心城区，甲级写字楼及高端住宅区聚集，租赁及交易价格均居青岛市高位，居住人口数量多，客群消费能力较强。2）交通便利，地铁双上盖，2号线、3号线贯穿整个区域。3）万象城整体建筑面积合计41.9万平，包含一期28.5万平（2015年开业）、二期1.6万平（2021年开业），以及车库11.8万平，是山东省规模最大、入驻品牌最多的购物中心之一，业态横跨餐饮、零售、娱乐、服务、汽车、超市、冰场等丰富业态，建筑体量具有明显优势，规模聚集效应明显，可辐射全青岛消费者。4）区域竞争格局相对稳定，底层资产所在区域商业用地供应较少，未来2-3年内暂无大型商业项目入市，2024年有1个新增写字楼配套商业项目供应，商业体量仅4.4万平方米，辐射范围较小。 图表2青岛万象城区位图 图表3青岛万象城一期与二期分布图 二、底层资产基本情况 （一）业态丰富度高，零售业态店铺数量占比达50% 大体量支撑业态丰富度及品牌数量，2023年1-9月零售业态贡献64.63%的租金。1）青岛万象城业态分为零售、餐饮、生活配套及体验，店铺数量超540家，超过同商圈及附近商圈主要竞争者，其中零售业态（含电子产品、汽车等）店铺数量最多，合计275家，占购物中心店铺数量50%，其次为餐饮业态，占比约27%，数量均位居主要竞争者前列。 2）2023年1-9月零售业态贡献的实收租金收入最高，约2.4亿元，占总租金64.63%；其次为餐饮业态，租金约0.76亿元，占总租金20.9%。3）青岛万象城体量大，业态齐全，满足全年龄阶段一站式购物体验；通过足够数量的餐饮品牌吸引客流，搭配大量的零售业态，保障了购物中心的客流、零售额及租金。 图表4部分青岛购物中心各业态店铺数量分布 图表5 2023年1-9月零售业态贡献租金约2.4亿元 图表6 2023年1-9月零售业态贡献64.63%的租金 （二）营收、租金20-24年CAGR为13%、17%，主因租金坪效增长 青岛万象城具有长期成长性，2020-2024年营收CAGR为13%。1）青岛万象城一期于2015年开业，2020-2024年营业收入、租金收入CAGR分别为13%、17%，2020年和2022年因疫情及减租影响导致营收、租金下降，但剔除减租影响来看，2022年租金仍实现正增长。2）2020年因重点品牌招商周期较长及疫情影响，导致出租率较低，2021年公司通过良好的招商策略及品牌组合，实现出租率逐步增长并维持在高位，2024年全年出租率至少达99%。3）剔除减租影响来看，租金坪效从2020的196元/平/月增长至2024年约328元/月/平，2020-2024年租金坪效CAGR为14%，即使2021年二期开业增加部分可租面积，租金坪效的快速增长也印证了青岛万象城出色的运营能力及较强成长性。 图表7 2020-2024年营业收入CAGR为13% 图表8 2020-2024年租金收入CAGR为17% 图表9 2024年出租率至少达到99% 图表10 2024年月租金坪效达到328元/月/平 （三）70%的营业收入来自租金，稳定性较强 青岛万象城约70%营业收入来自租金收入，稳定性较强。青岛万象城营收可分为两大类：一是与商铺出租相关的收入，包括租金收入、物业管理费收入、固定推广费收入；二是其他经营收入，包括多种经营收入、停车场收入、冰场收入、其他收入。2020-2023年1-9月，商铺出租相关收入占租金收入90.8%、87.7%、87.3%、88.9%，其中租金收入占比最高，2023年1-9月达72.7%，项目收入主要来自租金收入，较为坚实。 图表11租金收入约占营业收入的70% （四）90%的租金为“二者取高”收租模式，租金受零售额影响 青岛万象城超90%租金为“二者取高”模式，对入驻商铺有一定议价权。1）青岛万象城运营模式主要是向承租商户提供租赁及购物中心整体运营服务，并向承租商户收取租金、物业管理费、固定推广费等收入。各承租商户统一管理、分散经营。运营模式包括租赁、联营、自营，计租方式有固定租金、零售额提成租金、固定租金与零售额提成取高租金三种方式。2）商铺计租方式以“二者取高”为主，从租赁面积和实收租金来看，占比均超过90%（不含自营模式的冰场的面积及收入，下同），意味着购物中心对入驻品牌有一定的议价权，“二者取高”、零售额提成模式下，购物中心租金均与零售额相关。3）2023年1-9月实行固定租金的租户面积占比为3.04%，租金占比为6.97%，意味着固定租金单价较高。 图表12超90%的商铺租金收取方式为“二者取高”模式 图表13固定租金单价较高 （五）专门店贡献约90%租金收入，租金坪效逐年增长 面积占比69%的专门店贡献约90%的租金收入。1）2023年1-9月青岛万象城主力店、专门店的面积占比分别为30.66%、69.34%；主力店、专门店的租金收入占比分别为10.18%、89.82%。主力店为购物中心吸引大量客流或有较大品牌影响力的租户，一般具有租赁面积大、租期长、租金单价较同层专门店低的特征。2）专门店固定租金增速较主力店固定租金更大，2021年-2023年1-9月专门店固定租金增速在13%-18%，且专门店固定租金为主力店固定租金4-5倍，专门店承租能力更强。3）2024年主力店面积占比在30%-33%左右，占比较稳定。2024年Q1-4客流同比均实现增长，会员人数从Q1超120万人增长至Q4的145万人，消费客群仍在扩大且黏性增强，对主力店的依赖度有限，预计未来专门店面积将保持稳定。 图表14面积占比69%的专门店贡献约90%的租金收入 图表15专门店租金坪效增速快于主力店 图表16专门店、主力店租赁面积占比较稳定 图表17 2024年各季度客流同比均实现增长 图表18 2024年各季度会员总人数不断增长 （六）租金集中度低，租户结构分散合理 2023年1-9月租户CR10贡献租金16.27%，租户结构有合理的分散性。2023年1-9月前十大客户实收租金占比合计16.27%，第一大客户贡献5.13%的租金，非重奢购物中心品牌客单价一般不高且品牌稀缺性较低，整体看青岛万象城租金集中度低，租户结构具备良好的分散性。 图表19 2023年1-9月租户CR10贡献租金16.27% 青岛万象城竞争优势强，保障租约到期高峰期平稳过渡。购物中心是线下最大的消费流量平台，其调改较为复杂，需要综合考虑消费者需求变迁及自身经营状况，包括对业态及品牌组合、租期到期结构进行主动调整。较长的平均剩余租期可能意味着一定时期内租金较稳定，但租金每年的增长空间有限；较短的平均剩余租期只要能够招到品牌入驻，租金能够实现较快增长。青岛万象城65%的品牌将于2024-2026年到期，项目本身在青岛具有体量大、交通便利、招商及运营能力强的竞争优势，作为商圈头部玩家是品牌入驻的首要选择，项目的租金稳定性具有保障。2024年9月一期、二期空间改造结束后新增可租赁面积7027万方，Q4出租率仍保持在99%高位也印证了项目的优势。 图表20租金收入前十大租户租约到期分布 图表21 65.13%的品牌将于2024-2026年到期 （七）底层资产毛利