镍矿供应预期扰动，下游产品影响分化

期货研究 二〇 二2023年09月01日 三年度 镍矿供应预期扰动，下游产品影响分化 国邵婉嫕投资咨询从业资格号：Z0015722shaowanyi020696@gtjas.com 泰张再宇（联系人）期货从业资格号：F03108174zhangzaiyu025583@gtjas.com 君 安报告导读： 期 货我们的观点： 研 究若镍矿配额分配中期维持递延，沪镍与镍铁价差仍有望回归，关注多钢空镍的机会。印尼镍矿供应偏 所紧预期对镍铁和不锈钢的成本支撑相对显著，但是对硫酸镍影响相对有限。沪镍下方空间定价以对标硫酸镍为主。由于硫酸镍中期上方仍有压力，沪镍溢价对来自原料的推涨或存在“安全垫”的保护作用。 我们的逻辑： 印尼镍矿事件增加矿端供应担忧，火法较湿法项目或受相对更大影响。其主要原因在于三条路径：（1）印尼火法冶炼的镍铁产量占整体镍产品的比例为75%；（2）受之影响的镍矿品位主要为火法冶炼所需；（3）中间品冶炼的原料供应方具有一定的自有矿资源，受外购矿的影响冲击相对有限。 镍铁过剩预期或出现缓解，价格重心有望坚挺上移。印尼镍矿收紧或传导镍铁进口下滑，国内镍铁供应过剩预期或有缓解。同时，菲律宾雨季备货增强矿端支撑，预计镍铁成本上移或有较高的确定性。不锈钢排产高位微增，支撑镍铁需求处于历史同期高位。预计中期镍铁重心或有重回1200元/镍以上的可能。 下游三元电池需求承压，硫酸镍价格难以趋势上行。基于印尼镍矿配额事件对镍中间品影响小于镍铁的判断，预计硫酸镍成本上行幅度或相对低于镍铁。同时，需求侧难以给予硫酸镍趋势性上行驱动。新能源汽车库存压力传导上游增速阶梯式递减，叠加终端新能源汽车市场向中低端车型下沉，三元需求相对弱于磷酸铁锂。 成本预期的传导路径分化，关注多钢空镍的套利机会。随着“镍铁-高冰镍-硫酸镍-镍板”产线的逐步打通，镍板“溢价”处于趋势性修复的阶段。基于对后续镍铁偏坚挺支撑的判断，而硫酸镍中期承压或持续给予镍板经济性优势，预计镍板与镍铁价差仍有收敛的空间。同时，在不锈钢低开工即可满足供需平衡的格局下，供应弹性压力或限制钢厂利润空间，镍矿和镍铁成本坚挺预期对钢价影响更为明显。因此，中期仍可关注多钢空镍的机会。 风险点：印尼镍矿配额分配恢复；精炼镍、中间品投产不及预期；国内政策利好刺激盘面上行；印尼镍矿配额事件进一步发酵等。 目录 1.行情回顾：沪镍与不锈钢先涨后跌，品种差异亦有边际分化3 2.镍铁成本或相对坚挺，硫酸镍需求相对偏弱4 2.1印尼镍矿事件增加矿端供应担忧，火法较湿法项目或受相对更大影响4 2.2镍铁过剩预期或出现缓解，价格重心有望坚挺上移4 2.3下游三元电池需求承压，硫酸镍价格难以趋势上行6 3.成本预期的传导路径分化，关注多钢空镍的套利机会7 4.结论：预计沪镍与镍铁价差仍有望回归，中期关注多钢空镍的机会8 （正文） 若镍矿配额中期维持递延，印尼镍矿供应收缩预期对沪镍和不锈钢形成扰动，远端成本逻辑的变化亦孕育着跨品种套利的逻辑。 1.行情回顾：消息与宏观面共振，沪镍与不锈钢亦有边际分化 2023年8月，系印尼镍矿廉政调查且配额审批延后事件的扰动，沪镍和不锈钢受此影响的最高涨幅分别为5.4%和6.2%，对不锈钢价格刺激相对更高。截至8月30日，随着事件发酵渐入冷静期，基本面疲软逻辑显现于盘面，两者较之前的价格涨幅收敛至2.2%和2.9%。从长周期来看，自5月以来，随着国内电积镍产线兑现和长单供应落地，叠加宏观与消息面共振阶段性的扰动，沪镍价格回落到低位区间后开始宽幅震荡运行（15.3万元/吨-17.5万元/吨），镍矿事件的影响并未突破沪镍震荡区间上沿。不锈钢由于供需错配施压盘面，在3月由高位震荡区间（16200元/吨-17900元/吨）回落至低位震荡区间（14400元/吨至15700元/吨）。8月镍矿事件刺激钢价突破低位震荡区间上沿，但尚未冲破前期高位震荡区间下沿。进入9月，镍价与钢价在国家政策利好大宗商品的刺激下，边际又重回上行。 图1：印尼镍矿事件对镍价阶段性扰动，宏观对镍价边际提振 资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 图2：印尼镍矿事件对镍价阶段性扰动，钢价破位上行，宏观边际对钢价形成提振 资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 2.镍铁成本或相对坚挺，硫酸镍需求相对偏弱 从成本端来看，镍矿供应收缩对镍铁影响相对更高，叠加镍矿在菲律宾雨季前的备货需求支撑，镍铁下方的支撑更为坚挺。从下游消耗量来看，不锈钢供应弹性较高，高排产给予镍铁需求拉动，但硫酸镍下游需求较为乏力。基于以上判断，镍铁基本面预期或强于硫酸镍。 2.1印尼镍矿事件增加矿端供应担忧，火法较湿法项目或受相对更大影响 根据钢联资讯，系前期非法活动影响，印尼政府开展能矿部廉政调查，印尼镍矿配额审批延后，而由于部分矿山配额耗尽，叠加部分铁厂前期原料备货有限，渲染出印尼镍矿市场偏紧的气氛。市场对原料供应存在一定的担忧情绪，企业陆续备货镍矿，印尼镍矿内贸价格表现坚挺。 印尼镍矿储量与产量比值延续下滑，政策扰动无常易形成担忧情绪。印尼自禁止镍矿出口以来，禀赋资源优势，吸引冶炼端外商投资，并希望逐步向下游延申，打造新能源电池产业链。2022年印尼镍矿储量与产量比值低于各大资源国和全球平均的水平，且趋势上呈现逐年递减的规律。随着矿端资源消耗量逐步增加，印尼镍矿可用年限较其他国家下滑更快，投资者对后续印尼政策是否存在变化仍有担忧。在这样的背景下，诸如印尼镍矿的非法活动事件、配额审批放缓和印尼大选换届等不确定因素易于对市场预期形成扰动。 印尼镍矿配额事件对镍产品供应的影响阶梯为：镍铁>高冰镍>氢氧化镍。其主要原因在于三条路径： （1）从印尼镍产量规模来看，火法冶炼的镍铁依然为主要镍产品，占比高达75%。矿端供应下滑或对镍铁供应影响更为明显。（2）根据上海钢联反馈，本轮受影响的镍矿或为1.5%以上品位的为主，而该品位为火法和湿法项目所需镍矿品位的分界处。镍矿供应缩减或直接和间接地影响镍铁和高冰镍的原料。（3）高冰镍和氢氧化镍的资源供应大部分为青山系原料。由于其自有矿比例相对偏高，外购矿偏紧或对原料冲击影响相对有限。 图3：印尼镍矿储/矿产逐年下滑，已低于全球平均图4：在印尼镍产品供应格局中，镍铁占比75%以上 年镍矿储量/镍矿产量比值万镍吨印尼镍生铁月度产量印尼高冰镍产量 160 140 120 100 80 60 40 20 28.5 131.3 18 16 2020年2021年2022年14 12 10 8 6 4 34.1 2 0 19.113.114.5 印尼MHP产量印尼镍生铁占镍产品比例90%88% 86% 84% 82% 80% 78% 76% 74% 72% 70% 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 68% 0 全球澳大利亚中国印尼菲律宾俄罗斯 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究资料来源：SMM，国泰君安期货研究 2.2镍铁过剩预期或出现缓解，价格重心有望坚挺上移 印尼镍矿收紧或下调镍铁进口预期，国内供应过剩格局有望出现缓解。基于镍专题报告《主力回升触及前高，镍价能否重回承压？》中对镍铁平衡的判断，若要使得8-12月镍铁转向紧平衡格局，则进口量或需下滑12.0%以上。由于印尼镍矿收紧可能对当地镍铁开工率形成扰动，我们认为国内镍铁进口下滑的路径或有实现该条件的可能。根据SMM和钢联调研反馈，印尼镍矿供应缩减预期或为20%-30%左右，且影响的生产以火法冶炼的镍铁为主。同时，将印尼镍铁回流量与当地产量进行比值处理，可以发现回流率处于60%-80%区间波动。由此粗略地推算，若印尼镍矿供应受影响符合预期，预计镍铁进口或有下滑12%- 24%的可能，基本可以满足国内镍铁紧平衡情况的条件。 由于印尼镍矿短期偏紧，部分企业已从菲律宾以高价购入镍矿。但是，从短中期来看，由于菲律宾雨季镍矿备货增强矿端支撑，镍铁成本重心或仍有上浮空间。镍铁进口侧主要以中资企业在印尼圈地镍矿后冶炼加工并运回国内，而国内镍铁生产以进口菲律宾镍矿并冶炼为主。但是，两者本质上殊途同归。在印尼镍矿配额发放暂缓的阶段，恰逢菲律宾雨季镍矿备货之际，国内镍铁供应成本或在两个维度呈现双增。根据市场反馈，印尼镍矿事件导致原料担忧加剧，中资印尼企业积极备货导致印尼镍矿内贸价格上行15%。其次，菲律宾镍矿价格（CIF）在2020-2022雨季备货期间的涨幅平均为25.3%，国内镍铁成本平均上浮15.7%。同时，在成本推动的主线逻辑下，需求亦能提供镍铁价格一定的上浮空间。由于不锈钢具有供应高弹性的特征，钢厂排产依旧延续高位，从而支撑镍铁需求处于历史同期高位。预计镍铁价格中期或有回升至1200元/镍以上的可能。 图5：不锈钢供应高位增加拉动上游镍铁需求量图6：23年印尼镍铁回流量与产量比围绕70%波动 中国&印尼不锈钢耗镍量 万镍吨印尼镍生铁月度产量 万吨14 16201820192020202120222023 12 14 10 12 8 10 6 8 4 6 42 20 印尼镍铁回流量/印尼镍铁产量 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 0% 0 01-3102-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-31 资料来源：SMM，国泰君安期货研究资料来源：SMM，中联金，国泰君安期货研究 图7：若8-12月进口下滑11%，则镍铁或转向平衡图8：菲律宾雨季给予矿价坚挺支撑，边际上行 万镍吨高镍生铁进口预期2021年 2022年 2023年 2022年（原有进口预期的情况） 元/湿吨 900 菲律宾镍矿Ni1.5%镍矿-车板价格 2020202120222023 102023年（镍铁紧平衡的情况） 8 6 4 2 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 800 700 600 500 400 300 200 100 01-02 01-13 01-24 02-04 02-15 02-26 03-09 03-20 03-31 04-12 04-23 05-07 05-18 05-29 06-09 06-20 07-02 07-13 07-24 08-04 08-15 08-26 09-06 09-18 09-29 10-17 10-28 11-08 11-19 11-30 12-11 12-22 0 资料来源：SMM，国泰君安期货研究资料来源：上海钢联，国泰君安期货研究 图9：矿端季节性备货周期推动镍铁成本边际上行图10：镍铁成本上行支撑价格呈现坚挺格局 元/镍 1600 1500 1400 1300 1200 1100 1000 900 800 700 2 600 山东RKEF成本 2020202120222023 元/镍 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 01-03 01-15 01-28 02-09 02-22 03-06 03-18 03-30 04-12 04-24 05-09 05-21 06-02 06-14 06-26 07-08 07-20 08-01 08-13 08-25 09-06 09-19 10-08 10-20 11-01 11-13 11-