资源整合协同共赢，精细化运营降本增效

德邦股份：大件快递领军者，深耕行业二十余年 公司深耕快运二十余年，成为中高端零担行业领头企业。2022年京东完成对公司的收购，京东物流成为公司实际控制人。公司业务结构以快递与快运业务双轮驱动，2017-2023年营业收入复合增速约为10.1%。 零担运输行业：万亿市场具备成长潜力，格局红利初显 销售商业体系的变革和制造业供应链的升级有望驱动零担万亿规模的中长期增长，2023年我国零担整体市场规模达到1.67万亿，到2027年零担市场规模有望达到1.80万亿，其中全网型零担占比有望自4.5%提升至10.0%。 当前零担运输市场集中度较低，公司作为零担运输行业龙头企业，有望充分享受行业集中度提升与运价回升的格局红利。 内生增长：持续夯实经营底盘，注重降本增效 2018年公司正式聚焦大件快递业务，在基建设施方面加大资源投入，并通过“直营+合伙人”模式实现网络的快速拓展。在直营模式管控下，总部在收转运派各环节进行统一管理，在交付质量和客户体验方面具备显著的品牌优势。公司精细化管理能力提升推动节支降费，截至2024年一季度，公司管理费用率从2021年的8.86%下降至4.19%。 协同京东：网络与业务资源双重加持，赋能长期发展 京东物流在仓网布局和仓配一体方面具有显著的优势，而干线运力资源以及网络覆盖面相对较弱。德邦作为老牌快运企业，在中转及运输环节具有较为丰富的资源优势。公司与京东物流快运业务的中转分拨和干线运输资源进行深度整合，有助于实现双方资源及优势互补，同时京东零售在3c及家电品类的天然优势也有望对公司的业务增长提供新动能。 盈利预测与评级 预计公司2024-2026年营业收入分别为418.53/478.95/535.35亿元，同比增速分别为15.36%/14.44%/11.78%； 归母净利润分别为10.54/13.90/16.50亿元，同比增速分别为41.28%/31.90%/18.78%；3年CAGR为30.32%，EPS分别为1.03/1.35/1.61元/股。鉴于公司聚焦中高端大件快递市场，网络资源整合带来的协同效应有望提振业务规模，精细化管理下盈利能力有望持续提升，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济增速不及预期，行业价格竞争加剧，京东资源整合进度不及预期。 投资聚焦 核心逻辑 公司聚焦中高端大件快递市场，行业竞争格局改善，运价企稳回升，公司降本增效成果逐步显现，驱动盈利持续修复；公司与京东物流快运网络资源整合带来的协同效应有望提振业务规模，规模效应叠加成本精细化管理，公司盈利能力有望持续提升。 不同于市场的观点 市场认为快运行业顺周期属性较强，宏观经济增速换挡引发投资者对快运企业盈利能力的担忧。我们认为随着销售商业体系的变革和制造业供应链的升级，零担运输在公路货运市场中渗透率会逐渐增加，进而驱动零担万亿规模的中长期增长。凭借广泛的网络覆盖能力和完善的末端服务体现，全网型快运企业有望具备更高的成长潜力。 公司聚焦中高端大件快递市场，整合京东物流网络资源有望打开业务成长空间，精益化成本管理下公司盈利弹性可期。 核心假设 快运业务：假设快运业务收入2024-2026年同比分别增长16.0%、15.0%和12.0%，毛利率分别为8.6%、9.0%和9.3%； 快递业务：假设快递业务收入2024-2026年同比分别增长8.0%、7.0%和7.0%，毛利率分别为9.0%、9.0%和9.0%； 其他：假设其他业务收入2024-2026年同比分别增长15.0%、15.0%和15.0%,毛利率分别为7.0%、7.0%和7.0%。 盈利预测与评级 预计公司2024-2026年营业收入分别为418.53/478.95/535.35亿元，同比增速分别为15.36%/14.44%/11.78%；归母净利润分别为10.54/13.90/16.50亿元，同比增速分别为41.28%/31.90%/18.78%；3年CAGR为30.32%，EPS分别为1.03/1.35/1.61元/股。鉴于公司聚焦中高端大件快递市场，网络资源整合带来的协同效应有望提振业务规模，精细化管理下盈利能力有望持续提升，首次覆盖，给予“增持”评级。 投资看点 短期看，需求回暖带动公司货量规模提升，行业竞争趋缓，运价企稳回升，随着公司组织结构优化与管理效率提升，业绩有望持续修复； 长期看，网络资源整合带来的协同效应有望提振公司业务规模，规模效应叠加精细化管理有望催化成本下行，驱动公司盈利能力持续提升。 1.德邦股份：大件快递领军者，深耕行业二十余年 1.1发展历程：从区域性快运到中高端零担领头企业 公司深耕快运行业二十余年，成为中高端零担行业领头企业。公司由创始人崔维星于1996年在广东成立；2001年，公司开通第一条汽运专线——广州至北京线，正式进军国内汽运行业；2004年，公司首创“卡车航班”，以速度快、价格低的优势迅速占领零担物流中高端市场；2013年，公司瞄准一般电商件与大票零担中被忽略的3-60公斤细分市场，推出“3·60特惠件”、“3·60特重件”等大件快递产品；2015年，公司正式进军仓储与供应链业务，并启动“公司合伙人”战略，进一步扩大乡镇网点覆盖率。 2018年，公司在上交所A股上市，正式更名为“德邦快递”，成为国内首家通过IPO上市的快运企业；2022年，京东物流宣布完成收购德邦控股股本权益的相关交易，京东物流成为公司实际控制人，收购后公司仍然保持品牌独立运营。 图表1：公司发展历程重要节点 公司以零担业务起家，快运业务为公司的核心业务。2013年，公司进行战略转型，定位为货物重量3kg以上大件货物的综合物流服务商，将业务聚焦的公斤段从30kg以上延伸至3kg以上的大件市场。同时，为满足部分客户全公斤段发货需求，新开辟为低票重、小件货提供标准快递服务业务。2024年，公司对各业务板块的产品归属进行调整，将“标准快递”、“特快专递”等票均重量较低的产品分类为快递业务，将票均重量较高的“大件快递3.60”、“航空大件”等产品分类为快运业务。 图表2：公司产品类型 1.2股权结构：京东物流为公司实际控制人 2022年，公司收到京东的要约收购，收购交易完成后，宿迁京东卓风通过受让合计取得宁波梅山保税港区德邦投资控股股份有限公司（简称德邦控股）99.987%股份的表决权，间接控制德邦控股所持有的公司66.5%股份；2022年8月，宿迁京东卓风通过要约形式以13.15元/股收购德邦中小股东5.43%股权，为第三大股东，至此京东物流共持有公司71.93%股份，成为德邦股份公司实际控制人。 2021年初，公司通过非公开发行股份的方式引入韵达股份战略投资6.14亿元，持有6.52%限售股，韵达股份成为公司第二大股东，其持有股份解禁期为2024年4月22日。据公司2024年5月10日公告，韵达股份通过大宗交易方式减持其所持公司股份，此次权益变动后，韵达股份持股比例从6.52%减少至5.00%。 公司创始人崔维星先生目前为公司第四大股东，其持有的公司4.19%股权处于质押状态中。 图表3：公司股权结构示意图（截至2024年3月末） 1.3业务结构：快递与快运业务双轮驱动 公司营业收入规模整体增长稳健，2017-2023年均复合增速约为10.1%。2023年，公司实现营业收入362.8亿元，同比增长15.6%。2018年公司全面聚焦大件快递市场后，公司营业收入主要来源于快递业务，且保持较快增速。2017-2022年，快递业务营业收入年均复合增速约为24.6%，营收占比从34.0%提升至66.2%；快运业务营业收入年均复合增速为-5.9%，呈现小幅下滑态势。 2024年公司调整业务分类口径，将大件快递和航空大件并入快运业务，调整后2023年快运业务收入占比为89.0%，快递业务收入占比为7.5%，其他业务主要为仓储供应链业务，收入占比约为3.5%。 图表4：2017-2024Q1公司营业收入 图表5：2017-2023年公司营业收入结构占比 从利润端看，公司业绩呈现一定波动性。2017-2023年，公司归母净利润年均复合增速约为5.3%，但在2019和2021年公司业绩出现同比下滑，主要系外部环境及内部经营策略调整影响：外部环境方面，公司业务具有一定顺周期性，宏观经济增速换挡以及行业竞争加剧致使收入增速放缓；内部策略方面，公司基于长期布局加大资源投入，成本、费用阶段性承压，且行业整体增速放缓背景下，公司在价格策略方面进行相应调整。 伴随行业格局改善，价格竞争缓解，同时公司资本开支回落以及精细化管理水平不断提升，自2022年始公司盈利能力逐步回升。2023年，公司实现归母净利润7.5亿元，同比增长13.3%。 公司毛利率水平整体维持稳定，2023年京东物流将快运业务的中转、运输环节交由公司操作，网络融合项目的推进以及整拼车业务体量提升导致运输成本显著上升，公司毛利率同比下降1.6pct至8.6%。快运业务毛利率水平略高于快递业务，毛利率差距总体呈现收敛态势。 图表6：2017-2024Q1公司归母净利润 图表7：2017-2024Q1公司毛利率与净利率 2.零担运输行业：万亿市场具备成长潜力，格局红利初显 零担行业属于公路运输大行业，主要服务B端客户需求。根据货物的单票重量，公路运输行业可进一步细分为快递、零担和整车。随着销售商业体系的变革和制造业供应链的升级，零担运输在公路货运中的市场占比预计会逐渐增加，驱动零担万亿规模的中长期增长。 当前零担运输市场集中度较低，公司作为零担运输行业龙头企业，有望充分享受行业集中度提升和运价回升的格局红利。 2.1公路运输重要组成部分，主要服务B端客户货运需求 公路运输在中国物流体系中发挥着中流砥柱的作用，货运量占比7成以上。2023年，公路运输实现货运量403.4亿吨。2013-2023年，公路运输在我国货运总量中占比保持在70%以上。 图表8：2013-2024Q1中国公路货运量及占比 据艾瑞咨询，2023年我国公路运输市场规模达到5.26万亿。其中，零担运输市场规模1.67万亿，占比约为31.7%；预测到2027年，公路运输市场规模有望达到5.82万亿，零担运输市场规模达1.80万亿。 图表9：2015-2025年中国公路运输市场规模（单位：万亿） 零担行业属于公路运输大行业，根据货物的单票重量，公路运输行业可细分为三个领域，即快递、零担和整车，三种运输方式分别针对不同的客户群体。快递运输的货物重量一般在30kg以下，主要服务各类电商平台商家等B端客户和个人消费者等C端用户。零担运输的货物重量一般在30-3000kg之间，其中，30-500kg之间称为小票零担，500-3000kg之间的称为大票零担，以服务制造商、分销商、品牌商和电商平台商家（如家电家具类）等B端客户为主。整车运输的货物重量一般在3吨以上，主要服务制造商和分销批发商等大B端客户。 图表10：中国公路运输方式分类 对于零担运输行业，从组织资源的角度看，可以大致分为全网型和区域支线型。 全网型，即自行组织物流资源,完成货物从揽收、支线集散、干线运输再到配送的全流程。区域专线型，即通过区域网络公司和专线公司协作的方式，完成运输全流程。 图表11：零担运输行业的组织资源模式比较 从组织服务的角度看，可以分为直营模式和加盟（联盟）模式。其中，直营模式以顺丰快运、德邦快递、京东快运和跨越速运为代表；加盟（联盟）模式以安能物流、中通快运、壹米滴答、百世快运、顺心捷达以及类加盟模式的三志物流、德坤物流等专线平台为代表。 图表12：零担运输行业经营模式分类代表公司 基于不同的客户群体和资源、服务组织模式，全网型公司收入规模更占优势，且直营模式公司单公斤收入更高。由于全网型的零担公司可实现的交付履约范围更广，因此覆盖的客户群体更多。同时，全流程环节更多，可提供的服务类型更多，因此收入来源更大。此外，直营模式下的零担公司，时效和服务相对于加盟