工艺优势造就存储业务强Alpha，“存储+”业务打开成长空间

深耕利基存储，特色工艺及强设计能力造就产品竞争力。普冉股份成立于2016年，是国内知名存储及MCU芯片供应商。公司产品包含存储及“存储+”两大条线，可分为NOR Flash、EEPROM、微控制器芯片以及模拟产品四大类别，公司NOR Flash及MCU产品均基于SONOS底层工艺，具备明显成本及性能优势。公司产品可广泛应用于物联网、智能手机及周边、可穿戴、服务器、工业控制、汽车电子、安防等领域，客户覆盖三星、OPPO、vivo、小米、联想、惠普、美的、海内外汽车客户等品牌厂商。 利基存储逐渐步入上行周期，公司有望充分受益。2021Q4以来利基存储随半导体行业去库存而进入下行周期，2024Q1行业触底，2024Q2开始利基存储周期逐步上行，产品价格持续修复。普冉股份在上一轮行业下行周期中积极获取市场份额，在2023Q1-2024Q1实现连续五个季度营收环比增长，未来随行业步入上行周期，普冉股份有望充分受益于份额带来的成长弹性。 商业模式复用，推动MCU业务拓展，核心优势助力公司把握新兴市场机会。 普冉股份依托SONOS工艺带来的产品优势以及自己强大的销售能力及市场嗅觉实现了NOR Flash业务的快速成长。在新一轮半导体周期中，普冉股份将SONOS工艺的产品优势拓展到MCU领域，并充分把握住新兴市场机遇，相关产品实现快速上量。我们认为未来公司MCU业务有望复用NOR Flash商业模式顺利拓展，公司亦有望凭借对消费领域的深厚理解及市场嗅觉充分受益新兴消费市场机会。 盈利预测：我们预计2024-2026年公司营收为18.04/22.33/26.77亿元，同比增长60.1%/23.8%/19.9%，归母净利润分别为2.52/3.13/3.87亿元，同比增长622.3%/24.3%/23.6%，对应PE为39/31/25倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）研发项目进展不及预期；2）新品导入进度不及预期；3）行业复苏不及预期等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1、普冉股份：国内领先存储厂商 1.1、国内领先存储厂商，“存储+”打造第二增长曲线 深耕非易失性存储器，“存储+”打造第二增长曲线。普冉股份成立于2016年，是国内知名存储及MCU芯片供应商。2016年公司完成55nm 512Kbit至4Mbit NOR Flash研发和流片，2018年公司面向物联网的32Mb & 64Mb NOR Flash进入量产，公司存储业务切入IoT领域，2019年公司行业领先的40nm 128Mbit Flash量产并销售。2021公司于科创板上市并积极推进“存储+”战略，产品线拓展至微控制器（MCU）及模拟产品。 图表1：普冉股份发展历程 普冉股份产品包含存储及“存储+”两大产品条线，可分为NOR Flash、EEPROM、微控制器芯片以及模拟产品四大类产品。NOR Flash方面，公司产品覆盖512Kbit到512Mbit容量、1.1V-3.6V操作电压，可应用于低功耗蓝牙模块、TWS蓝牙耳机、手机触控和指纹、TDDI、AMOLED、可穿戴设备、车载导航和安全芯片等领域；EEPROM方面，公司产品覆盖2Kbit到4Mbit容量，1.2V-5.5V操作电压，具备高可靠性、面积小、性价比高等优势，可应用于摄像头模组、智能仪表、工业控制、汽车电子、网络通信、家电等领域；MCU方面，推出了基于ARM M0和ARM M4内核的12大系列超过200款MCU芯片产品，覆盖 55nm 、 40nm 工艺制程，可广泛应用于智能家电、可穿戴设备、物联网、计算机网络、玩具、安防等消费类及各类工业控制、车载领域；模拟产品方面，公司目前可提供独立和存储二合一两类开环类音圈马达驱动芯片产品，主要应用于摄像头模组领域。 图表2：普冉股份产品下游应用领域 普冉股份主要产品可广泛应用于物联网、智能手机及周边、可穿戴、服务器、光模块、工业控制、汽车电子、安防等领域，客户覆盖三星、OPPO、vivo、小米、联想、惠普、美的、海内外汽车客户等品牌厂商。 图表3：普冉股份下游客户情况 1.2、股权结构稳定，核心团队经验丰富 公司股权结构稳定，实控人为董事长王楠。截至2024Q1末，王楠与其一致行动人李兆桂分别直接持有18.74%和4.86%的公司股权，同时王楠和李兆桂间接持股员工持股平台上海志颀管理咨询合伙企业（有限合伙），该主体持有18.37%的公司股权，结构稳定。 图表4：普冉股份股权结构（截至2024年Q1末） 公司高管及核心技术团队产业经验丰富，董事长王楠、副总李兆桂、孙长江、童红亮、曹余新等多位高管/核心技术人员曾就职于华虹NEC，核心技术人员平均工作超过十五年，具备IDM、Foundry和Fabless的综合经验。研发人员方面，公司持续扩充研发团队，提升研发能力，截至2023年末，公司共有研发人员219人，同比增长11.17%，未来公司有望围绕核心技术人员持续拓展研发团队，产品竞争力有望持续提升。 图表5：普冉股份核心团队介绍 1.3、财务分析 拐点明确，上行周期公司业绩持续向好。2017-2020年随公司NORFlash产品逐渐放量，公司营收规模由0.78亿元快速增长至7.17亿元，CAGR达109.48%，2021年伴随半导体行业周期上行，公司营收规模进一步扩张至11.03亿元。2022年受产能释放、产品价格下跌等宏观因素影响，半导体行业逐渐进入下行周期，公司业绩短期承压，2022年公司实现营收9.25亿元，同比下滑16.15%，实现归母净利润0.83亿元，同比下滑71.44%，2023年公司行业下行周期内持续拓展份额，实现营收11.27亿元，同比增长21.87%，2024年以来随行业需求逐渐恢复，公司业绩持续增长，2024Q1公司实现营收4.05亿元，同比增长98.52%，毛利率达31.80%，实现归母净利润0.50亿元，同比增长277.41%。 2024M4 -M5公司实现营收3.38亿元，同比增长约131%。 图表6：普冉股份营收及净利润情况 图表7：普冉股份毛利率及净利率情况 存储产品份额持续拓展，“存储+”产品进展顺利。分产品看，2017-2021年公司NOR Flash产品销售收入由0.45亿元增长至7.84亿元，CAGR达104.62%，EEPROM产品销售收入由0.29亿元增长至3.19亿元，CAGR达82.20%。2022年随公司“存储+”战略逐渐实施，“存储+”芯片业务持续放量，2022年公司存储芯片业务（包含NOR Flash及EEPROM）营收达8.72亿元，“存储+”系列芯片业务实现营业收入0.53亿元，较2021年增长9倍。2023年公司存储系列芯片营业收入10.12亿元，同比上升16.06%，“存储+”系列芯片实现营收1.15亿元，同比增长116.98%。 图表8：普冉股份分产品营收情况 研发持续加码。2017-2019年随公司成长，公司销售费用率及管理费用率整体呈下降趋势，2022年受行业景气度下降影响，公司销售费用率及管理费用率上升，2024Q1受益行业复苏及公司营收规模增长，公司销售费用率及管理费用率分别下降至2.96%、2.94%。 研发费用方面，2022Q3-2023Q3受公司研发加码及行业下行周期公司营收规模缩小影响，公司研发费用率提升明显，2023年Q4以来随受益公司营收扩张，公司研发费用率逐渐恢复正常水平，2024Q1公司研发费用率为12.62%。 图表9：普冉股份费用率情况 图表10：普冉股份研发费用及研发费用率情况 股权激励彰显信心。2024年3月公司发布2024年限制性股票激励计划（草案），根据该激励计划业绩指标的设定，以2023年营业收入为基数，公司2024年-2027年营业收入增长率目标值分别为45%、70%、120%、160%，公司2024年-2027年营业收入增长率触发值分别为15%、25%、40%、60%。 图表11：普冉股份股权激励情况 2、存储行业有望步入新一轮上行周期，MCU行业持续增长 2.1、存储芯片：存储行业有望步入上行周期 存储芯片指以半导体电路作为存储媒介，用于保存二进制数据的记忆设备。存储芯片具有体积小、存储速度快等特点，是现代数字系统的重要组成部分，可广泛应用于内存、U盘、消费电子、智能终端、固态存储硬盘等领域。根据断电后存储的信息是否保留，存储芯片可分为易失性存储芯片与非易失性存储芯片。其中非易失性存储芯片包括Flash（闪存）和ROM（只读存储器）。闪存芯片又分NAND Flash和NOR Flash两种。 图表12：普冉股份发展历程 据中商产业研究院数据，2023年全球存储芯片市场规模约为903.7亿美元，同比下降35%。随着AI算力需求的提升，全球存储芯片市场规模将快速增长，2024年全球市场规模有望增长至1529亿美元。分品类来看，2023年全球DRAM市场规模占比达55.9%，NAND Flash市场规模占比约为44.0%。 图表13：全球存储芯片市场规模 2.1.1、NORFlash：国外厂商逐步退出，国内厂商大有可为 NOR Flash使用NOR门结构，其中每个存储单元都有一个地址，可以直接访问，具有并行访问特性。由于其较为复杂的内部结构和并行访问方式，NORFlash的存储密度相对较低，不能存储大量数据但具有较快的读取速度和较低的读取延迟，并且可以在任意地址上直接读取数据，适合快速执行代码和读取关键数据，由于NOR Flash的随机存储、可靠性强、读取速度快、可执行代码等特性以及其在中低容量应用中的性能及成本优势，NOR Flash被广泛应用于手机，电脑，可穿戴等消费类电子、汽车电子、安防、工控、基站、物联网设备等领域。 图表14：闪存基本结构 图表15：NOR Flash可靠性强、读取速度快 NOR Flash是除DRAM、NAND Flash之外最大规模的利基型存储。复盘NORFlash市场规模历史，功能机时代手机对内存要求不高，NOR凭XiP架构得以广泛应用，2006年之后随智能手机内存大幅提升，NOR在高容量领域较NAND出现成本劣势，市场规模逐渐缩减。2016年以来随可穿戴设备、AMOLED等市场需求增加，NOR Flash逐步转向利基型市场并重获增长动能，据Valuates Reports统计，2022年全球NOR Flash市场规模约为33亿美元。 图表16：全球NOR Flash市场规模 NORFlash可容量大小分为小容量、中容量、大容量三类。32Mbit以下为小容量，能够实现简单的代码执行功能，主要应用在PC主板、机顶盒、路由器、蓝牙耳机、AMOLED、TDDI、可穿戴设备和安防监控产品等领域； 32M - 128M 为中容量，能够实现较为复杂的程序执行功能，如苹果TWS耳机中的降噪等高级功能； 128M 以上为大容量，强调功能复杂性以及快速启动、可靠性的特点，主要用于5G基站、工控、汽车电子市场。据普冉股份招股说明书数据，中小容量NOR多用于TDDI、AMOLED、蓝牙耳机等领域，预计有望分别带来0.69亿美元、1亿美元、3亿美元的新增市场；大容量NOR主要应用于车载电子、工业设备等领域，预计车载、5G基站等领域有望分别带来8-12亿美元，0.43亿美元的新增市场。 图表17：不同容量NOR Flash应用领域 竞争格局方面，2016-2017年美光、赛普拉斯等国外大厂逐渐淘汰中低端NOR Flash产能，国产厂商兆易创新、华邦、旺宏等厂商市场份额持续上升，据华经产业研究院数据，2021年华邦、旺宏、兆易创新在全球NORFlash行业的市场份额分别达34.8%、32.7%和23.2%，位居前三。据Web-Feet Researh报告数据，2022年普冉股份NOR Flash市场销售额排名全球第六。 图表18：NOR Flash竞争格局演变 2.1.2、EEPROM市场规模持续