信用市场周度报告：信用|寻找超长债的交易时点

信用|寻找超长债的交易时点证券研究报告 2024年12月24日 信用市场周度报告（2024-12-24） 回顾2024年超长债的交易时点：1~3月在超长利率下行过程中，超长信用债适合跟随，随时可以参与；4~7月利率横盘过程中，超长信用债视利差保护情况，可以考虑加大参与力度；8~10月利率调整时，超长信用债回调幅度较高，流动性较弱，需要提前考虑止盈；而10月开始，市场进入新一轮的买入时机。 从2024年的超长债交易中，我们可以总结出什么？ 从二级交易来看，4月交易量的初步放大是市场参与者增加的信号；7月中旬交易量进一步放大，则反映市场分歧的加剧。10月份后交易量持续萎缩，市场的关注度趋于平淡。而从历史来看，交易平淡处，似乎超长债是更好的买入时点。 从2倍标准差指标来看，有效突破前30交易日“2倍标准差”的下轨线，有一定的回调风险；而触及或突破“2倍标准差”的上轨线，往往是不错的买入时机。 从机构行为来看，保险机构作为超长信用债的重要配置力量，在加大市场买入量时，说明超长信用债具备较强的配置价值，具有较强的买入指导信号意义；而券商相对灵活，虽然一直是超长信用债的卖出方，但在加大卖出力度时，往往比基金等表现更敏锐，而基金往往在市场显著上行时才会明显卖出。 超长信用债，当前的指标如何指示？ 从利差绝对水平来看，10YAA+中票信用利差为59.4bp，距离2024/8/5的低点还有42.4bp，利差保护还算不错。从二级交易来看，近期交易处于中间水平，不算平淡，但市场分歧仍不明显；从2倍标准差来看，市场强势下行，沿着下轨线移动，但并未明显突破；从机构行为来看，保险机构仍在持续净买入，但买入量明显减少，而券商也未明显卖出。综合来看，我们认为当前超长信用债下行速度预计将有所减弱，但市场仍可参与。 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 李飞丹联系人 lifeidan@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：信用为什么下得慢？-固定收益定期（2024-12-22）》2024- 12-22 2《固定收益：高频｜格局延续，实际需求待改善-基本面周度跟踪20241222》2024-12-22 3《固定收益：利率｜跨年继续买，久期不要降-债市观察周报20241222》2024-12-22 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.2024年超长债交易时点回顾3 2.一二级：起始静悄悄，卖在人声鼎沸4 3.机构行为：买入看保险，止盈看券商6 4.超长债，怎么看？8 5.小结8 风险提示9 图表目录 图1：2024年债券投资回报3 图2：AA(2)城投债与国债投资收益比较3 图3：2024年超长城投债收益率走势（%）4 图4：2024年超长产业债收益率走势（%）4 图5：超长债一级市场发行情况（亿元）4 图6：超长信用债一级市场认购倍数情况4 图7：2024年超长债发行在整体债券发行中所占比例5 图8：超长债市场交易量情况5 图9：10YAAA中票与技术性指标走势（%）6 图10：10YAA+中票与技术性指标走势（%）6 图11：2024年超长信用债机构净买入月度情况（亿元）7 图12：2024年超长信用债机构净买入周度情况（亿元）7 图13：10年AA+中票信用利差（%、BP）8 图14：信用利差变动（BP）8 图15：超长债换手率周度走势8 2024年，利率中枢下移，信用债整体表现较好，超长信用债尤其亮眼。我们回顾2024年超长债的行情表现，试图从一二级市场、投资者行为等角度来看，寻找超长信用债的交易时点，何时买入？又该何时止盈？ 1.2024年超长债交易时点回顾 2024年，全年利率中枢下移，债市整体投资表现较好，拉久期的投资表现尤为显著。截至12月20日，30年国债的年度投资回报达到21.96%。利率大幅下行背景下，信用债品种中的超长债表现同样亮眼，10YAAA中票中债曲线的投资回报也有10.43%。 展望2025年，市场对超长债的参与程度可能还将加深，博弈或将更加激烈。我们能否从 2024年超长债的买入、止盈时点，总结出有益的经验供参考？ 首先，我们将2024年超长信用债的交易时点进行总结： 年初到7月底，超长信用债投资收益几乎没有回调，前期都是不错的买入时点。如果考虑到比价，一季度30年国债下行速度较快，阶段性表现明显强于超长信用债。二季度，随着央行提示长端利率风险1，超长信用债表现开始明显强于利率债。 8月份开始，信用债开始调整，超长信用债适合更靠前进行止盈，此后信用债明显弱于利率债，超长信用债亦然。 10月初，市场逐步稳定，各类债券开始进入下行通道，超长信用债适合买入，但超长利率债表现仍然优于超长信用债。 归纳来看，1~3月在超长利率下行过程中，超长信用债适合跟随，随时可以参与；4~7月利率横盘过程中，超长信用债视利差保护情况，可以考虑加大参与力度；8~10月利率调整时，超长信用债回调幅度较高，流动性较弱，需要提前考虑止盈；而10月开始，市场进入新一轮的买入时机。 图1：2024年债券投资回报图2：AA(2)城投债与国债投资收益比较 关键年期1Y1.5Y2Y2.5Y3Y4Y5Y7Y10Y15Y30Y 国债2.05%2.70%3.39%4.01%4.66%5.94%6.88%8.37%9.71%12.75%21.96% 国开债2.17%2.69%3.23%3.73%4.17%5.45%6.49%8.57%10.00%14.04%22.68% 中短期票据(AAA)2.47%2.99%3.54%4.04%4.46%5.57%6.73%8.38%10.43%14.72% 中短期票据(AA+)2.58%3.10%3.68%4.19%4.59%5.88%7.28%9.72%12.37%16.01% 中短期票据(AA)2.67%3.24%3.89%4.54%5.19%6.78%8.36%10.35%12.94% 中短期票据(AA-)5.01%6.39%7.61%8.80%10.04%12.71%14.99% 城投债(AAA) 2.54% 3.04% 3.58% 4.09% 4.58% 5.64% 6.60% 8.52%10.86% 城投债(AA+) 2.64% 3.19% 3.74% 4.27% 4.75% 6.02% 7.05% 9.39%12.28% 城投债(AA) 2.75% 3.32% 3.88% 4.45% 5.01% 6.36% 7.42% 10.80%13.30% 城投债(AA(2)) 2.87% 3.46% 4.04% 4.65% 5.26% 7.52% 8.78% 11.34%13.13% 城投债(AA-) 3.08% 4.14% 5.83% 7.61% 9.55% 15.14% 16.86% 19.91%24.12% 银行二级资本债(AAA)2.60%3.07%3.60%4.19% 银行二级资本债(AA+)2.62%3.12%3.66%4.23% 银行二级资本债(AA)2.72%3.26%3.86%4.47% 银行二级资本债(AA-)3.12%3.75%4.39%5.05% 银行永续(AAA-)2.71%3.20%3.72%4.35% 银行永续(AA+)2.73%3.24%3.75%4.34% 银行永续(AA)2.82%3.34%3.90%4.50% 银行永续(AA-)3.66%4.41%5.13%6.12% 证券公司债(AAA)2.49%3.04%3.60%4.11% 证券公司债(AA+)2.59%3.18%3.74%4.25% 证券公司债(AA)2.89%3.60%4.32%5.19% 证券公司次级债(AA+)2.60%3.24%3.87%4.42% 证券公司次级债(AA)2.68%3.36%4.02%4.68% 同业存单(AAA)2.36% 同业存单(AA+)2.46% 资料来源：Wind，天风证券研究所 4.79%6.08%6.96%8.81%11.53% 4.83%6.04%7.02%8.90%11.73% 5.09%6.19%7.25%9.08%11.91% 5.68%7.73%9.32%11.85%15.55% 4.99%6.16%6.94%8.83%11.71% 5.01%6.29%7.03%8.93%11.82% 5.13%6.47%7.88%9.97%13.17% 7.39%9.12%11.29%14.71%19.35% 4.52%5.78%6.86%8.96%11.35% 4.69%6.01%7.36%9.36%11.81% 6.26%8.02%9.61%12.22%15.62% 4.93%6.71%7.89%10.78%13.76% 5.43%7.39%8.69%11.55%14.73% 注：数据截至2024-12-20 资料来源：Wind，天风证券研究所 1https://c.aiiz.cn/wevTMj 图3：2024年超长城投债收益率走势（%）图4：2024年超长产业债收益率走势（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 从一二级市场、投资者行为角度，还能提供哪些技术性的视角，供市场参考？ 2.一二级：起始静悄悄，卖在人声鼎沸 2024年1-7月，市场初始热情一般，但随着长端利率开始受到指导，超长信用债一级市场无论是发行规模还是投标倍数，均明显增长。 在市场热情高涨的7月，共发行超长债121只，规模达到1,691.20亿元，其中产业债和城投债占比分别为30.26%和69.74%。8月债市开始调整之后，超长债发行规模和一级投标倍数随之快速滑落，近三个月来发行处于年内较低位置。 图5：超长债一级市场发行情况（亿元）图6：超长信用债一级市场认购倍数情况 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 注：横轴是周度 图7：2024年超长债发行在整体债券发行中所占比例 资料来源：Wind，天风证券研究所 从二级交易来看： 4月交易量的初步放大市场参与者增加的信号。我们从交易量的角度来观察，超长债交易量在4月份开始有非常明显的放大，此后虽然有阶段性回落，但表明市场对于超长信用债的关注度明显提高。 7月中旬交易量进一步放大，反映市场分歧的加剧。7月，超长信用债交易量进一步放大，实际反映出机构对市场的走势有一定分歧，部分机构开始进行止盈操作。 10月份后交易量持续萎缩，市场的关注度趋于平淡。 图8：超长债市场交易量情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 此外，我们构建了“2倍标准差”来作为债券收益率曲线的走势的辅助分析指标，从2024年的走势来看，当收益率上行之时，会受到上轨线的压力，一旦当其通道变窄、触及上沿或向上突破时，容易形成向下的驱动，比如2023年10月中、2024年4月初、2024年9月初和2024年10月中的几次市场行情；而当其向下突破下轨线时，后续似乎有可能出现一定的回撤，比如2024年4月中和8月初的走势。 当然，该技术指标只能为市场走势提供一定参考，应结合基本面、机构行为等具体分析。 图9：10YAAA中票与技术性指标走势（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所注：标准差选取为前30个交易； 图10：10YAA+中票与技术性指标走势（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所注：标准差选取为前30个交易； 3.机构行为：买入看保险，止盈看券商 从机构行为的角度来看，3-4月也是上半年保险公司大规模配置的时点，尽管4月23日-4月29日有10-20bp的回调，但持续时间较短，整体并未造成大的波动。整体看长期信用债市场还是处于向上的发展中，对于这一时点，