美国非农支持9月降息

证券研究报告|宏观点评报告 2024年07月06日 评级及分析师信息 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004研究助理：王小艺邮箱：wangxy21@hx168.com.cn 美国非农支持9月降息 ►非农降温，劳动力市场接近常态化 6月美国新增非农就业20.6万人，略超市场预期中值19万 人，低于5月的修正值21.8万人，也低于过去三个月的平均 值21.2万人。 6月非农整体降温。我们关注以下三个方面： 一是就业人数大幅下修。今年1-5月新增非农就业合计较初 值下修25万人，而2023年1-5月合计下修16万人。今年以来数字下修幅度明显加大，指向劳动力市场可能没有初值所显示的那样强劲。 二是失业率继续上升。6月失业率环比升0.09个百分点至 4.1%（取整前为4.05%），预期值和前值均为4.0%，创 2021年11月以来新高。 第三，职位空缺率小幅反弹，换工作意愿维持不变。此外，政府提供岗位仍处于较高位。6月政府新增就业人数7.0万，超过之前3个月平均值3.4万的两倍。美国政府赤字率维持6%以上，财政支出支撑相关岗位维持高增长。 ►时薪接近达成降息条件 非农时薪环比小幅放缓。6月非农时薪环比增0.29%，低于前值的0.43%和3个月平均值0.30%。如果后续7、8月份数据维持0.3%以下的水平，那么美联储9月可能开启降息。 服务薪资增速放缓，商品生产薪资增长加快。非农私人部门总收入（周薪*就业人数）同比5.1%，连续3个月放缓，5月为5.4%。这一增速越来越接近疫情前2017-2019年的平均值 4.7%，意味着美国居民消费增速也将面临放缓。 ►美联储或9月开启降息进程 非农支持降息交易主要体现在几个方面：一是就业人数下修幅度大，且失业率连续攀升。二是薪资增长温和，尤其是服务业薪资接近常态化。三是离职率和职位空缺等数据，指向劳动力市场正在向疫情前的均值回归。 CMEFedWatch数据显示，非农数据公布后，9月FOMC降息概率由74.3%提升至77.9%（一周前这一概率仅64.1%）。接下来重点关注6-7月通胀和7月非农数据，如未出现明显 的超预期情形，美联储可能在9月首次降息。 当前市场朝着降息交易演化，我们维持此前判断，在美国压降赤字之前，10年美债利率可能延续区间震荡，难以出现趋势机会，波段交易相对占优。如降息周期开启，跟随政策利率的美债中短端利率机会相对确定。 风险提示 美国经济、就业和通胀走势超预期，美联储货币政策超预期。 正文目录 1.非农降温，劳动力市场接近常态化3 2.时薪接近达成降息条件6 3.美联储或9月开启降息进程7 4.风险提示10 图表目录 图1：2024年新增非农就业人数下修幅度明显加大4 图2：降息周期开启往往伴随着失业率大幅上行4 图3：美国首次申请失业金人数近几个月持续震荡上行5 图4：美国职位空缺率和离职率正在接近或达到208-2019平均水平5 图5：美国6月非农私人部门总收入同比5.1%，创5个月新低6 图6：市场预期美联储降息次数小幅回升8 图7：市场预期首次降息时间提前至9月8 表1：美国非农就业数据分项8 表2：美国私人非农时薪分项9 1.非农降温，劳动力市场接近常态化 6月非农整体降温。我们关注以下三个方面： 一是就业人数大幅下修。6月美国新增非农就业20.6万人，略超市场预期中值 19万人，低于5月的修正值21.8万人，也低于过去三个月的平均值21.2万人。 数字修订方面，4-5月新增非农就业合计下修11.1万人。今年1-5月新增非农就业合计较初值下修25万人，下修比例为18.1%。除3月小幅上修0.7万人外，其余月份分别下修9.7、3.9、6.7、5.4万人。而2023年1-5月合计下修16万人，下修比例为9.7%。今年以来数字下修幅度明显加大，指向劳动力市场可能没有初值所显示的那样强劲。 二是失业率继续上升。6月失业率环比升0.09个百分点至4.1%（取整前为4.05%），预期值和前值均为4.0%，创2021年11月以来新高。今年以来失业率从 3.7%逐渐升至4.1%，较2023年低点3.4%已高出0.7个百分点。结合周度申领失业金人数来看，2月中旬以来每周申请失业金人数从此前的不到21万人，逐渐升至23- 24万人。 6月劳动参与率小幅上涨0.06个百分点至62.6%，主要是25-54岁的黄金年龄劳动参与率再度提升至83.7%，创2002年2月以来新高。具体拆分来看，6月劳动力人口增加27.7万，其中就业人口增加11.6万，失业人口增加16.2万。 第三，职位空缺率小幅反弹，换工作意愿维持不变。从非农统计的离职率来看，6月仍维持在2.2%，低于2018和2019的平均值2.3%。这说明离开当期工作寻找更高薪资的人在边际减少。结合ADP数据来看，6月跳槽者的薪资增长7.7%，较3-5月的8.3%、8.0%、7.8%继续放缓。 5月JOLTS职位空缺为814万人，超出市场预期，不过已经较年初的875万下降约7%，较2022年的高点1218万人已下降33%。职位空缺率为4.9%，较4月数据小幅反弹0.1个百分点，距离2018-2019的平均值4.5%也已不远（2022年高点在7%+）。从家庭调查的退职人数来看，今年以来震荡下行，3个月移动平均值从2-5月的77-78万，降至6月的75万人。 此外，政府提供岗位仍处于较高位。6月政府新增就业人数7.0万，超过之前3个月平均值3.4万的两倍，其中州政府和地方政府新增就业贡献分别为2.6、3.9万人。2023年以来，美国政府提供了大量就业岗位，月平均新增就业人数高达5.5万人，其中地方政府、州政府和联邦政府月新增分别为3.0、1.8、0.7万人。美国政府赤字率维持6%以上，财政支出支撑相关岗位维持高增长。 图1：2024年新增非农就业人数下修幅度明显加大 非农就业人数修正幅度（万人） 2024年 2023年 25 7 -24 -35 -39 -36 -54 -67 -90 -97 40.0 20.0 0.0 -20.0 -40.0 -60.0 -80.0 -100.0 -120.0 1月 2月3月4月5月 资料来源：WIND，华西证券研究所 图2：降息周期开启往往伴随着失业率大幅上行 政策利率（%）失业率（%，右轴） 2516 14 20 12 1510 8 106 4 5 2 00 1985-011988-051991-091995-011998-052001-092005-012008-052011-092015-012018-052021-09 资料来源：WIND，华西证券研究所 图3：美国首次申请失业金人数近几个月持续震荡上行 美国当周初次申请失业金人数季调（人） 280000 260000 240000 220000 200000 180000 160000 2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05 资料来源：WIND，华西证券研究所 图4：美国职位空缺率和离职率正在接近或达到208-2019平均水平 美国职位空缺率(%)美国离职率(%) 8 7 6 5 4 3 2 1 0 201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024 资料来源：WIND，华西证券研究所 2.时薪接近达成降息条件 非农时薪环比小幅放缓。6月非农时薪环比增0.29%，低于前值的0.43%和3个月平均值0.30%，3个月移动平均值从0.33%降至0.30%。我们在4月非农点评《非农降温，去通胀信号积极》中曾提到，如后续非农时薪环比增速维持在0.2-0.3%，则接近达成降息的条件。6月时薪环比0.29%，如果后续7、8月份数据维持这一水平或更低，那么美联储9月可能开启降息。 服务薪资增速放缓。与核心CPI密切相关的服务时薪环比增0.29%，低于5月的0.43%，之前3个月移动平均值为0.30%。服务业各分项时薪环比增速大多都有不同程度的降低。除了在高端消费支撑下的专业和商业服务薪资环比仍维持0.55%的高位，其他服务业时薪环比均在0.3%以下。其中就业增长较多的教育和保健服务时薪环比为0.26%，较5月的0.44%大幅下降。伴随失业率上升，中低端服务业的议价能力可能进一步下降。 商品生产薪资增长加快。商品生产时薪环比为0.45%，较5月提升0.11pct，商品各行业分项除非耐用品生产外，薪资增速均在加快。其中耐用品生产薪资环比增长0.73%，可能是劳动供给减少导致招工困难，6月新增就业人数下降1万人。 非农私人部门总收入（周薪*就业人数）同比5.1%，连续3个月放缓，5月为5.4%。这一增速越来越接近疫情前2017-2019年的平均值4.7%，意味着美国居民消费增速也将面临放缓。 图5：美国6月非农私人部门总收入同比5.1%，创5个月新低 20% 非农私人部门总收入同比（周薪*就业人数，%） 私人总计 服务 疫情之前三年平均值在4.7% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 20172018201920202021202220232024 资料来源：WIND，华西证券研究所 3.美联储或9月开启降息进程 非农支持降息交易主要体现在几个方面：一是就业人数下修幅度大，且失业率连续攀升，指向劳动力市场并不像5月非农数据指示的那样强劲。移民带来的劳动力市场强劲增长叙事有所淡化。二是薪资增长温和，尤其是服务业薪资接近常态化。三是离职率和职位空缺等数据，指向劳动力市场正在向疫情前的均值回归。 5月非农数据公布后，降息预期升温，美债收益率下行，美股、贵金属走高，美元承压。非农数据发布后，美债收益率震荡下行，10年期美债收益率最终下行9.4bp，报4.278%，再度回到4.3%以下，收复了首场电视辩论后“Trumptrade”的全部上行幅度。标普500、道指、纳指开盘后震荡上行，分别收涨0.54%、0.17%、0.90%。非农数据传递的降温信号也推升贵金属走势，COMEX黄金和白银最终分别收涨1.46%、2.72%。美元指数走低，最终收跌0.24%至104.88。 美联储9月降息概率较高。CMEFedWatch数据显示，非农数据公布后，9月FOMC降息概率由74.3%提升至77.9%（一周前这一概率仅64.1%）。12月议息会议降息两次及以上的概率由69.9%提升至76.5%。接下来重点关注6-7月通胀和7月非农数据，如未出现明显的超预期情形，美联储可能在9月首次降息。8月22-24日的JacksonHole年会上，鲍威尔可能提前给出降息指引。 美债方面，降息预期升温，或推动利率下行，但长端利率除了受到中性利率、期限溢价提升，还可能额外受到总统大选等政治不确定性影响。近期10年美债一度上行至接近4.5%，很大程度上是提前交易特朗普胜选后减税带来额外赤字。我们在 《9月美联储或开启降息》分析，10年美债收益率后续可以分为四种情景： （1）降息预期升温，10年美债收益率中枢可能回落到4.0-4.3%； （2）降息预期变化不大，可能维持4.3-4.5%区间； （3）降息预期降温，可能重新回到4.5-4.7%区间； （4）如供给压力增大等其他因素叠加降息预期降温，可能才会进一步升至4.7% 之上。政治不确定性也可以归入这类因素。 当前市场朝着降息交易演化，处于情景一状态。但我们维持此前判断，在美国压降赤字之前，10年美债利率可能延续区间震荡，难以出现趋势机会，波段交易相对占优。如降息周期开启，跟随政策利率的美债中短端利率机会相对确定。 图6：市场预期美联储降息次数小幅回升 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.5 1.0 0.0 2023-07202