A股策略周报：漫长的季节

A股策略周报20230514 漫长的季节2023年05月14日 TMT与“中特估”调整，后知后觉的“没有弱复苏”。本周主要宽基指数均出现下跌，市场主要驱动力量TMT与“中特估”均出现调整，仅有少部分高股息行业（如电力及公用事业、煤炭、纺织服装以及钢铁）与新能源录得正收益。事实上，如果剔除TMT与资源+重资产国企，A股其实自2月以来就开始见顶回落，到3月中旬就已经抹平年内涨幅，到了当下已经处于负收益。部分投资者直到本周才交易所谓的“通胀下行”和没有“弱复苏”，可能属于后知后觉。3月以来，从黑色系商品到股票市场已经对此进行了充分交易。值得一提的是，在社融+中国通胀数据公布后的周五，股票市场主题投资“熄火”，债券期货见顶，黑色系反弹。 中国没有“衰退风险”，只有底部的漫长季节。在经济结构转变的过程中，传统范式可能已经无法捕捉到经济动能切换的迹象：（1）4月信贷数据继续低于预期，这意味着过去传统的债务扩张部门的资产负债表仍在收缩，而这可能导致社融对于经济基本面的领先意义越来越低。历史上社融底部一般领先于M1-M2的底部领先于企业盈利底部，最多不超过5个季度，然而这一次在社融底部出现之后5个季度，M1-M2和企业盈利都还没有触底的迹象。（2）通胀数据回落超预期，但结构上却有新的变化。无论是PPI还是CPI目前都已经回落至前期低点 （2020年最低水平）；但从结构上看，CPI中的衣着/教育文娱/医疗保健等分项都出现了明显的上行。经济结构上，中低端、县域消费和对一带一路沿线国家的出口呈现亮点，但对于总量拉动有限，甚至不能被上市公司的收入和盈利所反映。由于过去的资产负债表扩张部门（居民、地方政府）仍在持续收缩，这让市场期待的“顺周期”动能无法回归。我们曾在2月春季策略《料峭春风》中提示投资 者，没有所谓“弱复苏”，资产负债表的问题最为重要。在2023年的大部分时间里，中国聚焦经济周期的投资者一方面期待美国的衰退和中国的“弱复苏”，聚焦产业周期的投资者则期待AI的产业化能够接棒已经出现产业趋势放缓的“新能源”产业。上述两种美好期待的产生和期望带来失望的循环无疑都是市场阶段性波动的来源。在上述期待与落空中，当下主动偏股基金净值中位数已经转负，接近1/5的基金已经创下去年以来的净值新低。 海外滞胀的下一场景：或许是一个漫长的08年前3季度。从本周公布的美国经济和通胀数据来看，工业生产指数和通胀读数仍在持续回落，经济还未实质性进入衰退，甚至前期的就业、消费和制造业PMI都出现反弹，然而市场已经开始交易美联储政策转向（联邦基金利率期货指示7月美联储将首次降息），我们认为背后其实是对于金融部门潜在风险的担忧：面对仍然处在较高水平的通胀和意外反弹的长期通胀预期，如果美联储继续选择紧缩以打压通胀，那么金融风险的爆发可能会带来更为深度的衰退，甚至是萧条。虽然银行业的流动性风险有所缓解，但美国债务违约的风险却接踵而至：美国1年期主权信用违约掉期 （CDS）已经创下2007年以来新高，5年期也已经创下2011年以来新高。随着债务上限问题的发酵，无论是否最终提高债务上限，信用违约或者国债供给增加都可能会进一步冲击本已脆弱的银行系统，美联储可能在通胀还未回落至低位时就要被迫降息。那么类似2008年前3季度的场景会发生：实体经济未出现实质衰退，但是银行系统问题倒逼的宽松已经到来，通胀开始反弹，大宗商品可能会迎来一轮上涨。但与2008年的不同之处在于：大宗商品的产能和库存更为紧张，实体经济弹性较弱但是韧性较好（私营部门资产负债表健康），政府负债较高，美国经济真正确认进入绵长的“滞胀”状态。 转变“增长”思维，以“底线”看待资产回报。在漫长的等待时期，理解“底线思维”去寻找韧性资产成为了重要任务。高分红资产不单是“股息率”，更多的是一种能力，特别是对于垄断行业而言，是一种放弃远期增长而稳定当下回报的能力，它反而显得弥足珍贵。从短期来看“中特估+红利”的逻辑将重于通胀逻辑：资源类企业（煤炭、油），交通运输（港口、公路、油运、干散），银行（四大行），重资产国企（炼厂、电力、建筑）；有色板块因为对于中国的复苏预期回归现实出现了大幅调整，反而会为未来交易海外滞胀留下更好的布局空间。此外，场景消费展现出较为强劲的基本面，推荐中低端消费、县域消费；参考2021年强周期行情结束后的市场特征，以“宁组合”为代表的赛道板块仍有反弹空间。 风险提示：国内经济超预期下行；海外通胀超预期回落。 分析师牟一凌 执业证书：S0100521120002 邮箱：mouyiling@mszq.com 分析师方智勇 执业证书：S0100522040003 邮箱：fangzhiyong@mszq.com 相关研究 1.行业信息跟踪（2023.4.24-2023.5.7）：汽车数据边际回暖，地产销售阶段性疲软-2023 /05/09 2.策略专题研究：混乱与秩序——风格洞察与性价比追踪系列（十六）-2023/05/04 3.A股策略周报20230503：波动率已经回归 -2023/05/03 4.策略专题研究：比“弱复苏”更重要的事： 2023年Q1业绩解读（一）-2023/05/01 5.策略专题研究：资金跟踪系列之七十：“趋势”分歧上升，“配置”切换继续-2023/05/01 目录 1TMT与“中特估”调整，市场全线下行3 2国内经济仍在周期性底部艰难恢复，但衰退交易可能已经见底6 3海外的政策转向越是临近，则滞胀也就越近8 4背靠红利，等待转机10 5风险提示11 插图目录12 1TMT与“中特估”调整，市场全线下行 本周（2023年05月8日至12日，下同）主要宽基指数均出现下跌，行业上看，此前市场主要的驱动力量TMT与“中特估”均出现调整，仅有少部分高股息行业（如电力及公用事业、煤炭、纺织服装以及钢铁）加上新能源录得正收益。 图1：本周主要宽基指数均出现下跌图2：行业上，TMT与“中特估”相关行业领跌 资料来源：wind，民生证券研究院。注：分位数计算区间为有数据至今。资料来源：wind，民生证券研究院。注：分位数计算区间为有数据至今。 事实上，如果剔除TMT与资源+重资产国企两股势力，全部A股其实自2月以来就开始见顶回落，而且到3月中旬就已经抹平了年内涨幅，而到了当下已经处于负收益区间。 图3：剔除TMT与资源+重资产国企之后，其实年初至今全部A股是负收益 资料来源：wind，民生证券研究院。注：这里的资源股+重资产国企包括石油石化、煤炭、钢铁、铜、铝、贵金属、建筑、交通运输；TMT包括传媒、通信、计算机以及电子。 1月以来市场期待的“弱复苏”并不存在，市场其实从2月就开始修正这一预期，之后仅有与人工智能和“中特估”主题相关的板块有所表现。我们曾在春季策 略《料峭春风》中提醒，由于本轮牵涉到过去10年债务周期模式的变化，要么找到新的资产负债表扩张部门迎来强复苏（需要时间），要么就不存在所谓“弱复苏”，只是疫情后的爬坑。这是我们从2021年后逐步抛弃“顺周期”这一概念的最重要原因。但是需要明确的是，中国经济是有“底部”的，2月以来的“顺周期”资产的一路下行，更多就是对这一现实的认清。一旦经济数据确认下行，市场投资者后知后觉的认为没有“经济弱复苏”，其实是这一修正的顶点。值得关注的是，反而在通胀和社融数据公布后，A股主题投资也开始有所调整，国债期货开始见顶回落，黑色商品开始反弹。 图4：当下国内外其实都在交易衰退，但不同之处在于国内交易衰退可能在见 -1.75%-1.97%-0.67%-0.29%0.40%0.14%-1.50%-1.75%-11.51%6.60%-3.21%-3.94%1.46%-0.45%-6.94%-2.22%-3.27%-3.79% 底，而海外还面临较大的不确定性 大类资产类别 细分 具体资产 代码本周涨跌幅 万得全A 881001.WI A股 沪深300 000300.SH 股票 创业板指 399006.SZ 美股 标普500 纳斯达克指数 SPX.GI IXIC.GI 债券 中国 中债10年期国债 CBA04501.CS 原油 布伦特原油 B.IPE WTI原油 CL.NYM 煤炭 鹿特丹煤炭 ATW.IPE 天然气 NYMEX天然气 NG.NYM 铝 LME铝 AH.LME 商品铜 LME铜 CA.LME 铁矿石 DCE铁矿石 I.DCE 黄金 COMEX黄金 GC.CMX 白银 COMEX白银 SI.CMX 玉米 CBOT玉米 C.CBT 大豆 CBOT大豆 S.CBT 小麦 CBOT小麦 W.CBT 资料来源：wind，民生证券研究院 其实，中国经济最终复苏和美国经济最终会衰退，这是一个终局，今年1月市场无疑在交易这个终局。但是，投资者可能忽视的是，这个“对岸”可能是遥远的，到达彼岸要经历一个漫长的季节。类似的情况出现在从新能源到AI的成长赛道投资者身上，新能源浪潮的拐点可能已经逐步形成共识，于是投资者迅速想通过拥抱一个方兴未艾的产业以重新追逐收益。无论目光聚焦于经济周期还是产业周期的投资者，可能都还没有适应这样一个缺乏增长的“漫长季节”，而渴望开启新一轮周期的焦虑将会带来过度的乐观与悲观，这些情绪的起伏则是市场波动的来源。我们年初一直强调的机构投资者超额收益的均值回归则会在波动中逐步实现：目前，公募基金净值中位数已经转负，大量基金已经创下净值新低。 图5：“绝望的箱体” 资料来源：wind，民生证券研究院 2国内经济仍在周期性底部艰难恢复，但衰退交易可能已经见底 在经济结构转变的过程中，传统范式可能无法捕捉到经济动能切换的迹象： （1）本周公布的4月信贷数据继续低于预期，这意味着过去传统的债务扩张部门的资产负债表仍在收缩，而这可能导致社融对于经济基本面的领先意义越来越低。历史上社融底部一般领先于M1-M2的底部领先于企业盈利底部，最多不超过5个季度，然而这一次在社融底部出现之后5个季度，M1-M2和企业盈利 都还没有触底的迹象。当过去10年居民—房地产—地方政府的杠杆循环进入尾声，经济中表现出的规律自然不同。 图6：在社融底部出现之后5个季度，M1-M2和企业盈利都还没有触底的迹象 资料来源：wind，民生证券研究院 （2）通胀数据回落超预期，但结构上却有新的变化。无论是PPI还是CPI目前都已经回落至前期低点（2020年最低水平）；但从结构上看，其实自疫情完全放开之后，CPI中的衣着/教育文娱/医疗保健等分项都出现了明显的上行。 中国:CPI:中国:CPI:中国:CPI:中国:CPI:中国:CPI:中国:CPI:中国:CPI:中国:CPI 指标名称食品烟酒:衣着:当月居住:当月生活用品交通和通教育文化医疗保健:其他 当月同比 % -1.80 -1.80 -0.30 1.90 2.10 2.50 4.70 4.50 6.30 5.20 3.00 3.70 4.7 同比 %0.40 0.60 0.60 0.50 0.50 0.60 0.70 0.60 0.50 0.50 0 同比 %1.40 1.40 1.30 1.20 1.00 0.80 0.70 0.60 及服务:当信:当月同和娱乐:当当月同比 月同比比月同比 单位 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023- 20 %0.40 0.60 0.90 1.20 1.40 1.5 %5.20 5.50 5.80 6 %2.90 图7：无论是PPI还是CPI，都已经接近2020年最低图8：CPI的衣着/教育文娱/医疗保健以及其他均上行 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 所以整体来看，国内经济仍在底部缓慢恢复、寻找新动能的过程中。而由于过去的资产负债表扩张部门（居民、地方政府）仍在持续收缩，总量