供应过剩格局或将延续，宏观政策引导需求改善预期

供应过剩格局或将延续，宏观政策引导需求改善预期 2024年半年度策略报告2024年7月 期货（期权）研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 报告摘要： 行情回顾：2024年上半年，聚氯乙烯（PVC）市场价格波动较大，2024年5月24日PVC期价达到全年最高点，6664元/吨，最低点为4月8日的5851元/吨，整体情况可分为两个主要阶段。首先，年初至5月中旬，PVC主力合约价格在5850-6150元/吨区间内波动。其次，自5月中旬起，PVC价格波动性显著增强，在短短一个月内，价格迅速上涨至6600元/吨水平，随后又回落至原运行区间第一阶段中，PVC供需矛盾的加剧在2023年已有所体现，市场呈正向结构（Contango），仓单数量持续刷新历史高点。2024年初，PVC市场面临高库存和弱需求的局面，这一态势几乎成为业内共识。进入第二阶段，PVC市场一改此前的狭窄运行区间，价格波动性显著增强。5月中旬，在国内商品市场氛围热烈以及地产政策频繁发布提振市场信心的背景下，PVC价格迎来加速上涨，价格一度突破6600元/吨。 供给端：供应端，2024年1-5月，PVC产量累计达到973.8万吨，相较于2023年同期的935.14万吨，同比增长率为4.13%，与2023年全年产量的同比增速4%基本持平；另一方面，在环保政策的影响下，建设PVC新厂的审批流程更为复杂和严格，建厂难度大大增加即使在忽略新增产能的情况下，上半年已观察到内需增速同比显著下滑，而供应量则保持同比稳定增长，2024年下半年PVC市场供应过剩的现象仍可能成为基本面主要的问题。 需求端：房地产市场的需求状况将直接影响PVC的需求，2024年房屋竣工面积增速大幅下降，30大中城市商品房成交面积当周值处于五年来同期偏低水平，PVC总体需求持续低迷。出口方面，印度房地产和基建需求旺盛带动我国PVC出口，但是近期全球海运费用的持续上涨和亚洲地区海运的紧张状况导致出口受到阻碍，预计在BIS政策8月下旬落地结果出来之前，中国大陆地区出口印度市场仍会存在一定的影响，后续对PVC出口量的影响仍待观望。 2024年PVC行情展望：总的来看，下半年的供需矛盾从大方向上难见有效缓解契机，2024年下半年PVC市场行情或将继续保持疲弱，价格总体围绕成本波动，2024年PVC价格或在5700-7000元/吨保持区间震荡。 风险提示：关注各地房地产政策的变化，以及现有政策的推进和实施、美联储降息时间和幅度、中国经济增长复苏节奏和程度 分析师：王文虎（F03087656，Z0019472）宏源期货研究所 金属研究室 Tel：010-82293558 Email：wangwenhu@swhysc.com 相关研究 《美联储货币政策存变数贵金属市场等待新驱动》，期货日报 《沪镍重心将震荡下移》，期货日报 《铜价重心下移但难回2020年以前水平》，期货日报 《低库存使铜价下跌具有抵抗性》，期货日报 《冲突螺旋式升级间接支撑有色金属》，期货日报 《青山做空伦镍险遭百亿美元浮亏？但镍价终将回归产业运行逻辑》，腾讯财经 《全球镍仍在持续去库短期供需仍然偏紧》，金融界 《央行降准后结构性宽松仍可期》，金融界 《避险需求支撑趋弱，黄金中期中心将下移》，期货日报 《两大因素主导金价走势》，期货日报 《有色重心逐步下移》，期货日报 《沪铜：谨慎追涨》，期货日报 《黄金中长线配置时点仍需等待》，期货日报 目录 一、2023年聚氯乙烯行情回顾3 二、宏观环境分析3 （1）国内经济持续恢复向好3 （2）德国和英国经济发展放缓，美国降息节奏或放慢6 三、上游供应分析8 （1）PVC产能增加有限，检修损失量或将增加8 （2）社会库存或将维持高位11 （3）乙烯法PVC或将逐步取代电石法PVC12 四、下游需求分析13 （1）房地产持续低迷，PVC需求表现较弱14 （2）印度需求或受不利影响16 五、利润成本分析17 （1）国际油价下跌，电石价格下降17 （2）以碱补氯趋势或将长存19 六、2024年聚氯乙烯行情展望20 一、2024上半年聚氯乙烯行情回顾 2024年上半年，聚氯乙烯（PVC）市场价格波动较大，2024年5月24日PVC期价达到全年最 高点，6664元/吨，最低点为4月8日的5851元/吨，整体情况可分为两个主要阶段。首先，年初 至5月中旬，PVC主力合约价格在5850-6150元/吨区间内波动。其次，自5月中旬起，PVC价格 波动性显著增强，在短短一个月内，价格迅速上涨至6600元/吨水平，随后又回落至原运行区间。 第一阶段中，PVC供需矛盾的加剧在2023年已有所体现，市场呈正向结构（Contango），仓单数量持续刷新历史高点。2024年初，PVC市场面临高库存和弱需求的局面，这一态势几乎成为业内共识。在这样的大背景下，PVC市场表现疲弱，终端需求清淡，消费者在价格下跌时偶有投机性购买，但总体态度谨慎。PVC价格在6000元/吨上方遭遇明显抛售压力。此阶段价格的较大波动主要受到宏观经济预期、出口情况、以及生产装置检修等因素的影响。以2024年3月为例，月初价格重心上移，市场预期随着春节后下游产业的逐步复工和供应端检修计划的实施，供需状况将有所改善。至月中，出口端的四月台塑报价意外上涨，亚洲市场整体也有所上升，加之技术面呈现震荡后突破的迹象，市场情绪高涨，推动价格上涨。然而，现货市场并未出现跟随涨势，反映出较大的压力，导致基差矛盾加剧，缺乏积极的基本面驱动，最终导致价格快速回落。 进入第二阶段，PVC市场一改此前的狭窄运行区间，价格波动性显著增强。自4月下旬起，PVC基本面显示出改善迹象，上游供应压力相对较小，在生产装置集中检修期间，市场价格具有向上的弹性空间。此外，技术分析显示5850元/吨一线存在较强支撑，在短期供需状况边际改善的情况下，价格缺乏大幅下跌的基础。这些因素共同增强了市场多头的信心。5月中旬，在国内商品市场氛围热烈以及地产政策频繁发布提振市场信心的背景下，PVC价格迎来加速上涨，随后节能降碳的政策为市场提供了新的炒作题材，价格一度突破6600元/吨，较月初上涨超过10%。然而，随着交割库容扩大、现货市场疲弱、以及宏观氛围的降温，市场前期过热的泡沫得到修正，价格一路下跌至6100-6200元/吨一线。 图1：国内聚氯乙烯PVC期货价格与基差图2：国内聚氯乙烯PVC近远月合约价差 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 二、宏观环境分析 （1）国内经济脱虚向实加速，经济温和渐进回暖 中国经济正处在关键的经济结构转型期，这一转型涉及房地产市场的调整、人口结构的变迁以及传统财税体制的改革。这一过程中，诸如地方债务风险增加、居民消费升级受阻等挑战逐渐显现。因此，根据当前的经济走势预测，2024年上半年，中国经济恢复的速度可能低于预期水平，呈现出一种结构性的弱复苏状态，其中实体经济的供给恢复速度快于需求恢复。 在2024年一季度，中国经济取得了稳健的开局，在国内生产总值（GDP）较高的去年同期基数（4.5%）上，实现了5.3%的同比增长，这是三个季度以来的最高水平，并且多项经济指标也超过了预期。尽管如此，进入第二季度，经济运行总体保持稳定，但一些经济和金融指标显示出了边际减速的迹象，表明经济复苏的结构存在不均衡的问题。中国的出口、生产以及制造业投资表现出色，然而，消费增长出现了放缓，房地产市场也未显示出明显的趋势性改善。当前，供需之间的不平衡状态尚未得到显著缓解。政府已经实施了一系列旨在稳定房地产市场的政策措施，但这些政策的效果可能需要一段时间才能显现，市场预期的扭转可能需要宏观政策进一步的强化和支持。 在下半年，随着新旧发展动力的转换仍处于关键过渡期，宏观经济总体运行仍面临一定挑战。然而，根据当前情况分析，实现年初设定的“大约5%”经济增长目标仍具备多项支撑因素：首先，由于上半年财政政策启动相对缓慢，这表明为了达到全年广义预算支出增速的目标（7.9%），下半年财政支出将需加快步伐，从而推动实物工作量的快速形成。其次，在政策扶持下，科技创新和技术改造再贷款将有助于优化高技术制造业的融资环境，加之出口的驱动作用，预计制造业投资在下半年将保持较高的增长速度。最后，房地产市场的“收储”政策实际上有助于畅通“去库存-稳房价-提预期”的关键环节，在政策的集中推动下，可能产生积极的效果。 在中国的宏观经济环境中，鉴于有效需求不足和国内循环不畅的问题，货币政策的宏观支持性立场保持不变，继续倾向于宽松的金融环境。中央银行在制定货币政策时必须平衡多种目标，其中内外部平衡和金融稳定性是下半年的主要关注点。银行净息差和人民币汇率是影响降息实施时机的两个关键因素。在下半年的货币政策操作中，时机的选择将取决于存款利率的下一轮下调、美联储降息等内外部约束条件的转折点信号。因此，第三季度预计将成为观察存款准备金率和利率调整的重要时期。 2024年下半年，全球经济预计将保持韧性增长，但主要经济体之间的发展态势分化显著。国际货币基金组织（IMF）和世界银行等国际机构分别将全球经济增长预测上调至3.1%和2.6%，较之前预测值上调了0.2个百分点。然而，这一增长预测的上调主要得益于美国经济相对稳定的增长，而欧元区和日本的经济表现则呈现出较大的分化。同时，全球经济还面临着高利率、高债务水平和紧张的地缘政治关系等挑战和不确定性。全球通胀率的下降过程中显示出一定的粘性，可能会比预期更长时间才能回落。预计美联储将在9月之后打开降息窗口，届时全球流动性有望得到改善，各国中央银行的货币政策操作空间也将相应扩大。 2024年是疫情后经济恢复的第二年，为促进经济恢复，我国实施了一系列新举措，出台了一系列新规。2024年二季度我国实施的主要政策动向如下： 3月22日，国务院总理李强主持召开国常会，李强主持召开国务院常务会议，听取关于优化房地产政策、促进房地产市场平稳健康发展有关情况的汇报。 4月10日，惠誉国际信用评级公司发布报告，维持中国主权信用评级不变，但将评级展望由“稳定”调整为“负面”。 4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以 下简称《意见》）。《意见》共9个部分，成为资本市场新“国九条”。 4月23日，财政部、央行不约而同就央行在公开市场上买卖国债做出回应。央行相关负责人在接受媒体采访时表示，央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。同日上午，财政部亦发文表态“支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。 4月25日，财政部、税务总局发布公告，为进一步推进农村集体产权制度改革，现就有关土地增值税政策公告如下：村民委员会、村民小组按照农村集体产权制度改革要求，将国有土地使用权、地上的建筑物及其附着物转移、变更到农村集体经济组织名下的，暂不征收土地增值税。 4月29日，自然资源部发布《关于做好2024年住宅用地供应有关工作的通知》（以下简称“通知”），明确指出：各地要根据市场需求及时优化商业办公用地和住宅用地的规模、布局和结构，完善对应商品住宅去化周期、住宅用地存量的住宅用地供应调节机制。 4月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，指出“经济实现良好开局”，强调“经济持续回升向好仍面临诸多挑战”“要增强做好经济工作的信心”，系列部署为巩固和增强经济回升向好态势作出明确指引。 5月17日，财政部发行今年首只30年超长期特别国债。 5月17日，中国人民银行发布《中国人民银行关于调整商业性个人住房贷款利率政策的通知》：一、取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。二、中国人民银行各省级分行按照因城施策原则，指导各省级市场利率定价自律机制，根据辖区内各城市房地产市场形势及当地政府调控要求，自主确定是否设定辖区内各城市商业性个人住房贷款利率下限及下限水平（如有）。三、银行业金融机构应根据各省级市场