石油沥青年报：产能过剩格局或将延续，关注需求的改善

期货研究报告|石油沥青年报2022-11-28 产能过剩格局或将延续，关注需求的改善 研究院能源化工组 研究员 潘翔 0755-82767160 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 陈莉 020-83901030 cl@htfc.com 从业资格号：F0233775投资咨询号：Z0000421 梁宗泰 020-83901031 liangzongtai@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842联系人 裴紫叶 15801022486 peiziye@htfc.com 从业资格号：F03100446 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 基于当下沥青的供需形势，我们对BU短期维持逢高空的思路，等待冬储需求兑现；中期视角下，基于对明年整体需求边际改善的预期，我们认为可以寻找逢低多BU裂解价差的机会。 核心观点 ■市场分析 2022年沥青需求整体较2021年偏弱，上半年行业一度处于深度亏损的状态，市场在二季度通过供应端的大幅收缩完成了高库存的去化。随着库存压力缓解，进入旺季后需求的边际改善带动沥青估值与利润显著修复。但由于产能整体偏过剩，三季度市场景气度的提高带动供应迅速反弹，随着消费季节性回落利润再度收缩，预计在年底引起供应端的负反馈（12月排产大幅下降）。 往前看，基于对明年的政策趋势判断，结合沥青成本压力的边际缓和（原油与沥青绝对价格均已从今年最高位显著回落），我们认为明年沥青消费存在边际改善的预期。但考虑到宏观环境的复杂性、以及一些不可控因素的扰动，我们对明年需求的增长并不抱有过分乐观的态度。如果需求的改善预期顺利兑现，沥青估值有望得到阶段性修 复。但考虑到行业产能偏过剩的矛盾，沥青裂解价差或难以走�顺畅的趋势。 ■策略 单边价格中性；短期逢高空BU主力合约；中期结合需求改善节奏可考虑逢低多BU裂解价差的阶段性机会 ■风险 短期：沥青炼厂开工下滑幅度超预期；冬储需求超预期；原油价格大幅上涨 中期：国内稳增长力度不及预期；终端项目资金持续偏紧；原油价格大幅上涨；沥青装置开工超预期 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 原油：多空因素交织，原油或延续高波动态势4 原料端矛盾暂不突🎧，关注委内瑞拉石油流向6 2022年需求整体偏弱，供应端驱动库存降至低位7 沥青产能延续过剩格局，关注明年需求的改善11 2023年沥青产能或小幅增长，过剩格局短期难以逆转11 稳增长政策有望在明年延续，沥青需求存在边际改善预期12 图表 图1:国际基准原油价格丨单位：美元/桶5 图2:原油与美元指数丨单位：美元/桶5 图3:原油与美股走势丨单位：美元/桶5 图4:WTI原油跨期价差丨单位：美元/桶5 图5:BRENT原油远期曲线丨单位：美元/桶5 图6:全球原油库存丨单位：百万桶5 图7:俄罗斯原油�口量丨单位：千桶/天6 图8:EIA原油平衡表预估丨单位：百万桶/天6 图9:中国稀释沥青进口量丨单位：万吨6 图10:稀释沥青港口库存丨单位：万吨6 图11:委内瑞拉原油�口去向丨单位：千吨/月7 图12:委内瑞拉原油产量丨单位：千桶/天7 图13:国内沥青总需求丨单位：万吨/月8 图14:国内道路沥青需求丨单位：万吨/月8 图15:防水领域沥青需求丨单位：万吨/月8 图16:船燃领域沥青需求丨单位：万吨/月8 图17:政府专项债发行额丨单位：亿元8 图18:交通固定资产投资额丨单位：亿元8 图19:国内炼厂沥青�货量丨单位：万吨/周9 图20:国内沥青现货价格丨单位：元/吨9 图21:山东沥青炼厂综合利润丨单位：元/吨9 图22:焦化利润丨单位：元/吨9 图23:地炼焦化装置开工率丨单位：%10 图24:国内沥青分区域开工率丨单位：无10 图25:国内沥青装置开工率丨单位：无10 图26:国内沥青产量丨单位：万吨/月10 图27:沥青炼厂库存率丨单位：无10 图28:沥青社会库存率丨单位：无10 图29:国内沥青产能趋势丨单位：万吨/年11 图30:沥青与原油比值丨单位：元/吨；美元/桶13 图31:沥青裂解价差丨单位：元/吨13 图32:华东沥青基差丨单位：元/吨13 图33:山东沥青基差丨单位：元/吨13 原油：多空因素交织，原油或延续高波动态势 2022年原油市场经历了波澜壮阔的行情。一季度爆发的俄乌冲突显著推升了地缘溢价，叠加全球石油消费的复苏进程、主要产地供应释放受限的矛盾以及经过大幅去化后的库存，原油市场一度进入极度紧张的氛围，油价也突破到历史高位区间。而进入到下半年，油价开始从高位连续回落，背后核心的驱动因素来自于宏观面，以高油价为代表的巨大通胀压力引发各国政府与央行的压制措施。尤其是美联储的激进加息导致市场整体的通胀预期退潮，宏观资金开始调整自己的配置，逐步撤�此前一度拥挤的通胀交易头寸。此类资金一般通过商品指数ETF买入一揽子商品间接多配，而原油又是指数篮子中比重最大的商品，资金近乎踩踏式地撤退也导致油价下跌较为急促。 随着宏观配置资金逐渐退🎧，市场流动性明显下滑，国际油价进入到80-100美元/桶区间剧烈震荡的格局。截止目前，油市处于多空因素交织的状态。其中，利多点主要来自于供应端。具体而言，在各种主观、客观因素的影响下，来自美国、欧佩克主体 （不包括伊朗）、伊朗等地的产能释放较为缓慢，在油价显著回撤后欧佩克甚至有加大减产力度的倾向。此外，欧美制裁下俄罗斯供应存在进一步收缩的风险。其中，欧盟对俄罗斯石油禁运时点逐步临近（原油禁令12月5日生效，成品油禁令2月5日生效），欧盟禁运落地后，俄罗斯石油销售将面临巨大挑战，其供应或难以保持现有水平，我们目前中性估计下滑幅度在50-100万桶/天。当然，俄罗斯石油供应的未来走向还存在一定不确定性。近期欧洲国家关于俄油的价格上限�现重大分歧，部分国家希望将俄油价格上限设置在相对高的水平（如65-70美元/桶），如果是这样的方案那么对俄油国际贸易的阻力显著减弱，俄罗斯供应的实际下滑幅度可能不及预期。不 过，考虑到目前俄罗斯石油�口水平（对比战前）并没有很明显的下滑。因此即便欧美的制裁力度低于预期，从边际变化的角度来看俄罗斯供应依然是趋于收紧的方向，而近期价格的回调已经在一定程度调整了对俄制裁影响的预期，因此我们认为未来供应端对价格的利多效应依然存在。 对于目前乃至明年的油市来说，市场担忧的利空点主要来自于需求端。在美联储持续加息、全球经济整体承压的环境下，石油消费将不可避免地受到挑战。不过由于2020年黑天鹅事件冲击后的复苏周期还没有完全结束，明年需求依然存在一定的增长预 期，只是幅度相比今年会显著缩小。参考三大机构的平衡表，EIA对2023年需求增长预估为116万桶/日；OPEC预计2023年需求增长为225万桶/日；IEA预计2023年全 球需求增长为161万桶/日。 总体来看，明年原油市场可能进入供需（增长）两弱的格局，油价在目前基础继续大幅回撤的概率并不高。此外，考虑到潜在的不确定性因素，市场或延续高波动状态，对于下游能化品（包括沥青在内）的扰动不应忽视，参与者需注意风险。 图1:国际基准原油价格丨单位：美元/桶图2:原油与美元指数丨单位：美元/桶 ICEBrentNymexWTI美元指数（左轴）NymexWTI（右轴） 135 115 95 75 55 35 15 120 100 80 60 40 20 0 130 110 90 70 50 30 10 2021/072021/102022/012022/042022/072022/102021/112022/022022/052022/082022/11 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3:原油与美股走势丨单位：美元/桶图4:WTI原油跨期价差丨单位：美元/桶 标普（左轴）NymexWTI（右轴）WTI1-2行价差WTI1-3行价差 5400 4900 4400 3900 3400 2900 2400 1900 2021/112022/022022/052022/08 135 115 95 75 55 35 15 10 8 6 4 2 0 -2 2021/112022/022022/052022/08 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图5:Brent原油远期曲线丨单位：美元/桶图6:全球原油库存丨单位：百万桶 Brent1-2行价差Brent1-3行价差 12 10 8 6 4 2 0 -2 4000 3800 3600 3400 3200 201720182019 202020212022 2021/112022/012022/032022/052022/072022/09010203040506070809101112 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Kpler华泰期货研究院 图7:俄罗斯原油出口量丨单位：千桶/天图8:EIA原油平衡表预估丨单位：百万桶/天 俄罗斯原油发货量需求供应库存变化（右轴） 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 2020/112021/052021/112022/052022/1 102.0 101.0 100.0 99.0 98.0 97.0 96.0 95.0 23Q123Q3 0.2 0.0 (0.2) (0.4) (0.6) (0.8) (1.0) (1.2) (1.4) 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：EIA华泰期货研究院 原料端矛盾暂不突出，关注委内瑞拉石油流向 目前来看，沥青原料端没有明显的矛盾。一方面，如前文所分析，原油市场当下处于多空因素交织的格局，国际基准油价或维持区间震荡走势，成本端对于沥青价格没有特别明确的方向指引。另一方面，作为国内沥青重要原料的稀释沥青供应暂时保持充裕，对Brent原油升贴水大体持稳（关前贴水大致处于-25到-30美元/桶的区间）。 往前看，在政治对抗氛围有所缓和的背景下，未来委内瑞拉石油供应与贸易流向趋势值得关注。具体而言，今年以来美国对委内瑞拉的制裁态度�现一定松动，近期委内瑞拉政府与反对派代表举行政治对话。双方同意设立由联合国方面管理的基金为委内瑞拉的社会保障项目提供支持，委内瑞拉遭冻结的部分资产将为这一基金注资。而美国财政部同一天宣布，允许美国雪佛龙石油公司有限度恢复在委内瑞拉的原油开采。根据谈判进展，未来美国有可能对该国的石油�口予以一定程度上的豁免。 目前委内瑞拉石油行业仍处于受制裁状态，其生产的原油（马瑞占大部分）主要折价 �售到亚洲等地，也是国内沥青生产的重要原料之一。未来如果美国部分放开对委内瑞拉的�口制裁（允许其�口到欧美等地区），那么其对亚洲地区的资源供应可能会有所减少，届时我国稀释沥青原料供应将边际收紧，在库存进一步消耗后贴水或显著攀升，对国内沥青价格有潜在推涨效应。 图9:中国稀释沥青进口量丨单位：万吨图10:稀释沥青港口库存丨单位：万吨 大连港董家口港黄岛港 20222021202020192018锦州港莱州港龙口港 宁波舟山港日照港烟台港 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 500 400 300 200 100 0 营口港合计 2021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/09 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：隆众资讯华泰期货研究院 图11:委内瑞拉原油出口去向丨单位：千吨