功能遮阳龙头，期待产能释放+市场拓展红利

证券研究报告|公司深度研究报告 2024年07月15日 功能遮阳龙头，期待产能释放+市场拓展红利 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 买入 8.64 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值（亿） 自由流通市值（亿） 自由流通股数（百万） 300993 13.14/7.91 26.62 26.30 304.45 玉马遮阳 沪深300 18% 10% 2% -7% -15% -23% 2023/072023/102024/012024/042024/07 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话： 评级及分析师信息 玉马遮阳(300993) 投资建议：公司为功能性遮阳面料龙头，外销收入占比约70%，短期受益于海外补库存+公司扩产+拓展海外空白市场，长期受益于基于性价比、研发优势、服务优势下的海外进口替代。我们分析，公司近期股价下跌主要由于红海运力紧张下、 海外客户发货延迟，但对比21年运力紧张阶段来看，对公司业绩影响不大。预计24-26年收入分别为8.24/10.05/12.13亿元，预计归母净利分别为2.05/2.52/3.07亿元，对应24—26年EPS为0.67/0.82/1.00元，2024/7/12日收盘价8.64元对应24—26年PE为13/11/9X，首次覆盖，考虑短期跌至底部区间、中长期看好海外市场份额提升，给予买入评级。 同业对比：扩产更快、净利率更高 相对股价% 行业空间海外看进口替代，国内看渗透率提升。1）公司的毛利率已和国外龙头相当，但净利率更高，且海外龙头收入在300亿元以上，未来仍有较大替代空间；2）相较国内对手来看，公司收入增速更高主要来自扩产更快，且更聚焦大客户；毛利率、净利率更高主要由于更聚焦面料、不做成品，且可调光面料拥有一定的自主定价权。 公司优势：产品丰富、研发领先、客户验证壁垒高 1）产品优势：公司产品种类丰富，可调光面料处于引领地位、拥有一定定价权。2）强研发，新品迭代能力强，可调光面料纬斜指标领先业内。3）客户以贸易商和成品代工商为主，公司与客户合作粘性强。 成长驱动：产能扩建+拓品类+拓市场 1）扩产及产能利用率提升：公司前募项目23年底投产，产能利用率有较大提升空间，未来仍有可转债项目投产贡献；2）持续开拓海外空白市场空间，同时美国及澳大利亚等地区仍有较大市场空间；3）加持户外品类拓展，有望继续打开交通领域应用市场，24年初计划与武汉中科合作新材料研发。 风险提示：产能利用率低于预期；客户拓展不及预期；新品类拓展不及预期风险；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）547 663 824 1,005 1,213 YoY（%）5.0% 21.3% 24.3% 21.9% 20.7% 归母净利润（百万元）157 165 205 252 307 YoY（%）11.6% 5.4% 24.3% 22.9% 21.8% 毛利率（%）41.7% 40.5% 40.5% 41.4% 42.2% 每股收益（元）0.51 0.54 0.67 0.82 1.00 ROE12.3% 11.9% 13.8% 14.5% 15.0% 市盈率16.94 16.00 13.30 10.85 8.87 正文目录 证券研究报告|公司深度研究报告 1.公司概况：功能性遮阳面料龙头，上市后快速扩产4 1.1.历史回顾：运费上涨仅为短期阶段性影响4 1.2.资本市场表现：PE估值在12-29倍间波动9 1.3.股权结构：上市前已实施股权激励，24年初回购10 2.行业分析：国内市场集中度低，前三公司市占率仅6%11 2.1.海外看进口替代，国内看渗透率提升12 2.2.竞争格局：壁垒在于工艺和海外渠道13 3.公司优势：产品丰富、研发领先、客户粘性高17 3.1.产品种类丰富，满足客户个性化及一站式采购需求17 3.2.强研发，每年推出新品20-30款17 3.3.核心大客户优势，合作粘性强，且大客户和同行重合度不高20 4.成长驱动：产能扩建+拓品类+拓市场21 4.1.扩产及产能利用率改善21 4.2.开拓空白市场，加大美国和澳大利亚布局22 4.3.积极拓展新品类，计划与武汉中科合作新材料23 5.盈利预测与投资建议23 5.1.盈利预测23 5.2.投资建议25 6.风险提示26 图表目录 图1历年收入及增速（亿元）5 图2历年归母净利及增速（亿元）5 图3公司分业务收入（亿元）5 图4公司总产能及增速（万平方米）5 图5内外销收入及增速6 图6内外销收入占比6 图7公司历年毛利率及净利率（%）7 图8公司期间费用率7 图9公司分业务毛利率7 图10历年产能利用率图7 图11历年汇率与汇兑收益7 图12历年原材料价格和毛利率7 图13历年内销/外销毛利率8 图14上市至今股价走势（元）（前复权）10 图15公司PEBand10 图162016-25E中国功能性遮阳行业市场规模（亿元）12 图172017-25E中国功能性遮阳行业产量12 图182020—23年玉马遮阳及同业收入及增速（亿元）15 图1921—23年公司及同业归母净利及增速（亿元）15 图202021—23年同业前五大客户销售额及增速（亿元）15 图212021—23年同业前五大客户销售占比15 图22核心技术发展历程18 图232021—23年YUMAUSA收入及增速（亿元）22 图242021—23年YUMAUSA净利及净利率（亿元）22 表1玉马遮阳分业务情况4 表22020年各业务成本拆分8 表3公司发展历程9 表4前十大股东（截至2024Q1）11 表5功能性遮阳产品与传统窗帘对比12 表6同业公司对比14 表7费用率拆分（2023）16 表8核心技术人员情况17 表9公司主要核心技术18 表10工艺水平领先20 表11主要客户情况20 表12公司募投项目情况表22 表13收入拆分24 表14可比公司估值26 1.公司概况：功能性遮阳面料龙头，上市后快速扩产 1.1.历史回顾：运费上涨仅为短期阶段性影响 表1玉马遮阳分业务情况 公司成立于2014年，为中国建筑遮阳行业龙头企业，2021年上市。公司外销收入占比约70%，根据公司招股书，2020年收入中，美洲/欧洲/亚洲+非洲+大洋洲占比约27%/26%/16%。截至23年公司总产能达6765万平方米，主要产能基地位于山东省寿光市。 2023年公司实现收入/归母净利6.63/1.65亿元，同比增长21%/5%，其中：（1）遮光面料/可调光面料/阳光面料/其他收入（梦幻帘、户外遮阳等）占比分别为31%/30%/23%/11%，增速分别为21%/-3%/14%/329%，毛利率最高的可调光面料收入下滑主要由于公司调整产品结构、控制低价产品的占比。（2）内销/外销收入分别为2.21/4.42亿元，同比增长49%/11%。23年归母净利增速低于收入主要由于毛利率下降1.1PCT（主要由于毛利率仅13%的新品高增），以及23年汇兑收益减少导致财务费用率提升2.8PCT。24Q1公司实现收入/归母净利1.59/0.37亿元，同比增长22%/36%，归母净利增速高于收入主要由于汇兑收益同比增加带动财务费用率下降 1.9PCT。 项目名称 介绍 产能 （万平方米） 23年收入 （亿元） 20-23年 收入CAGR 23年收入占比 单价（元/平方米） 21-23单价CAGR 2023年毛利率 募集项目预 计26年 产能（万平 方米） 遮光 减弱光线、遮挡强 面料 光，适用于家居、公 2.03 11.4% 30.6% 14.5 18.11% 39.60% 共建筑工程内遮阳 可调光面 兼具遮光部分和透光部分，适用于别墅、 3680.67 3930.67 料 书房、卫生间、飘窗等以及高档酒店大 1.54 8.3% 23.25 % 9.6 15.65% 51.12% 堂、特色餐厅等 阳光 遮阳隔热、通风透 面料 景、色牢度高、易清 2622.98（包 洗，广泛应用于写字1572.982.0213.2%30.48楼、办公楼、图书% 16.8 11.03% 45.95% 含本次拟扩展对户外遮 馆、医院等公共建筑 阳面料） 和商业建筑 其他 2022年公司新推出梦幻帘（一种集聚装饰和半遮光效果的面料）、户外遮阳等其 他产品 1511.43 0.74 329.3% （23年增速） 11.1% 6.59 8%（23年增速） 13.01% 1511.43 资料来源：公司公告，募集说明书，华西证券研究所（未来产能为华西证券研究所测算） 公司致力于扩产阳光面料。历史回顾来看，2017—2023年公司收入/归母净利GAGR分别为17%/22%，归母净利增速高于收入主要受益于控费。分业务来看遮光面料/可调光面料/阳光面料收入GAGR分别为14%/9%/22%：1）拆分量价来看，18—23年遮光面料/可调光面料/阳光面料销量CAGR为2.8%/7.1%/12.1%，单价 CAGR为8.2%/-1.3%/1.4%。可调光面料及阳光面料增长主要受量增驱动，遮光面料价增明显主要受益于全遮光产品销量占比提高，拉高了遮光面料的平均单价；阳光面料销量高增主要由于扩产，公司IPO募集资金新增功能性遮阳材料产能1960万平方米，其中计划遮阳及可调光面料/阳光面料扩产1340/620万平方米，计划建设期为2年，实际建设期2.5年（受进口设备延期影响），2023年9月末IPO募集项目达到预定可使用状态，截至24Q1该项目产能利用率达88.35%。2018—2023年遮光面料及可调光面料/阳光面料产能GAGR分别为6.8%/14.1%至3681/1573万平方米。 21H1受益于海外疫情、进口替代，21Q4则受运费高企影响，24Q1迎来拐点，但 24Q2再次受到红海运力紧张、发货延迟影响。21年前三季度公司收入增长45%，Q4放缓至15%，22年收入增速放缓至5%主要受俄乌战争及海外通胀需求走弱等影响，但由于汇率贬值影响产品单价提升。 图1历年收入及增速（亿元）图2历年归母净利及增速（亿元） 1040%35% 830%625% 20% 415% 210% 5%00% 20172018201920202021202220232024Q1 营业总收入收入增速 1.870%1.660%1.450%1.240%1.030%0.80.620%0.410%0.20%0.0-10% 20172018201920202021202220232024Q1 归母净利归母净利增速 资料来源：Wind华西证券研究所资料来源：Wind华西证券研究所 图3公司分业务收入（亿元）图4公司总产能及增速（万平方米） 7 6 5 4 3 2 1 0 2017201820192020202120222023 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年 25% 20% 15% 10% 5% 0% 其他阳光面料可调光面料遮光面料 总产能yoy 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 图5内外销收入及增速图6内外销收入占比 6 60%100% 4.42 3.98 40% 80% 4 3.66 60% 2.542.53 20% 2 1.57 0.89 1.96 1.15 40% 1.19 1.14 0% 20% 0-20%0% 20172018201920202021202220232017201820192020202120222023 境外销售收入（亿元）境内销售收入（亿元） 境外销售收入增速境内销售收入增速 资料来源：公司公告、华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 公司毛利率在40%—47%、净利率在20-29%波动，毛利