功能遮阳材料龙头，品质为先、扩产稳健

功能遮阳龙头，产品远销全球。公司专注于功能性遮阳材料的研发、生产和销售，产品包括遮光面料、可调光面料和阳光面料三大类上千个品种，产品出口占比达2/3，销往全球70多个国家和地区，是我国建筑遮阳行业的龙头企业。 营收及利润增长稳健，经营成效显著。2018-2022年公司营收/归母净利润CAGR分别为14.16%/17.98%，2023Q1-3公司收入/利润分别为4.77/1.20亿元，分别同增18.81%/0.75%，伴随募投产能投放及产品结构优化，增长稳健。公司盈利水平稳定且高于同行，毛利率保持在40%以上，净利率在25%以上，主要系公司产品生产定制化、具备一定定价权、成本优势较为显著。 功能遮阳行业：小而美的细分赛道，低市占、高毛利。功能遮阳面料相较传统窗帘性能更优，替代逻辑顺畅。1）海外：欧美渗透率超70%，产品更新需求旺盛，外资知名品牌占据主导，国内优质厂商产品性价比高、海外市场份额仍有提升空间；2）国内：我国渗透率仅3%，行业格局较为分散，21年CR3仅为6%，其中龙头厂商以完善的生产技术和优异的产品质量形成差异化竞争，看好龙头海外市占率+国内渗透率双升。 强研发、技术实力赋能，新渠道、新产品有望放量。 研发：公司具备自主研发能力和多项核心技术，产品处于国内外市场中高端水平，研发体系完善、团队专业，可满足客户多样化、定制化产品需求。 生产：公司掌握单丝包覆等核心工艺环节，质控、专业设备多方面保障产品品质；18-22年公司销量CAGR为10.53%，预计2023年底募投项目完全达产，未来1300万平米可转债项目支撑产能扩张。 客户：公司凭借优异生产能力、质量保障及产品交期深度绑定大客户资源，客户粘性较强，17-22年前五客户收入占比维持在25%-31%，客户集中度及大客户数量高于同行，较强的议价能力保障较高盈利水平。 新渠道&产品：公司通过YUMAUSA布局美国本土市场成效显现，空白市场开拓力度加强，此外24年积极筹划跨境电商；24年初公司与武汉中科合作探索光伏发电遮阳材料，预计新品类、新渠道持续赋能成长。 首次覆盖，给予“买入”评级。公司掌握优质大客户资源，海外渠道有望持续提升市场份额，国内有望受益于行业渗透率提升，高度定制化生产有望持续享受较高利润率水平，我们预计23-25年归母净利润分别为1.66/2.05/2.47亿元，EPS分别为0.54/0.66/0.80元/股，对应PE分别为19/15/12X。参考可比公司估值，给予公司合理17-18倍PE，目标价11-12元。 风险提示：产能利用率不及预期，外销占比较高风险，市场竞争风险，汇率波动风险，原材料价格波动风险，测算具有主观性风险等。 财务数据和估值 1.功能遮阳龙头，产品远销全球 1.1.深耕功能遮阳面料，积极拓展国外市场 专注功能遮阳面料，立足全球市场。公司自成立以来一直专注于功能性遮阳材料的研发、生产和销售，主要产品包括遮光面料、可调光面料和阳光面料三大类上千个品种。深耕行业三十余年，公司具备出色的产品定制能力及生产制造能力，立足于全球建筑遮阳产业并全面参与全球高端市场的竞争，产品出口占比达2/3，销往全球六大洲的70多个国家和地区，是我国建筑遮阳行业的龙头企业。 表1：公司主要产品 公司主要经历如下发展阶段： 1）1991-2006：积累生产及技术经验，品类逐渐拓展 公司于1991年从事遮阳垂直帘机构的研发、试制和检测工作起家，1998年玉马窗饰创立，通过不断进行产品研发、生产建设投入、技术工艺改进等，玉马窗饰形成了一定的资产规模和生产能力，在遮光面料、可调光面料产品领域具有较为成熟的生产技术和产品品类。 2）2007-2020：全球布局功能遮阳面料，开拓美国市场 2016年，由玉马遮阳收购玉马窗饰完成业务重组，公司经营规模、资产规模、客户资源等不断提升，成长为中国建筑遮阳行业龙头企业。2019年，公司设立境外子公司玉马美国，有效开拓美国市场、提高美国市场的占有率。 3）2021至今：产能持续扩张，积极筹划新渠道、新产品 2021年，公司在深交所创业版成功挂牌上市，产能、业务规模不断扩大。2024年筹备运作跨境电商，进一步开拓国外销售渠道；并与武汉中科签署战略合作协议，依托武汉中科的技术优势，探索光伏发电材料及相关产品在遮阳领域的应用落地。 图1：公司发展历程图 1.2.股权相对集中，董事长行业经验丰富 实控人持股59%，董事长深耕行业、经验丰富。公司实际控制人为孙承志、崔月青夫妇，截至2023年12月20日，实际持股比例达到58.97%。董事长兼总经理孙承志先生深耕行业多年，具备丰富的企业经营管理和技术研发经验，曾荣获建筑遮阳材料协会颁发的“2019年度中国建筑遮阳事业终身成就奖”，该奖项自2013年设立以来仅向3位行业中有突出贡献的人士授予过。2023年末，公司拟回购股份172.12万股（约占总股本0.56%）-344.23万股（约占总股本1.12%），三年之内用于推进股权激励或员工持股计划，进一步激发公司广大核心员工的积极性和创造性。 图2：公司股权结构图 1.3.国内外市场增长稳健，盈利能力较高 营收及利润增长稳健，经营成效显著。2018-2022年公司营收由3.22亿元增长至5.47亿元（CAGR为14.16%），归母净利润由0.81亿元增长至1.57亿元（CAGR为17.98%），伴随募投产能投放及产品结构优化，公司收入及利润增长稳健。2023Q1-3公司收入及利润分别为4.77/1.20亿元，分别同比增长18.81%/0.75%，主要系：1）产能陆续释放提升订单响应速度；2）国内外的展会及交流恢复，国外客户拜访及沟通效果良好，订单有所增加。 图3：2018-2023Q1-3公司营收（亿元）及增长率 图4：2018-2023Q1-3公司归母净利润（亿元）及增长率 分产品，面料营收稳步增长，阳光面料占比提升。2018-2022年，遮光面料、可调光面料、阳光面料的营收分别由1.07/1.10/0.94亿元增长至1.68/1.59/1.77亿元，CAGR分别为11.94%/9.62%/17.31%，其中阳光面料收入增速最高，2018-2023H1收入占比由30.12%提升至35.01%。由于阳光面料单价（2020年单价为15.88元/平米）高于遮光面料（2020年单价为10.41元/平米）和可调光面料（2020年为9.09元/平米），且阳光面料毛利率（2023H1毛利率为45.17%）高于遮光面料（2023H1毛利率为38.05%），产品结构优化带动收入及盈利能力提升。 图5：2018-2023H1各产品营收（百万元）及增长率 图6：2018-2023H1各面料营收占比 图7：2018-2023H1各面料毛利率 分地区，外销市场积极拓展，内销增长动能充足。 1）外销：增长稳健，市场积极拓展。公司外销市场中欧洲、美洲和亚洲（除中国大陆）的客户较多，2023H1外销总营收2.06亿元，同比增长7.26%，收入占比67.66%。外销市场产品渗透率和更换率较高，公司营收稳步增长（2018-2022CAGR为18.48%），此外公司积极拓展全球客户，近年来通过全资子公司YUMA USA拓展美国地区增量，我们预计维系增长态势。此外，外销市场中高端产品占比高，毛利率（2022年为45.18%）远高于内销（2022年为32.18%），预计业绩贡献持续提升。 2）内销：规模稳定，增长动力充足。2023H1内销营收达到0.98亿元（2018-2022CAGR为5.50%），同比增长53.36%，收入占比为32.34%。一方面公司在长三角、珠三角等地区设立包括产品展厅的销售办事处及物流仓库，加强公司产品推广力度；另一方面，公司建设斑马先生网上商城，拓展户外遮阳产品，助推国内销量提升。 图8：2018-2023H1内销，外销营收（亿元）及增长率 图9：2020-2022内销，外销毛利率 图10：2018-2023H1内销，外销营收占比 图11：2018-2020外销各地区营收占比 毛利率、净利率水平较高，盈利能力稳定。2018-2023Q1-3公司毛利率维系在40%以上，净利率在25%以上，盈利水平高于竞争对手，主要系：1）公司与主要供应商均有多年的稳定合作关系，成本优势明显，同时通过及时调整采购策略，技改提效摊簿了生产成本；2）产品市场认可度高，较高的新产品成果转化率贡献了较高的毛利；3）采用差异化的自主定价模式，较多的创新产品具有一定的定价权。 图12：2017-2023Q1-3可比企业毛利率、净利率 销售费率抬升，管理费率降低，研发费率稳定。（1）销售费率：2018-2023Q1-3由2.87%提高至4.32%，主要由职工薪酬、展会费用及渠道费用等方面费用增加导致。（2）管理费率：2018-2023Q1-3由6.48%降低至5.34%，公司管理提效成果逐步显现。（3）研发费率：维持在3%左右，公司研发投入保持稳健，以维系较强的自主创新能力和核心竞争力。（4）财务费率：趋势波动主要系汇兑损益及利息收入影响。 图13：2018-2023Q1-3各项费用率 2.功能遮阳行业：小而美的细分赛道，低市占、高毛利 2.1.性能优越、节能环保，替代逻辑顺畅 功能遮阳产品性能优越，替代布艺逻辑顺畅。从产品功能来看，我国传统遮阳产品类型一般以布艺窗帘为主，工艺通常以纺织、染色为主，一般只起到遮光效果；而功能遮阳材料通过特殊材料及工艺，使产品具备保温、隔热、防火、节能等特定功能。根据西大门招股书，现代新兴建筑在采用功能性遮阳材料后，太阳辐射强度由100%大幅下降为14%-35%。 建筑节能政策驱动，建筑遮阳空间广阔。根据《欧盟25国遮阳系统节能及 CO2 减排》，在欧洲采用遮阳可以节约空调用能约25%，节约采暖用能约10%，采用建筑遮阳设施被评为建筑最有效的被动节能措施之一，且性价比最高。随着环境污染和能源问题日益严峻，节能减排成为各国政府的共同目标，2005年7月1日，中国首部《公共建筑节能设计标准》颁布实施，对遮阳系数限值、建筑的节能提出更高要求，近年来政策持续鼓励及推动建筑遮阳发展，未来成长空间广阔。 表2：我国绿色建筑行业相关政策 2.2.海外市场：需求方兴未艾，内资品牌市占率有望提升 欧美市场发展成熟，功能遮阳渗透率高。功能性遮阳产品在欧美经济发达国家是建筑遮阳的主流，普及率和更换率很高，市场需求持续旺盛。目前在欧美等发达国家功能性遮阳产品渗透率超70%，市场有望保持稳步增长。据欧洲遮阳组织，截至2018年，欧洲遮阳行业从业人员超过50万人，年销售额超过500亿欧元，拥有良好的市场基础。 外资地位强势，内资产品性价比突出。国外知名遮阳产品厂商包括Hunter Douglas（亨特道格拉斯）、Gale Pacific（盖尔太平洋）、Phifer Inc（飞佛）等跨国集团，起步较早，且通过在全球范围并购扩张占据较高市场份额；此外海外企业从事产品研发生产及销售两端业务，获得技术专利、品牌效应、营销服务等高附加值，利润水平较高。国内西大门、玉马遮阳等优质厂商依托优质生产及品牌力进入海外市场，性价比优势明显，然而在海外市场份额仍较低。 表3：国际知名遮阳产品生产商 2.3.国内市场：渗透率低，市场空间广阔 国内渗透率低，市场有望快速增长。我国遮阳市场起步较晚，尚处成长阶段，根据华经产业研究院，2021年我国传统布艺窗帘占比94.1%，功能性遮阳产品占比仅为3.3%，渗透率不到5%，相比欧美国家仍有较大差距。从市场规模来看，2021我国功能性遮阳产品销售额约为216.3亿元（2017-2021年CAGR为7.41%），据玉马遮阳招股书预测2025年达到500亿元（2017-2025年CAGR为15.08%）。伴随国内消费理念的改变、节能意识提升和国家政策导向等，国内功能遮阳产品渗透率提升空间广阔。 图14：2017-2025年中国功能性遮阳产品销售额(亿元)及