22Q1业绩短期承压，功能遮阳龙头成长仍可期

事件：4月22日，玉马遮阳发布2021年度报告与2022年一季度报告。2021年公司实现营业收入5.20亿元，同比增长35.16%；归母净利润1.40亿元，同比增长29.87%；扣非后归母净利润1.35亿元，同比增长39.55%。其中2021Q4当季公司实现营业收入1.46亿元，同比增长14.87%；归母净利润0.33亿元，同比下降4.21%；扣非后归母净利润0.32亿元，同比下降37.17%。 此外，2022Q1公司实现营业收入1.14亿元，同比增长9.64%；归母净利润0.27亿元，同比下降12.77%；扣非后归母净利润0.27亿元，同比下降9.49%。 募投产能释放驱动业绩快速增长，产品结构进一步优化 21年疫情影响减弱，国内外需求持续旺盛，公司1960万平方米募投产能已开始释放（预计释放20%-30%），21年产销两旺，销量同比增长37.11%至44.99万平方米，营收弹性开始释放。公司产品结构进一步优化，高端占比提升。2021年公司遮光、可调光、阳光面料收入分别为1.78、1.62、1.60亿元，分别同比增长34.42%、45.16%、29.82%，毛利率分别为33.70%、54.16%、46.58%。可调光面料为公司的优势产品，拥有一定的自主定价权，售价与毛利率较高，21年增长较亮眼，占比提升2.15pct至31.18%。受益于增速较快的海外市场，21年海外业务贡献营收3.66亿元，同比增长38.05%，占比提升1.47pct至70.40%。 21年海运费涨幅较大，海外毛利率下降4.09pct至44.16%，降幅大于国内业务。 22年一季度业绩有所承压，主要系疫情、俄乌战争及地缘政治等综合影响，公司发货放缓及汇率波动。 21年盈利能力短期承压，费用率管控良好 由于21年主要原材料PTA、MEG、丙烯酸、PVC持续上涨，叠加四季度能耗成本上升等因素，公司成本端面临较大压力，2021年毛利率下降3.01pct至43.57%，盈利能力韧性仍然较强。费用端，21年公司期间费用率为11.35%，同比下降3.89pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.18%/5.67%/3.35%/-0.60%，同比分别-0.03/-0.44/+0.22/-3.38pct，主要系展会费用和职工薪酬增加；职工薪酬及IPO费用增加；汇率影响汇兑损益及利息收入增加；加大研发投入。公司有效管控费用一定程度缓解毛利率下滑压力，净利率同比小幅下降1.10pct至26.97%。可比公司西大门毛利率下降3.39pct至 40.39%，归母净利率下滑2.74pct至19.23%。公司毛利率与归母净利率都高于可比公司，且降幅较小，盈利能力依然维持在较高水平且较稳定。 此外，22Q1公司毛利率41.53%，环比下滑0.62pct；归母净利率23.62%，环比上升0.62pct。22Q1公司净利率环比改善，盈利能力有望逐步修复。 投资建议：功能性遮阳材料产品附加值高，行业国内渗透率、集中度提升空间大，国外需求旺盛。玉马遮阳作为功能性遮阳行业领跑者，生产能力出众，盈利能力维持高位，增长趋势延续。我们预计玉马遮阳2022-2024年营业收入为6.42、8.37、10.21亿元，同比增长23.38%、30.37%、22.02%；归母净利润为1.62、2.11、2.72亿元，同比增长15.55%、30.18%、28.90%，对应PE为20.6、15.8、12.2，给予买入-A的投资评级。 风险提示：原材料价格持续上升风险、海运费持续上涨风险、产能落地不及预期风险、下游需求不及预期风险 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表