功能遮阳面料龙头制造商，产品渗透率有望提升

投资要点 业绩摘要：公司发布2021年年报及2022年一季报，2021年实现收入5.2亿元（+35.2%）；实现归母净利润1.4亿元（+29.9%）；实现扣非归母净利润1.4亿元（+39.5%）。其中，2021年Q4公司实现营业收入1.5亿元（+14.9%）； 实现归母净利润0.3亿元（-4.2%）。2022年Q1公司实现营业收入1.1亿元（+9.6%）；实现归母净利润0.3亿元（-12.8%）；实现扣非归母净利润0.3亿元（-9.5%）。一季度在疫情及地缘政治等因素影响下，收入增速暂时放缓。 2021全年汇兑损失收窄，净利率略下降1.1pp。2021年公司整体毛利率为43.6%（-3pp），主要由于年内人民币汇率提升，以及原材料、动力和能源等成本上涨。分产品看，2021年公司遮光面料毛利率为33.7%（-2.1pp），可调光面料毛利率为54.2%（-1pp），阳光面料毛利率为46.6%（-5.1pp）。费用率方面，2021年公司整体费用率为11.6%（-3.6pp）。其中，公司销售费用率为3.2%（-0.03pp）；管理费用率为5.7%（-0.5pp），主要由于咨询费同比减少；研发费用率为3.4%（+0.2pp），为实现技术创新与业务拓展，公司持续加大研发投入，研发费用同比增长44.5%；财务费用率为-0.6%（-3.4pp），主要受汇率波动影响，公司汇兑损失减少，叠加利息收入增加，财务费用同比大幅下降。整体来看，公司净利率为27%，同比减少1.1pp。此外，2021年公司实现经营性现金流净额1.5亿元，同比增长2%，一方面得益于公司销售规模持续扩张，另一方面依赖于回款及退税增加；投资活动现金流净额同比增加291.8%，主要系公司募投项目投资增加所致。 22Q1毛利率受高基数影响暂时承压，全年盈利能力有望改善。22Q1公司实现毛利率41.5%（-5.1pp），由于人民币汇率及原材料价格同比处于高位，毛利率暂时承压。22Q1公司各项费用率12%（+1.1pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为3.2%/5.6%/4.7%/-1.5%，同比+0.1pp/+0.3pp/+2.2pp/-1.5pp。综合来看，22Q1公司净利率23.6%（-6pp）。展望后续，4月人民币汇率趋势向好，原材料价格环比企稳或回落，预计伴随国内疫情好转，港口发货恢复顺畅，全年来看盈利能力有望逐渐改善。 21年遮阳面料需求改善，产品渗透率有望持续提升。分产品来看，2021年公司遮光面料实现营收1.8亿元（+34.4%），国内外遮阳市场需求上涨，导致业务订单大幅增加；可调光面料实现营收1.6亿元（+45.2%），占比由原来的29%上涨至31.2%，主要系产品结构新颖、功能齐全，具备简约美观、装饰性强等特点，自推出后快速被家居市场接受所致；阳光面料实现营收1.6亿元（+29.8%），从生产工艺到外观设计，公司不断创新丰富产品品类，有效推动了阳光面料的销量提升。2021年疫情对业务影响减弱，下游需求持续增长，海外订单逐渐恢复，公司通过参展实现精准获客，整体业务规模呈稳步上升趋势。 未来，随着传统布艺窗帘逐步被遮阳产品所替代，功能性遮阳市场将进一步向优质企业集中。公司核心布局增强技术优势，品牌影响力获业内高度认可，市场份额有望提升。 募投项目释放产能，实现规模效益提升。自成立以来，公司产品远销全球六大洲的70多个国家和地区，与BAMAR、SHADES、TOP、NEVALUZ、HUNDP.AS、COULISSE等国内外知名厂商建立了长期稳定的战略合作关系。分地区来看，2021年公司境外地区实现营收3.7亿元（+44.8%）；境内地区实现营收1.5亿元（+35.2%）。其中，境外市场以欧洲、亚洲、北美洲和南美洲为主；境内销售覆盖全国各省份，主要集中于华东和华南地区。整体来看，公司以市场为导向，积极响应国内外客户需求，获得了较高的市场美誉度。此外，公司聚焦产能和效率提升，在结构、款式、性能和设计等方面持续创新，以优化工艺装备水平，从而提高生产效率。公司积极推进募投扩产项目建设进度，预计在2022年完成投产，2021年公司产能达到4500万平，2022年产能有望达到6000万平，产能储备充分。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为1.33元、1.66元、2.06元，对应PE分别为15倍、12倍、10倍，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，中外贸易摩擦加剧的风险，汇率大幅波动的风险，产能项目投产不及预期的风险，疫情影响范围扩大的风险。 指标/年度 1功能性遮阳面料龙头生产商，研发优势突出 山东玉马遮阳科技股份有限公司成立于2014年，是一家集高分子功能性遮阳新材料的研发、生产、销售及进出口贸易于一体的高新技术企业。自成立以来，公司一直专注于功能性遮阳材料的研发、生产和销售，主要产品包括遮光面料、可调光面料和阳光面料，集遮阳、节能、环保等多功能为一体，兼具抗菌、防污、除甲醛等特殊功能，符合国家科技创新和产业发展的方向，属于重点发展的战略性新兴产业。具体而言，公司遮光面料为传统产品，根据结构样式可分为垂直帘面料和卷帘面料；可调光面料结构新颖，产品也更为美观；阳光面料较传统面料不仅具有遮阳隔热、通风透景、色牢度高、易清洗等特点，并且拥有较强耐候性、抗拉力、抗撕裂、防火等多种优势。 表1：公司主要产品构造及使用效果 产品性能优质，名列同业前茅。长时间以来，公司立足于全球建筑遮阳产业并全面参与全球高端市场的竞争，致力于为遮阳成品生产商提供高品质、高性能、高附加值的功能性遮阳材料与服务，综合实力处于行业第一梯队。该梯队主要代表企业除玉马遮阳外，还包括西大门、先锋新材等十余家公司，行业整体生产规模庞大，产品质量及口碑均属国内上乘水平，面向中高端市场，保持着较高毛利率。相较而言，虽然海外建筑遮阳市场发展成熟，国际遮阳厂商Hunter Douglas、Phifer、Mermet、Gale Pacific、Junkers & Müllers、Serge Ferrari等占据全球绝大部分市场份额。但整体来看，公司生产工艺处于行业领先水平，产品质量控制优势较为突出。未来，凭借较高的市场敏锐度，公司能够迅速响应客户定制化、多样化的产品服务需求，不断进行产品创意迭代升级，进一步引领国际市场潮流。 表2：公司与主要同业公司业务对比 推进国内市场布局，提升中长期渗透率。目前，国内功能遮阳市场仍处于导入阶段，主要应用于大型公共建筑，渗透率依然处于较低水平状态。截至2019年底，全国功能性建筑遮阳行业企业数量约3000余家，年销售额在3000万元以上的企业仅为180余家左右。据遮阳材料协会统计显示，2019年我国功能性遮阳行业规模为193亿元，总产量为7.6亿平方米，功能遮阳材料渗透率仅为3.1%。预计到2025年，中国功能性遮阳产品产量将达到11.1亿平方米，较2019年增长46.1%；中国功能性遮阳产品销售量将实现500亿，年均复合增长率为17%。在国家大力推动建筑节能改造的环境背景下，随着国民对绿色建筑新型材料认知的不断加强，国内遮阳市场渗透率仍有进一步提升的空间。 图1：2017-2025年中国功能性遮阳产品产量 图2：2017-2025年中国功能性遮阳产品销售额 疫情后海外积压需求释放，出口业务订单加速增长。从收入端来看，2017-2021年公司营业收入从2.6亿元增长至5.2亿元，复合年均增长率19.4%。2018-2021年，功能性遮阳行业高速发展。凭借良好的产品品质和品牌地位，公司积极拓展市场并扩充生产能力，营业收入实现持续增长。2020年受疫情影响公司业务拓展速度放缓，公司营收同比增长0.4%。 2021年，公司营收同比增长35.2%，主要得益于公司客户基础稳固，疫情结束后订单短时间内得到快速恢复。整体来看，功能性遮阳产品市场规模不断增长，为公司后续发展提供了良好的环境。从利润端来看，2017-2021年公司净利润从0.5亿元增长至1.4亿元，复合年均增长率达28.6%。2021年，公司净利润增长0.3亿，增幅29.9%，恢复增长态势。 图3：2017-2021年公司营业收入及增速 图4：2017-2021年公司归母净利润及增速 从产品结构来看，公司产品主要分为遮光面料、可调光面料和阳光面料，2021年收入占比分别为34.2%/31.2%/ 30.8%，由于阳光面料产品性能优越，生产壁垒高，总体占比提升。 2021年，公司遮光面料/可调光面料/阳光面料营收分别实现1.8亿元/1.6亿元/1.6亿元，增速分别达到34.4%/45.2%/29.8%，下游订单稳定增长。阳光面料和可调光面料作为公司的重点发展品类，产品不断推陈出新，随着公司逐渐加大产品宣传力度，收入占比有望持续提升。 图5：2017-2021年公司分产品营收（亿元） 图6：2017-2021年公司营收产品结构 从地区结构来看，公司产品以出口为主，外销基本维持在65%左右，欧洲地区销售占比最高，主要客户群体较为稳定。2021年，公司境内和境外收入规模分别为1.5亿元/3.7亿元。 2017-2021年，公司产品远销全球六大洲的60多个国家和地区，与BAMAR、SHADES、TOP、NEVALUZ、HUNDP.AS、COULISSE等国外知名厂商建立了长期稳定的战略合作关系，境外销售收入占主营业务收入的比例分别为63.8%、63%、68.1%、65.7%和70.4%。 其中，境外营收主要由欧洲地区贡献，2017-2020年收入复合增速达9%。除此之外，2017年以来公司持续加大对欧洲以外市场的开拓力度，北美洲地区营收占比由8.9%增长至15.2%，亚洲地区营收占比由9.7%增长至13.1%。整体而言，公司销售地区结构较为分散，且对单一客户依赖度低，具有较强的抗风险能力。 图7：2017-2021年公司分地区营收（亿元） 图8：2017-2021年公司营收地区结构 毛利率受汇率及原材料价格波动影响暂时承压，收入结构优化有望拉动毛利率提升。 2017-2021年，公司毛利率分别为42.4%、43.9%、46.3%、46.6%及43.6%，2017-2020年公司毛利率总体呈上升趋势，主要由于公司产品结构优化及主要原材料成本下行。2021年毛利率同比下滑3pp，主要受到汇率及原材料价格波动影响。其中，2021年公司可调光面料/阳光面料/遮光面料毛利率分别为54.2%/46.6%/33.7%。预计伴随公司产品结构持续优化及成本控制能力提升，规模优势有望进一步显现。 图9：2017-2021年公司毛利率/净利率 图10：2017-2021年公司分产品毛利率 费用管控持续改善，盈利能力保持在较好水平。2017-2021年，公司总费用率分别为17.6%、12.7%、12.1%、15.3%和11.6%，费用率整体呈下行趋势。2017-2021年管理费用率下降3pp至5.7%，主要由于股份支付费用减少；销售费用率及研发费用率较为稳定；财务费用率波动主要因汇率波动引起。2021年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.2%（-0.03pp）/5.7%（-0.5pp）/3.4%（+0.2pp）/-0.6%（-3.4pp）。2021年，公司净利率为27%，较2017年提升7个百分点，盈利能力总体提升，2021年在原材料及汇率上涨的影响下，公司盈利能力依然保持高位。 图11：2017-2021年公司总费用率 图12：2017-2021年公司各项费用率 高端产品销售占比提升，有效助推平均单价上行。近年来，公司持续推出功能性中高端新品，加大了对单价较高的大幅宽全遮光等面料以及具有阻燃等功能性的半遮光面料的推广和销售，使得平均单价有所提高。2018-2020年公司可调光面料上升1.4元/平方米，主要由于可调光面料构造较为新颖，且品种处于持续创新开发中，公司掌握新品研发技术，定价能力较强。 表3：2018-2020年公司主要