CBO上调财政预算的影响：美国财政又加码？

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年07月15日 【宏观快评】 美国财政又加码？——CBO上调财政预算的影响 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com执业编号：S0360521040002 相关研究报告 《【华创宏观】从总体、量价、品类三视角观察下半年出口——6月进出口数据点评》 2024-07-14 《【华创宏观】三个部门，三种行为——2024年6 月金融数据点评》 2024-07-14 《【华创宏观】9月降息并非板上钉钉——美国6 月CPI数据点评》 2024-07-12 《【华创宏观】供强需弱，物价回升仍需等待—— 6月通胀数据点评》 2024-07-10 《【华创宏观】降息权衡进一步向就业倾斜——美国6月非农数据点评》 2024-07-07 主要观点 核心结论：1、2024财年第1-3季度，政府支出节奏略低于历史水平，也带来实际GDP中联邦财政支出分项增速放缓。 2、6月CBO上调了2024财年财政支出预算约3630亿美元，对应全年财政支出（剔除利息支出）同比增速可达8%，有望继续对经济形成较强支撑。 3、CBO上调预算对美债的影响：一方面，财政支出力度不弱+“超额财富”带来消费需求韧性——美债收益率下行空间有限；另一方面，上调的财政赤字额年内可能以短期国债融资为主，对长端国债冲击不大——美债收益率上行风险也有限。 2024年6月，CBO上调了2024财年财政预算。将2024财年财政赤字预测值 由2月的1.51万亿美元上调至1.92万亿美元，上调金额4080亿美元；而赤字 提升的主要原因在于财政支出的提升：2024财年财政支出预测值由2月的6.4 万亿美元上调至6.8万亿美元，上调金额3630亿美元（占全年财政支出的约 5%）。那么上调财政支出与赤字预算，是否意味着美国财政下半年将再发力？ 1、2024财年以来财政支出力度大吗？ 2024财年第1-3季度，政府支出节奏略低于历史水平。2024财年前3个季度剔除净利息支出后（考虑到净利息支出仅偿还国债利息、不直接对经济形成拉动）的2024财年前3个季度财政支出占全年的比重为64%。与2011年以来 的财政支出节奏平均值相对比，今年的财政支出节奏略慢、剔除利息支出后的财政支出节奏与2022年接近（2022年财政对GDP的拉动转负）。 相应地，2024自然年Q1-Q2财政支出增速低于历史均值与去年增速。2024Q1Q2的财政支出（剔除利息支出）累计同比增速分别为-0.9%、0.3%，相比2011- 2019年同期均值2.9%、2.6%明显偏弱，也低于2023年同期10.4%、7.9%的较高增速。这也带来了2024Q1实际GDP中联邦财政支出分项的同比增速明显放缓（同比+2.5%，前值为3.9%，2023Q1为3%）。 2、2024财年最后一个季度的财政空间还大吗？ 历史上看美国实际GDP:联邦财政支出分项同比增速与财政支出累计同比增速相关性较高，更高的财政支出空间或带来2024Q3财政对经济的拉动超预期。从2024财年总财政支出来看，按6月最新的财政支出预测值估算，2024财年的财政支出（剔除利息支出）累计同比增速可以达到8%，这一增速仍高 于2011-2019年均值水平，且高于2022-2023财年同期水平。从2024财年第四季度的单季度财政支出来看，2024财年已实现财政支出（剔除利息支出） 4.3万亿美元，最后一个季度仍余下1.59万亿美元的支出额度，同比去年增速达36%，且单季支出规模处于疫情后偏高水平，因此2024财年最后一个季度 （即2024自然年Q3）的财政空间或较大。 3、美债利率下行空间有限：财政力度不弱+内生韧性较强 一方面，当前美国内生需求与政府调整共同支撑经济。2023年以来美国居民消费在“超额财富”的防线下具有较强的韧性（详见《从“超额储蓄”到“超额财富”——美国经济防线的转变》），同时政府调控（财政支出）对经济的最 后一道防线也持续偏强。因此，考虑到美股、房价仍稳定，财政支出预算又有上调，经济增长下行空间有充足的防线保护，对应基本面下行带来的美债利率下行空间也有限。 另一方面，10Y美债收益率9-10月呈现季节性走高，背后的原因可能主要和新财年伊始，市场对新的财政预算存在想象空间有关。而今年又逢大选，为争取选票两党候选人或给出更高的财政支出预期，这可能引发美债收益率后续因季节性因素而再度走高。 4、美债利率上行风险有限：上调赤字或难再现2023Q3国债发行高峰 CBO虽上调财政赤字，但年内可能更多以短期国债融资，对长端国债供给冲击不大。TBAC建议财政部在高票息的环境下可以先通过增发短期国债的形式融资；而目前外资也预期美国财政部将发行更大国模的短期国债弥补赤字。截止7月3日，美联储ONRRP账户积累了4259亿美元余额，即便多增4000亿美元赤字均由短债弥补，金融市场也有充足的流动性购买。 风险提示：财政支出乘数低于预期 目录 一、2024财年以来财政支出力度大吗？5 二、2024财年最后一个季度的财政空间还大吗？6 三、美债利率下行空间有限：财政力度不弱+内生韧性较强7 四、美债利率上行风险有限：上调赤字或难再现2023Q3国债发行高峰8 图表目录 图表12024年6月CBO上调2024财年财政支出及赤字预测值5 图表22024年6月CBO上调2024财年财政支出及赤字预测值6 图表3今年Q1-Q2财政支出增速低于历史均值与去年增速6 图表42024Q1实际GDP:联邦财政支出的同比增速较去年同期有所放缓6 图表5FY2024Q4的财政支出单季规模处于疫情后第�高的水平7 图表6实际GDP联邦财政支出同比增速与财政支出累计同比增速相关性较高7 图表7当前美国内生需求与政府调整共同支撑经济7 图表810Y美债收益率9-10呈现季节性走高8 图表9美联储ONRRP账户仍有较大规模余额9 2024年6月，CBO上调了2024财年财政预算。将2024财年财政赤字预测值由2月的 1.51万亿美元上调至1.92万亿美元，上调金额4080亿美元；而赤字提升的主要原因在于财政支出的提升：2024财年财政支出预测值由2月的6.4万亿美元上调至6.8万亿美元，上调金额3630亿美元（占全年财政支出的约5%）。 增量的财政支出主要为以下四个项目1： 1、7月1日起重启学生贷款减免计划：增加1450亿美元财政支出； 2、联邦存款保险公司为处理银行倒闭风险，增加700亿美元支出； 3、医疗补助支出预计增加500亿美元； 4、其他自由裁量支出（如国会通过的援助乌克兰、以色列等区域法案）预计增加600亿美元。 那么上调财政支出与赤字预算，是否意味着美国财政下半年将再发力？ 图表12024年6月CBO上调2024财年财政支出及赤字预测值 资料来源：CBO，华创证券 一、2024财年以来财政支出力度大吗？ 2024财年第1-3季度，政府支出节奏略低于历史水平。CBO发布的6月月度预算回顾 《MonthlyBudgetReview:June2024》中披露的数据显示，2024财年前3个季度，财政支出5.03万亿美元，占全年财政支出6.8万亿美元（2024年6月预测值）的74%；而考虑 到净利息支出仅偿还国债利息、不直接对经济形成拉动，因此剔除净利息支出后的2024 财年前3个季度财政支出占全年的比重为64%。与2011年以来的财政支出节奏平均值相 对比，今年的财政支出节奏略慢、剔除利息支出后的财政支出节奏与2022年接近。 相应地，2024自然年Q1-Q2财政支出增速低于历史均值与去年增速。2024Q1、Q2的财政支出（剔除利息支出）累计同比增速分别为-0.9%、0.3%，相比2011-2019年同期均值2.9%、2.6%明显偏弱，也低于2023年同期10.4%、7.9%的较高增速。这也带来了2024Q1实际GDP:联邦财政支出分项的同比增速明显放缓（同比+2.5%，前值为3.9%，2023Q1为3%）；预计2024自然年Q2的实际GDP增长中，联邦财政支出的增长或继续偏弱。 1https://www.cbo.gov/publication/60359 图表22024年6月CBO上调2024财年财政支出及赤字预测值 80% 78% 财年前三季度政府支出占全年预算的比重 76% 74% 72% 70% 68% 66% 64% 财年前三季度政府支出（剔除利息支出）占全年预算的比重 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：CBO，Bloomberg，华创证券 图表3今年Q1-Q2财政支出增速低于历史均值与去年增速 图表42024Q1实际GDP:联邦财政支出的同比增速较去年同期有所放缓 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% 财政支出（剔除利息）累计同比 上年Q4 Q1 Q2 Q3 2024年2023年 2022年2021年 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% 实际GDP:联邦财政支出同比 上年Q4 Q1 Q2 Q3 2024年2023年2022年 2020年 2011-2019年均值 2021年2020年 资料来源：Bloomberg，华创证券注：横轴为自然年资料来源：wind，华创证券注：横轴为自然年 注：美国财年为上年10月至当年9月，因此2024财年Q1对应2024自然年的上年Q4，2024财年的Q2-Q4对应2024自然年Q1-Q3 二、2024财年最后一个季度的财政空间还大吗？ 历史上看美国实际GDP:联邦财政支出分项同比增速与财政支出累计同比增速相关性较高，更高的财政支出空间或带来2024Q3财政对经济的拉动超预期。从2024财年总财政支出来看，按6月最新的财政支出预测值估算，2024财年的财政支出（剔除利息支出）累计同比增速可以达到8%，这一增速仍高于2011-2019年均值水平，且高于2022-2023 财年同期水平。从2024财年第四季度的单季度财政支出来看，2024财年已实现财政支出（剔除利息支出）4.3万亿美元，最后一个季度仍余下1.59万亿美元的支出额度，同比去年增速达36%，且单季支出规模处于疫情后偏高水平，因此2024财年最后一个季度 （即2024自然年Q3）的财政空间或较大。 图表5FY2024Q4的财政支出单季规模处于疫情后第 �高的水平 图表6实际GDP联邦财政支出同比增速与财政支出累计同比增速相关性较高 财政支出（单季值，十亿美元） 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 2005/12/1 2006/12/1 2007/12/1 2008/12/1 2009/12/1 2010/12/1 2011/12/1 2012/12/1 2013/12/1 2014/12/1 2015/12/1 2016/12/1 2017/12/1 2018/12/1 2019/12/1 2020/12/1 2021/12/1 2022/12/1 2023/12/1 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% 15% 10% 5% 0% -5% -10% FY2020Q3FY2021Q2FY2022Q4FY2021Q3FY2024Q4FY2023Q2FY2024Q3FY2020Q4FY2023Q3FY2021Q4FY2024Q2FY2022Q3FY2024Q1FY2022Q1FY2023Q1FY2021Q1FY2022Q2FY2023Q4FY2020Q2FY2020Q1FY2019Q3FY2019Q4FY2019Q2FY2019