公司深度研究：手套防护领军企业，成本优势铸就价值

投资逻辑 全球手套需求恢复稳定增长，出口价格已企稳回升。从丁腈手套 出口价格来看，自2022年全球需求量下滑开始至2023年末，手套出口价格一直在持续走低，但2024年Q2已出现价格企稳回升趋势。根据海关总署的数据，医用丁腈手套5月出口均价达到 16.57美元/千只，环比4月提升+4.0%，已经连续3个月实现月度环比价格提升。我们判断主要原因包括：1）全球手套市场需求恢复增长；2）低价格下部分老旧的中小产能已逐步出清。公司2024 人民币(元)成交金额(百万元) 年上半年产能利用率持续提升，并且接单周期已增至2到3个月， 未来手套价格回暖趋势有望延续。 丁腈手套产能规模领先，扩产资金储备丰富。目前公司拥有合计790亿只手套产能，其中丁腈手套480亿只，PVC手套310亿只，产能规模在国内厂商中排名第一，2023年在全球主要手套厂商中 收入规模排名第一。手套行业同时也是资本密集型行业，成规模建设手套工厂需要大量的资金投入，公司目前账面货币资金在同行业中优势明显。未来在安徽安庆、山东青州、海外越南基地未来会根据市场需求变化情况适时开展车间产线建设以释放新产能，相较国内竞争对手产能优势有望进一步扩大。 率先布局上游原材料及能源项目，成本优势带来利润空间。2024 年Q1公司毛利率20.65%，展现出了相比行业更高的利润率水平，主要来源于制造端降本能力。原材料方面，公司控股两家丁腈胶乳生产企业浩德塑胶和安徽凯泽，并且持续研发低克重丁腈手套降低原材料成本。能源方面，公司已为所有营运中的生产基地取得了清洁燃煤的使用配额，相比竞争对手使用天然气等具备明显优势，独家投资的热电联产项目也将进一步降低能源成本。 盈利预测与投资建议 我们看好公司在手套及医疗防护领域的发展前景，预计公司 33.00 29.00 25.00 21.00 17.00 230714 成交金额英科医疗沪深300 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 6,614 6,919 9,295 10,801 11,970 营业收入增长率 -59.27% 4.61% 34.35% 16.20% 10.82% 归母净利润(百万元) 629 383 1,022 1,229 1,472 归母净利润增长率 -91.53% -39.12% 166.77% 20.33% 19.72% 摊薄每股收益(元) 0.954 0.584 1.577 1.898 2.272 每股经营性现金流净额 1.62 0.77 2.98 2.82 3.31 ROE(归属母公司)(摊薄) 3.98% 2.39% 6.03% 6.82% 7.61% P/E 22.05 40.01 18.34 15.25 12.73 P/B 0.88 0.96 1.11 1.04 0.97 2024-2026年营业收入92.95、108.01、119.70亿元，同比 +34%/+16%/+11%；归母净利润10.22、12.29、14.72亿元，同比 +167%/+20%/+20%。参考同行业上市公司可比估值情况，考虑到公司未来业绩快速增长预期及国内手套行业的龙头地位，给予公司2024年22倍PE估值、12个月内目标市值225亿元，目标价位34.73元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 行业产能扩张导致竞争加剧风险；上游原材料价格波动风险；关税政策变化风险；汇率波动风险 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 英科医疗：一次性手套行业龙头，盈利有望拐点向上4产品端：丁腈手套性能优势显著，产品结构性增长趋势强劲5需求端：全球手套需求恢复稳定增长，出口价格已企稳回升6产能端：公司丁腈手套产能规模领先，扩产资金储备丰富8 资金储备丰富，新产能扩张蓄势待发10 成本端：率先布局上游原材料及能源项目，成本降低带来更大利润空间10 原材料：率先布局上游丁腈胶乳11能源：清洁燃煤及热电联产项目为公司带来优势12 国际化：加速海外生产基地布局，积极应对关税政策变化13盈利预测及投资建议16风险提示18 图表目录 图表1：公司单季度盈利能力自2019年以来经历了较大波动4图表2：公司核心产品为医疗防护手套4图表3：公司出口业务占销售主导4图表4：丁腈手套医疗应用场景5图表5：PVC手套医疗应用场景5图表6：丁腈手套在产品性能方面优势明显5图表7：丁腈手套在全球市场销售占比不断提升6图表8：扰动结束后行业将重新回归正常增长7图表9：中国大陆等新兴市场地区手套人均使用量存在较大提升空间7图表10：丁腈手套出口均价已出现企稳回升趋势8图表11：PVC手套出口均价仍处于底部8图表12：全球主要手套厂商产能情况9图表13：英科医疗在国内主要手套厂商中收入规模及毛利率领先9图表14：公司安徽淮北、江西九江、山东潍坊、江苏镇江生产基地10图表15：手套企业营业成本中占比前三项的是原材料、能源、人工11图表16：原材料丁腈胶乳价格波动频繁11图表17：负责生产丁腈胶乳的控股子公司安徽凯泽新材料有限公司12图表18：公司目前生产技术支持丁腈手套克重最低做到2.5克12图表19：国内煤炭单位热量价格相比天然气显著更低13图表20：美国关税调整主要影响公司医用丁腈手套14 图表21：英科医疗越南基地2019年成立14 图表22：东南亚部分国家劳动力成本低于中国15 图表23：公司分业务盈利及费用预测16 图表24：可比公司估值情况（截至2024/7/12）18 英科医疗：一次性手套行业龙头，盈利有望拐点向上 英科医疗是国内一次性手套行业龙头公司，公司业务涵盖医疗耗材、康养器械、理疗护理三大板块，核心业务聚焦在一次性手套产品，无论是创新自动化生产设施、专业技术还是先进制作工艺，在行业中都有着显著的领先优势。2020-2021年在全球公共卫生事件需求拉动及制造业产能向国内转移趋势下，公司收入规模及盈利能力达到高峰，2022年后一次性手套价格逐步下行，行业供需格局回归正常状态，但目前公司产能及收入规模相较2019年仍然有较大幅度提升，2024Q1公司实现收入22.03亿元，相比2019Q1复合5年增速达到34.8%。根据《2023年中国一次性丁腈手套行业发展白皮书》的数据，2017年~2022年全球手套行业复合增速仅5.6%，在手套行业需求稳定增长的同时，公司凭借快速的产能扩张及下游客户拓展也实现了市场份额的迅速提升。 图表1：公司单季度盈利能力自2019年以来经历了较大波动 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 营业收入（亿元）归母净利润（亿元） 来源：Wind，公司公告，国金证券研究所 2023年公司总收入实现69.19亿元，其中以手套为核心产品的医疗防护类业务占比达到 89.3%，康复护理类业务主要包括轮椅车、助行器、手杖等；分地区来看，境外业务2023年占比达到86.7%，主要产品远销美洲、欧洲、亚洲、非洲、大洋洲的120多个国家和地区，在全球范围内服务超10,000家客户，客户群主要包括大型国际医疗产品批发商、零售商（例如药房、电商平台及连锁店）、贸易公司及不同行业的企业（如制造及餐饮服务公司）。 图表2：公司核心产品为医疗防护手套图表3：公司出口业务占销售主导 100% 80% 2023年公司分地区收入占比 中国大陆 13% 境外 87% 60% 40% 20% 0% 2019A2020A2021A2022A2023A 医疗防护类（手套）康复护理系列其他 来源：Wind，公司公告，国金证券研究所来源：Wind，公司公告，国金证券研究所 产品端：丁腈手套性能优势显著，产品结构性增长趋势强劲 一次性手套主要通过手部隔离起到健康防护作用，即防止手套使用者与被触摸物表体污染物或病菌的交叉传播和感染。一次性健康防护手套主要分为丁腈手套、PVC手套、乳胶手套和PE手套。英科医疗等国内头部企业主要生产丁腈手套及PVC手套。 丁腈手套是以丁腈胶乳为主要原料，采用浸渍工艺硫化成型的优质防护手套。丁腈胶乳是一种由丙烯腈、丁二烯和羧基酸组成的合成聚合物，不含蛋白原，因而具有不会使人产生过敏与皮炎的优异特性。丁腈胶乳耐化学溶剂的腐蚀，用其生产的手套在机械性能、ESD性能、NVR测试、可提取离子含量和LPC测试等指标方面表现优良，并具备优异的耐油性、较高的抗张强度、极好的耐磨耐穿刺性、优异的拉伸性能和防静电性，在柔软性、舒适性、清洁性和贴手性方面具有良好体验。 PVC手套是以PVC糊树脂、增塑剂、降粘剂为主要原料，并添加稳定剂等助剂为辅助材料，采用浸渍工艺塑化成型的一次性使用防护手套，具有无毒、防水、耐酸碱、耐油的优良特性，同时价格及生产成本相比丁腈更低。 图表4：丁腈手套医疗应用场景 图表5：PVC手套医疗应用场景 来源：公司官网，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 类型 丁腈手套 PVC手套 乳胶手套 PE手套 主要原料 丁腈胶乳 PVC糊树脂、增塑剂、 降粘剂 天然乳胶 聚乙烯 产品性能 弹性及帖服性 弹性较强，但不如乳胶手套，拉 伸性强 弹性、拉伸性不如丁腈手套 弹性好，拉伸性强 弹性差，帖服性差 透气性 透气性佳 透气性佳 透气性佳 透气性差 耐油性 耐油性强 耐油性中等 耐油性弱 耐油性强 耐酸碱性 耐弱酸弱碱，好于乳胶手套 耐弱酸弱碱，好于乳胶手套 耐酸碱性弱 耐酸碱性强 抗静电 抗静电 部分等级产品抗静电 抗静电 抗静电 过敏性 无过敏性 无过敏性 因含有乳胶蛋白可能导 致过敏 无过敏 主要应用领域 医用检查、简单医疗手术、食品加工、化工电子、清洁卫生 医用检查、食品加工、化工电子、清洁卫生 医疗手术 餐饮 生产成本 高于PVC，但低于乳胶 低于丁腈，但高于PE 成本最高 成本最低 主要生产地区 马来西亚、中国大陆、泰国 中国大陆 马来西亚、泰国和印尼等 东南亚国家 中国大陆 图表6：丁腈手套在产品性能方面优势明显 优点 避免乳胶过敏，拉伸性好，穿戴舒适，价格适中 避免乳胶过敏，价格较便宜 弹性及帖服性强 价格低廉 缺点 价格较PVC略高 拉伸性、帖服性不足 可能导致皮肤过敏，原材料供应不稳定，价格高 弹性差，帖服性差 来源：中红医疗招股说明书，国金证券研究所 丁腈手套由于在抗静电、拉伸性、舒适性、耐油性等方面表现出色，主要用于医疗防护、健康卫生防护领域中对防护强度、防尘量、抗化学性、耐油性与机械防护性等要求较高的场景，属于一次性防护手套中的较高端产品。相较其他手套品种，丁腈手套属于新增的朝阳品种，在全球范围内逐步取得用户认可，增量需求空间广阔。 从医用手套大类而言，PVC手套属于存量品种，其需求增速虽然不大，但庞大的历史长期客户基数以及较低的生产成本仍然能保证其巨大的市场需求量。 根据《2023年中国一次性丁腈手套行业发展白皮书》中公布的数据，丁腈手套在全球市场销售量占比从2017年的31.6%提升到2022年的35.6%，预计到2025年有望进一步提升到37.1%，丁腈手套将成为未来一次性手套市场增长的核心产品。 图表7：丁腈手套在全球市场销售占比不断提升 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 全球市场各类手套销售量占比 39.0%37.9%37.5%38.7%39.0%39.3% 39.5% 39.2%38.7% 31.6%31.8%32.7% 34.3% 35.2%35.6%36.0%36.5%37.1% 22.3%23.1%22.7%20.4% 19.6% 19.2%18.9%18.9%18.8% 7.2%7.2%7.1%6.6%6.2%5.9%5.7%5.5%5.4% 2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E 乳胶手套丁腈手套PVC手套其他手套 来源：《2023