宝丰能源：煤化工领军企业，成本优势显著

煤化工领军企业，煤制烯烃产能持续释放。公司以煤炭采选为基础，形成了烯烃产品、焦化产品和精细化工产品三大业务板块，构建了完整的煤化工循环经济产业链。截至2023Q3，公司拥有聚乙烯产能100万吨/年、聚丙烯产能110万吨/年、焦炭产能700万吨/年、煤矿产能916万吨/年（包含红墩子煤业权益产能），其中宁东三期项目已进入试运行阶段，我们预计内蒙古基地一期项目将于2024年底投产，达产后公司聚烯烃产品总规模有望达到520万吨。 煤制烯烃盈利表现出色，焦化行业景气边际回升。1）烯烃板块：2022年以来，随着油价中枢抬升，煤制烯烃相较于油制路线的超额优势不断扩大，截至2023年10月，石脑油/MTO/CTO/乙烷制聚乙烯月均单吨利润分别-288/+120/+1582/+1012元/吨，煤制烯烃路线盈利表现出色。2）焦化板块：焦煤方面，国内焦煤新增产量较少，叠加安全事故检查趋严，供给偏紧。焦炭方面，2023年，钢厂铁水产量接近2019-2022年之间的最高水平，进入11月份，铁水产量有小幅提升，且下游钢厂存在补库意愿，短期来看焦炭价格仍有上行可能性。长期来看下游钢厂盈利能力承压，传导至上游原材料，双焦价格上行空间有限。 精细管理+项目投资效率高打造成本优势，技术升级赋能效率提升。公司煤制烯烃成本业内最低，焦炭业务毛利率领先。经营方面，公司采用精细化管理，严格管控用人成本；项目单吨投资额低，且保持项目高开工率，降低机器开关带来的能耗损失。烯烃方面，公司宁东一期利用低成本的焦炉回收气，投建焦化联产制甲醇装置，相较于外购煤炭成本更低；宁东三期、内蒙古项目采用DMTO-III代技术，进一步提高生产效率。焦化业务方面，自2022年上半年公司300万吨/年焦化项目顺利投产后，公司焦炭产能达700万吨/年，焦煤产能916万吨/年（包含红墩子煤业权益产能），洗选后焦煤自给率超45%，一体化优势明显。 公司积极响应“双碳”战略部署，推动绿氢项目建设。公司于2020年开始打造太阳能电解水制氢储能与应用示范基地，全方位降低碳排放量，从源头入手破解碳减排难题。同时，公司积极推动绿氢项目建设，内蒙项目包含40万吨/年绿氢耦合煤制烯烃项目，将成为全球唯一规模化用绿氢替代化石能源生产高端化工产品的项目。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为58、92、130亿元，按11月28日收盘价计算，对应PE为18、12、8倍。考虑到公司为国内煤化工龙头，成本优势显著，宁东、内蒙古项目有序推进，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、产品需求不及预期、项目投产不及预期。 1.宝丰能源：煤化工行业领军企业 1.1.公司概况：专注煤制烯烃产品，项目持续推进 宝丰能源成立于2005年11月，是国内煤制烯烃龙头企业。公司以煤炭采选为基础，按照煤、焦、气、化、油、电多联产的技术路线，实现了煤炭资源的分质、分级、充分利用，形成了烯烃产品、焦化产品和精细化工产品三大业务板块，构建了完整的煤化工循环经济产业链。2019年5月，宝丰能源在上交所正式挂牌上市，逐渐发展成为国内煤制烯烃的龙头企业。 图1：宝丰能源历史沿革 公司股权结构清晰，股权集中度高。1）公司实际控制人党彦宝直接持有公司7.53%的股份，通过宝丰集团、东毅国际集团间接持有公司62.84%的股份，合计70.37%，控制权较为集中。2）同时，公司共有9家控股和全资子公司，其中宝丰煤焦化负责煤炭洗选、焦化相关产品的生产与销售；宝丰煤基新材料负责高端煤基新材料生产及销售、宝丰焦化二厂负责炼焦，化工产品销售等。 图2：宝丰能源股权结构（截至2023年10月） 1.2.公司在建项目储备充足，新增产能逐步放量 公司现有产能充足，在建产能即将放量。截至2023年Q3，公司拥有聚乙烯产能100万吨/年、聚丙烯产能110万吨/年、焦炭产能700万吨/年、煤矿产能916万吨/年（含权益产能）。2023-2025年，随着宁夏三期项目以及内蒙古一期项目的陆续投产，产能提升空间充足，支撑公司未来发展。 图3：宝丰能源新材料循环经济产业链 表1：公司现有产能及在建产能情况（截至2023年Q3） 1.3.盈利能力稳健提升，利润率水平行业领先 项目投产贡献收入，利润实现翻倍增长。2019-2021年，公司营业收入和归母净利润均实现翻倍增长，主要得益于两个因素：1）公司烯烃二期、焦化三期项目投产贡献大量产能。2）2021年受石油价格影响，烯烃和焦化产品市场价格波动上升，推动公司收入进一步提升。2022-2023年Q3，受下游市场需求疲软等因素影响，公司主要产品聚乙烯、聚丙烯、焦化品销售单价出现下行态势，同时公司成本端持续承压，利润下滑。 图4：2016-2023Q3宝丰能源营业收入 图5：2016-2023Q3宝丰能源归母净利润 主营业务结构优化，毛利水平基本稳定。公司主营业务占比逐渐优化，主营产品煤制烯烃和焦化产品总计占收入比重约90%。毛利率方面，2016-2021年公司整体毛利率维持在43%左右，2022年-2023年三季度，受原料煤市场价格的持续高位运行影响，同时公司自有煤产能不足以供给新增300万吨/年焦化产品产能，成本端受原材料煤价格影响程度较大，原材料采购成本有所增加，导致焦化产品毛利率水平出现大幅下滑。从整体盈利能力来看，宝丰能源2011-2022年ROE水平高于行业平均，盈利能力良好。 图6：2016-2022宝丰能源各板块收入（亿元） 图7：2016-2022宝丰能源各板块毛利（亿元） 图8：2016-2023Q3宝丰能源主要业务毛利率（%） 图9：2011-2022年煤化工行业ROE水平对比（%） 降本增效成果显著，偿债能力不断提升。2016-2023年Q3公司销售/管理/财务费用率不断降低，研发费用率有所提升，公司在降本增效的同时重视在产能效率提升与清洁能源替代方面的研发投入。在偿债能力方面，2016-2021年公司资产负债率逐渐降低，资产负债结构不断优化，2022年-2023年Q3公司因产能扩张需要，资产负债率有所提升，但流动、速动比率保持在合理水平，公司整体偿债能力良好。 图10：2016-2023Q3宝丰能源费用率 图11：2016-2023Q3宝丰能源资产负债率与偿债能力 2.烯烃行业盈利能力向好，公司配套产能一体化能力优异 2.1.煤头制烯烃当前盈利能力最优 全球制取烯烃主要有3条工艺路线：1）油制（以石脑油裂解为主），即将原油经过精炼处理后得到的轻质油通过高温高压的裂解反应，分解为更小的分子，包括乙烯、丙烯、丁烯等烯烃化合物。2）轻烃裂解，即将烷类物质经过高温裂解反应，脱氢后形成烯烃产品。3）煤制（含外购甲醇），即将煤矿气化并净化后得到的净化合成气制成甲醇，进而通过甲醇转制烯烃工艺，得到乙烯和丙烯产品。 图12：国内烯烃生产3条主要工艺路线 聚烯烃进口依存度降低，生产方式以油制为主，煤制烯烃是重要的补充方式。2022年，我国聚乙烯进口量1346.58万吨，较2021年同期减少7.68%，进口依赖度降低至34.3%；我国聚丙烯进口量常年维持低水平，2022年进口依赖度已降至13.86%，基本实现自给自足。随着新增产能逐渐投产，预计未来我国聚丙烯的进口量进一步降低。 图13：2022年聚乙烯工艺路线占比 图14：2022年聚丙烯工艺路线占比 图15：2018-2022年我国聚乙烯供需情况 图16：2018-2022年我国聚丙烯供需情况 煤制烯烃路线盈利能力较好。以聚乙烯为例，2022年，石脑油/MTO/CTO/乙烷制聚乙烯单吨利润分别-262/-112/+1454/+662元/吨，国际油价攀升导致油制烯烃利润大幅缩减，而虽然煤价同样上涨明显，但煤制烯烃的原材料成本占比远小于油制烯烃，煤价上涨对成本端的影响小于油制烯烃。截至2023年10月，石脑油/MTO/CTO/乙烷制聚乙烯月均单吨利润分别-288/+120/+1582/+1012元/吨，煤制烯烃的盈利能力仍然超过其他路线，具有较大的竞争优势。 图17：油煤气路线制聚乙烯盈利对比（元/吨） 图18：油煤气路线制聚丙烯盈利对比（元/吨） 表2：国内近期油制、轻烃裂解制烯烃项目及产能情况 2.2.宝丰煤制烯烃成本优势显著：产业链协同+单吨投资低+技术迭代 2.2.1.产业链高度协同，高开工率带来高效益 公司煤制烯烃成本业内最低，产业链高协同性+项目高开工率是核心原因之一。 2016-2022年公司煤制烯烃毛利率始终高于可比同业中国神华和中煤能源，同时煤制烯烃单吨成本在2016-2020年始终低于二者，2021-2022年受原材料煤的价格上升影响，煤制烯烃单吨成本有所增加，但仍低于中煤能源。公司宁东项目产业链协同性高：宁东一二期项目利用低成本的焦炉回收气，投建焦化联产甲醇及焦炉废气制甲醇装置，相较于外购煤炭自产甲醇成本更低，对应烯烃成本也更低；宁东三四期项目将副产物进行回收裂解，提升产品产量。公司煤制烯烃项目开工率高：公司各煤制烯烃项目投产以来的产能利用率均超过100%，高于全国煤制烯烃产能利用率，开工率持续居于高位，维持较高的生产效率。 图19：2016-2022年可比公司煤制烯烃毛利率 图20：2016-2022年可比公司煤制烯烃单吨成本（元/吨） 图21：公司煤制烯烃开工率长期高于100% 2.2.2.项目规模化生产，单吨投资额+折旧成本低 公司煤制烯烃项目规模位于行业前列，单吨投资额低。从项目规模来看，煤制烯烃项目整体规模不大，而公司位于宁夏基地的四期项目规划烯烃产能分别60、60、90、50万吨，整体规模位于行业前列，而位于内蒙古基地的一期项目规划产能300万吨，是近十年来国内最大规模的煤制烯烃项目。从单吨投资额来看，煤制烯烃工艺原材料占比约50%，其余为投资、折旧成本，投资效率的差异将显著影响折旧成本以及总成本水平。 公司新增煤制烯烃项目单吨投资额位于1.6-2.4万元/吨，行业单吨投资额位于2.4-6.1万元/吨之间，公司的煤制烯烃项目投资效率更高，项目集约化程度行业领先。 表3：国内煤制烯烃企业及其项目基本情况 2.2.3.技术升级提高效率，DMTO三代技术应用于内蒙古项目 DMTO-III技术大幅增加单套工业装置甲醇处理量，降低10%甲醇单耗。DMTO甲醇制烯烃技术是指以煤或天然气合成的甲醇为原料，借助类似催化裂化装置的流化床反应形式，生产低碳烯烃的化工技术。DMTO-III技术使用新型高效流化床反应器，并使用新一代催化剂降低副反应，将烯烃规模由60万吨/年提升至100万吨/年的同时，提高乙烯和丙烯的收率。 表1：甲醇制烯烃工艺技术比较 表2：DMTO技术不断升级 公司内蒙古项目应用DMTO-III技术，是全球首个规模化用绿氢替代化石能源生产烯烃的项目。公司内蒙古项目总产能300万吨/年，其中40万吨是通过补充绿氢增产甲醇的方式实现（补充绿氢以减少气化装置中的变换反应、从而增产甲醇并最终增产烯烃），产品包括聚乙烯160.51万吨/年、聚丙烯137.12万吨/年以及硫磺、重碳四、MTBE、乙烯焦油、 C5 等副产品。 内蒙古项目具备区位优势，运输成本低。项目选址于鄂尔多斯市乌审旗苏格里经济开发区图克工业项目区，位于我国煤炭重要产区，且相较宁东能源化工基地更接近华东、华北等下游销售区域，兼具原材料和产品销售的运输成本优势，能够降低公司综合成本，增强公司盈利能力。 表3：内蒙古项目一期、二期情况 表4：公司内蒙古项目各项技术情况 技术优势明显，新增产能投建助力公司成长。公司不断更新迭代技术，甲醇单耗明显降低 。 公司宁夏基地三期项目布局25万吨/年EVA产能 ， 可应用于光伏 、发泡料、电缆、热熔胶和涂覆等，近年来伴随全球光伏产业的快速发展，EVA树脂在光伏封装胶膜等领域的需求快速提升。 图22：公司单吨原料煤、甲醇单耗降低 图23：公司新增烯烃产能（万吨） 3.双焦价格回升，公司焦煤焦炭一