24Q2流水点评：运营质量改善，稳健增长符合预期

公司公布2024Q2及上半年营运数据：24Q2特步主品牌流水同比+10%、较Q1的高单位数环比改善，折扣约7.5折、较Q1的7-7.5折环比改善，库存周转约4个月、较Q1的4-4.5个月环比改善、回到疫情前水平，24H1流水同比增长高单位数，整体表现符合预期。 24Q2主品牌线上表现亮眼，线下受不利天气影响增速偏低。1）线上：24Q2线上流水同比+25%，其中618期间集团电商GMV同比+50%+、特步主品牌电商GMV同比+40%+。线上渠道增速较快，主因：①23年上半年疫情放开后线下表现好于线上，线上基数相对较低；②24Q2不利天气部分线下消费转移至线上；③公司调整电商策略，将相对低价格带产品重新换回电商渠道。2）线下：24Q2线下流水同比增长低单位数，主品牌3月中开始推出高性价比大众碳板跑鞋360X系列，有效带动流水增长，4月下旬、5月、6月期间全国暴雨气候影响线下门店运营，致Q2线下同店下滑低单位数，但在新开门店及关小店开大店举措弥补下线下渠道流水实现正增长。 索康尼和迈乐持续高增超预期，K-SWISS&Palladium如期推进剥离流程。1）索康尼&迈乐持续高增。我们预计24H1索康尼&迈乐流水同比增长50%+、超出指引（此前指引增速为40%），主要来自跑鞋类别和同店销售增长带动，24H1同店销售同比+30%+。索康尼新签代言人彭于晏，预计进一步带动品牌知名度及产品销售提升。2）K&P如期推进剥离进度，预计对全年利润增速形成贡献。我们预计24H1K&P流水同比增长双位数、略低于预期，亏损收窄、符合预期，公司正在继续推进K&P剥离流程，预计近期将完成剥离。24Q1K&P亏损900万美元（2023年亏损3176万美元），因此K&P剥离成功将有效改善公司盈利。 盈利预测与投资评级：24Q2主品牌在不利消费环境下流水、折扣、库存均较Q1环比改善，在保证运营质量的同时保持稳健增长、整体符合预期。7月以来延续6月表现，线上表现好于线上，整体维持正增长。 全年来看，主品牌由于下半年基数相对较低、管理层预计流水下半年表现好于上半年、全年流水增速有望达到10%+，收入增速努力达成此前指引的中单到高单位数（收入增长略低于流水主因库存和折扣改善），利润增速预计快于收入。考虑剥离KP对收入和利润的影响，我们将24-25年收入预测值从159.0/175.9亿元下调至154.0/160.8亿元、增加26年预测值180.2亿元，将24-25年归母净利润预测值从11.71/13.31亿元上调至12.72/13.84亿元、增加26年预测值16.13亿元，对应24-26年PE分别为10/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内消费持续疲软，竞争加剧 表1：22Q1-24Q2主品牌运营数据