固定收益策略报告：从回调特征看市场韧性

讲中提及的政策演进方向纷纷落地。随着以价格为目标的两个新工具出台，央行对长短端利率点位的控制力度显著增强。周一新工具出台后，市场一度脉冲式调整，随后周二至周五市场情绪逐步修复，长端利率抹平周一的上行幅度。 市场围绕货币政策空间展开动态博弈。尽管央行给出了长端利率的合意下限，但市场仍基于寻底的基本面数据和汇率对后续政策空间展开动态博弈。央行公告新工具后，一定程度上削弱了市场对短期内降息的预期。定量来看，自上周五起，我们测算的货币松紧预期指数年内首次从乐观区间转变至中性区间。而后周四晚间，美国通胀放缓、海外降息预期升温、人民币汇率走强后，宽货币预期又有所走强。 市场围绕基本面和政策空间的反复博弈使得今年以来的几次调整与往年的牛市调整有不同的特征： 久期韧性足。回顾过去几次牛市调整过程中久期的变化，平均而言，中长期债基持仓久期下降幅度约为0.3年。然而，今年的 市场调整中，基金持仓久期下降幅度很小，甚至在6月底还创出 接近3年的年内新高。这反映市场预期较为稳定，即使在调整过程中，久期策略的依然“韧性强”。 情绪降温幅度有限。与此前几次牛市调整相比，今年市场调整过程中，情绪指标降温程度较小。一般而言，历次牛市调整前，用以衡量市场交易热度的情绪指数通常处于70%上方，调整后回落至50%以下，回落幅度接近30个百分点。而今年的几次调整中，市场情绪偏高，始终保持在50%读数上方，最大回落幅度仅有约20个百分点。 对宏观预期定价不高。通过对比多种大类资产与利率的位置，可以分析利率与其他大类资产在宏观定价上的差异。在过去两次牛市调整中，利率通常需要调整到其他资产分位上方后才宣告一轮调整结束。而今年以来的几次调整中，利率定价位置均未超过其他大类资产。这反映出在各类资产中，债券供求关系最为占优，导致其对利空信息反应更钝化，而对利好信息反应更敏感。这也意味着，利率对基本面回升信号的定价滞后于其他资产。 一方面短期市场受央行扰动增多，另一方面基本面依然是市场定价最重要的“锚”，因而近期市场震荡调整过程中所显现的特征与以往牛市调整有区别。这反映了市场的观点较坚定，但同时也是双刃剑——即便与以往的牛市调整相比，今年的调整也难言充分。如果利率下行至接近政策合意点位后，央行新工具实质性落地、或有其他政策层面的扰动因素出现，短期内仍有调整的空间。 风险提示：政策出台，海外货币周期 尹睿哲分析师 2024年07月14日 从回调特征看市场韧性 央行新工具频出，利率先上后下。潘行长在6月19日的主题演 固定收益策略报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 999563319 刘冬分析师 SAC执业证书编号：S1450523120006 liudong1@essence.com.cn 魏雪联系人 SAC执业证书编号：S1450124050002 相关报告 weixue@essence.com.cn 1.策略思考：从回调特征看市场韧性 央行新工具频出，利率先上后下。距潘行长在6月19日的主题演讲仅过去不到一个月，其演讲中提及的货币政策演进方向纷纷落地：一是借入卖债工具细节出炉；二是公告新设立临时公开市场操作，将围绕逆回购利率的走廊宽度收窄至70BP，在[1.6%-2.3%]之间。随着这两个以价格为目标的新工具出台，央行对长短端利率点位的控制力度显著增强。新工具出台后，市场一度脉冲式调整，随后情绪逐步修复，长端利率抹平周一的上行幅度。全周来看，1年期国债利率上行1BP，10年期和30年期国债利率分别下行1.5BP和2.1BP。 基本面复苏道路曲折。本周新公布的基本面数据继续显示复苏道路曲折。6月通胀同环比偏弱，需求恢复较慢。金融数据方面，6月M2同比增速下滑至6.2%的历史新低位置，货币供应量增速放缓的背后除了近期的“挤水分”效应外，亦有待改善的货币需求，居民和企业贷款还在寻底。高频数据也显示，7月前两周，基本面延续6月的回落方向。特别是进入7月后，地产销售改善斜率有所放缓，前期政策释放的需求被集中消化后，销售水平再度向政策出台前的均值回归。 市场围绕政策空间展开动态博弈。尽管央行给出了长端利率的合意下限，但市场仍基于基本面数据和汇率变化对后续货币政策空间进行动态博弈。先是央行连续出台新工具在一定程度上削弱了市场对短期内降息的预期。定量来看，自上周五起，我们测算的货币松紧预期指数年内首次从宽货币乐观区间转变至中性区间。而后本周一至周四均维持在中性区间。周四晚间，美国通胀放缓、海外降息预期再度升温、人民币汇率走强后，周五宽货币预期又有所走强。持续动态变化的预期反映了近期市场关于政策空间的博弈加剧，且分歧有所上升。 图1.临时公开市场操作利率走廊宽度收窄至70BP图2.市场宽货币预期指数年内首上中性区间 DR007逆回购利率:7天 临时逆回购临时正回购 +50BP 2.9R0072.7 100% 90% 80% 货币松紧预期指数所处分位数_3年滚动 1Y国债，右轴,% 预期偏紧 3.0 2.8 2.6 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 -30BP 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2.4 预期偏松 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 24-0124-0224-0324-0424-0524-0624-07 24-0124-0224-0324-0424-0524-0624-07 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 图3.M2同比趋势与10年国债利率走势图4.一线新房销售（周滚动求和）回落至3年低位 区间M2同比10年国债利率M2同比变10年国债利 化，%率变化，BP 2002.02-2003.08 8.6 -30 2003.09-2004.10 -8.1 199 2004.11-2006.05 5.1 -232 2006.06-2008.11 -3.6-17 2008.12-2009.09 11.9 80 2009.12-2012.01 -15.3-24 2012.02-2012.11 3.1 -10 2013.05-2015.04 -5.7-9 2015.05-2016.01 3.2 -75 2016.02-2018.06 -5.3 63 2018.07-2020.04 2.6 -94 2020.05-2021.04 -3.0 46 2021.05-2023.03 4.4 -19 2023.02-2024.05 -6.7-70 2021202220232024 180.0 160.0 140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 01-01 01-18 02-04 02-21 03-09 03-26 04-12 04-29 05-16 06-02 06-19 07-06 07-23 08-09 08-26 09-12 09-29 10-16 11-02 11-19 12-06 12-23 0.0 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 市场围绕基本面和政策空间的反复博弈使得今年以来的几次调整与往年的牛市调整有不同的特征： 久期韧性足。今年几次市场调整过程中有一个特征是机构不愿降久期以进行防御。回顾过去牛市调整过程中久期的变化，平均而言，2021年以来每次牛市调整过程中，中长期债基持仓久期的下降幅度通常在0.3年左右。然而，今年的市场调整过程中，基金持仓久期下降幅度 很小，甚至在6月底还创出接近3年的年内新高。这反映出市场预期较为稳定，即使在调整过程中，久期韧性依旧较强。 图5.近3年来的牛市调整中，基金降久期幅度一般在0.3年左右 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 变化，右轴，年调整起点久期调整终点久期 0.2 -0.3年 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 -0.6 -0.7 2021/10/18 2022/3/10 2022/7/4 2023/1/28 2023/10/19 2024/7/12 2021/9/23 2022/1/24 2022/5/27 2022/8/18 2023/8/21 2024/4/23 -0.8 资料来源：Wind，国投证券研究中心整理 情绪降温幅度有限。与此前几次牛市调整相比，今年市场调整过程中，情绪指标降温程度较小。一般而言，历次牛市调整前用以衡量市场交易热度的情绪指数通常处于70%以上，调整后回落至50%以下，回落幅度接近30个百分点。而在今年的几次调整中，市场情绪偏“居高不下”，始终保持在50%以上，最大回落幅度仅有20个百分点。 图6.本次调整中，情绪指数降幅偏小图7.微观情绪指数降幅偏小 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 变化，右轴调整起点情绪指数调整终点情绪指数 -30% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 24-01 24-03 24-05 24-07 20% 微观温度计10Y国债利率,右轴逆序，% 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 3.2 3.4 3.6 2021/10/18 2022/3/10 2022/7/4 2023/1/28 2023/10/19 2024/7/12 2021/9/23 2022/1/24 2022/5/27 2022/8/18 2023/8/21 2024/4/23 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 对宏观预期定价不高。通过对比多种大类资产（包括大宗商品、房价、汇率等）的位置与利率的位置，可以分析利率资产与其他大类资产在宏观信息定价上的差异。在过去两次牛市调整中，利率均是上行到其他资产分位上方后才宣告一轮调整结束。而今年以来的几次调整中，利率定价位置均未超过其他大类资产。这反映出在各类资产中，债券供求关系最为占优，导致其对利空信息反应更钝化，而对利好信息反应更敏感。这也意味着，利率对基本面回升信号的定价滞后于其他资产。 图8.本次调整中，利率相对其他资产对宏观信息的定价幅度偏低 10年国债利率滚动3年分位值多资产滚动3年平均分位值 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03 24-04 24-05 24-06 24-07 0% 资料来源：Wind，国投证券研究中心 注：这里的多资产包括大宗商品、二手房挂牌价、人民币兑美元汇率等 一方面，短期市场受央行扰动增多，另一方面，基本面依然是市场定价最重要的“锚”，因而近期市场震荡调整过程中所显现的特征与以往牛市调整有区别。这反映了市场的观点较坚定，但同时也是双刃剑——即便与以往的牛市调整相比，今年的调整也难言充分。如果利率下行至接近政策合意点位后，央行新工具实质性落地、或有其他政策层面的扰动因素出现，短期内仍有调整的空间。 2.交易复盘：长短不一 周内央行零净投放。本周央行继续每日投放20亿7天期逆回购，周内合计有100亿逆回购到期，逆回购整体零净投放。 各期限资金中枢较上周走势分化。周内前期各期限资金利率基本均呈现下行趋势，周四或受到政府债缴款