流动性与机构行为周度跟踪：关注隔夜利率下降对LPR的指示意义

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 关注隔夜利率下降对LPR的指示意义 ——流动性与机构行为周度跟踪 2024年7月14日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 关注隔夜利率下降对LPR的指示意义 2024年7月14日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 货币市场：本周央行逆回购操作量维持每日20亿元，全周流动性零投放。周一盘前央行公告将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，但相关工具并未实际使用，全周资金面仍维持均衡偏松局面，隔夜利率反而有所走低。 质押式回购成交量震荡回升，全周日均成交升至7.04万亿，质押式回购整体规模在周一大幅下行后持续回升，周五略高于上周。尽管股份行和城商行净融出震荡回落，但大行净融出持续上升，银行刚性净融出在周一小幅回落后同样持续走高。非银方面，货币基金与理财产品融出和主要非银机构融入均较上周回落，新口径资金缺口指数持续回落，从上周的8026回落至5019。 本周央行创设临时正回购和逆回购，是前期央行在陆家嘴论坛上提出的利率走廊构想的落实，且期限都是隔夜，《金融时报》采访的业内专家也提出央行越来越关注DR001。但今年以来DR001基本都运行在1.6%-2%之间，已保持在央行这次设定的利率走廊范围内。而在央行创设临时回购工具后，DR001略有回落，反映的可能是工具设立后大行对于融出资金价格的约束反而有所放松。而《金融时报》采访的业内专家也提出LPR可以考虑借鉴国际经验，用类似SOFR的隔夜利率作为浮动贷款利率的定价基准，同时提到市场无需担忧卖出国债对流动性的影响，央行保持流动性合理充裕的态度并未改变，完全有能力把握好货币和债券两个市场，维护短期市场利率平稳运行。从这个角度看，央行创设新的工具包括正回购的目的，可能并不是希望增加紧缩流动性的手段，反而是希望通过隔夜利率下降引导LPR下降，但同时避免资金面过度宽松。这一点可以在三季度持续观察。 下周逆回购到期规模100亿元，17日MLF到期规模1030亿元，央行希望逐步淡化MLF利率，本月MLF可能延续缩量平价续作；政府债净缴款由本周的1670亿元上升至1778亿元，且主要集中在周一；此外，下周一为中旬缴准日和缴税截止日。尽管7月税期通常规模较大，税期临近可能也是周五尾盘资金面略有收紧的主要原因。但考虑今年二季度以来，央行在资金利率受到外生扰动存在上行压力的时间点，仍会通过大规模逆回购投放来维持资金面的平稳，因此我们预计下周资金面大幅收敛的概率相对有限，或仍维持均衡状态。 存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率上行0.2BP至1.95%。同业存单发行规模上升至5242亿元，偿还规模大幅上升至6384亿元，存单转为净偿还1142亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资-607亿元、-679亿元、108亿元、-27亿元；1Y期存单发行占比下降15pct至49%。下下周存单到期规模约5712亿元，较本周下降672亿元。除农商行存单发行成功率较上周回落外，其余银行均回升，各类银行存单发行成功率仍高于近一年均值水平。城商行-股份行1Y存单发行利差收窄。本周货基理财对存单的需求上升，但基金与其他产品有所下降，股份行需求抬升，存单供需相对强弱指数震荡回落，全周下行4.1pct至23.9%，但仍高于中性水平。 票据利率：本周票据利率走势延续分化，国股3M利率全周上行3BP至1.49%，而国股6M利率全周下行7BP至1.11%。 债券交易情绪跟踪：本周债券市场先抑后扬，短端利率小幅上行而长端略有回落。交易型机构减持情绪整体有所缓和，但其中基金公司对债券的减持意愿上升，其对利率债、存单的减持意愿升温，对信用债、二永债的增持意愿下降，其他产品对债券的增持意愿下降，主要是对存单倾向于减持，但券商减持债券意愿明显下降，对国债、信用债、存单和二永债的减持意愿均下降，其他机构对债券的增持意愿上升，主要是增持存单和中短期政金债；配置型机构增持债券意愿小幅降温，其中农商行对债券的增持意愿明显回落，尤其是对长端利率债和存单的增持意愿下降，而保险公司和理财产品对债券的增持意愿小幅上升，保险公司主要增持超长端国债和中短端政金债，理财产品主要增持存单。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场4 1.1货币资金面4 1.2同业存单7 1.3票据市场9 二、债券交易情绪跟踪10 风险因素10 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）4 图2：资金利率表现（单位：%、BP）4 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）4 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）5 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）5 图6：下周政府债缴款净额小幅上升6 图7：下周政府债缴款主要集中在周一（单位：亿元）6 图8：逆回购余额规模7 图9：SHIBOR利率走势（单位：%）7 图10：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）7 图11：分银行类型存单发行规模分布8 图12：分银行类型存单到期规模分布8 图13：分银行类型存单净融资规模分布8 图14：存单发行规模期限分布8 图15：各类型银行存单发行成功率8 图16：城商行-股份行1Y存单发行利差8 图17：存单供需相对强弱指数9 图18：分期限存单供需相对强弱指数9 图19：国股转贴现票据利率走势9 一、货币市场 1.1货币资金面 本周央行逆回购操作量维持每日20亿元，全周流动性零投放。周一盘前央行公告将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，但相关工具并未实际使用，全周资金面仍维持均衡偏松局面，隔夜利率反而有所走低。本周共有100亿逆回购到期，央行每日开展20亿元7D逆回购操作，全周流动性零投放。周一上午央行公告将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp，但此后相关工具并未实际使用，资金面仍然维持均衡偏松局面，DR007仍在1.80%附近，隔夜利率反而有所走低。截至7月12日，R001、DR001、R007、DR007分别较7月5日下行8.4BP、8.7BP、2.2BP、0.4BP至1.72%、1.68%、1.83%、1.80%，R007-DR007利差收窄1.8BP至3.0BP。 逆回购投放 TMLF投放 逆回购到期 国库定存（投放） MLF(投放） 国库定存（到期） MLF(到期）净投放 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 07.24-07.28 07.31-08.04 08.07-08.11 08.14-08.18 08.21-08.25 08.28-09.01 09.04-09.08 09.11-09.15 09.18-09.22 09.25-09.28 10.07-10.08 10.09-10.13 10.16-10.20 10.23-10.27 10.30-11.03 11.06-11.10 11.13-11.17 11.20-11.24 11.27-12.01 12.04-12.08 12.11-12.15 12.18-12.22 12.25-12.29 01.01-01.05 01.08-01.12 01.15-01.19 01.22-01.26 01.29-02.02 02.03-02.09 02.17-02.23 02.26-03.01 03.04-03.08 03.11-03.15 03.18-03.22 03.25-03.29 04.01-04.03 04.07-04.12 04.15-04.19 04.22-04.26 04.28-04.30 05.06-05.10 05.11-05.17 05.20-05.24 05.27-05.31 06.03-06.07 06.11-06.14 06.17-06.21 06.24-06.28 07.01-07.05 07.08-07.12 -40000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜 SLF:7天DR001 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007 % 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 DR007R007 超储利率7D逆回购 BP 360 260 160 60 -40 亿元 100000 80000 60000 40000 20000 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 0 R001成交占比（右轴） 100% 80% 60% 40% 20% 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 质押式回购成交量震荡回升，全周日均成交上升0.40万亿至7.04万亿，质押式回购整体规模在周一大幅下行后持续回升，周五略高于上周。尽管股份行和城商行净融出震荡回落，但大行净融出持续上升，银行刚性净融出在周一小幅回落后同样持续走高。非银方面，货币基金与理财产品融出和主要非银机构融入均较上周回落，新口径资金缺口指数持续回落，从上周的8026回落至5019。质押式回购成交量全周震荡回升，尽管周五有所回落，但全周日均成交仍较上周上升0.40万亿至7.04万亿；质押式回购整体规模周一大幅回落，但周二后持续回升，至周五已略高于前一周。分机构来看，尽管除周二小幅回升外，股份行和城商行净融出整体有所回落，城商行降幅大于股份行，但是大行净融出整体持续上升，银行刚性净融出在周一小幅回落后同样持续走高。非银方面，货币基金与理财产品逆回购在周四前持续下降，周五小幅回升，基金、券商和以理财为代表的非银机构正回购在周一大幅下降后维持震荡，二者整体均较上周回落。我们跟踪的新口径资金缺口指数持续下行，从上周的8026回落至5019，已处于中性水平附近。 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口季调后资金缺口-新DR007（右）R007（右）20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 -30000 % 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 资料来源:万得，信达证券研发中心 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口-MA20季调后资金缺口-新-MA20DR007-MA20（右）R007-MA20（右）% 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 资料来源:万得，信达证券研发中心 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 本周央行创设临时正回购和逆回购，是前期央行在陆家嘴论坛上提出的利率走廊构想的落实，且期限都是隔夜， 《金融时报》采访的业内专家也提出央行越来越关注DR001。但今年以来DR001基本都运行在1.6%-2%之间，已保持在央行这次设定的利率走廊范围内。而在央行创设临时回购工具后，DR001略有回落，反映的可能是工具设立后大行对于融出资金价格的约束反而有所放松。而《金融时报》采访的业内专家也提出LPR可