6月金融数据：如何理解M2与社融的分化？

债券报告 6月金融数据：如何理解M2与社融的分化？ 债券 2024年7月13日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 郑子辰投资咨询资格编号 S1060521090001 ZHENGZICHEN160@pingan.com.cn 事项： 7月12日，央行发布24年6月金融数据，新增社融32982亿元，同比少增9283亿元，较wind市场预期高827亿元；信贷口径，6月新增人民币贷款21300亿元，同比少增9200亿元，基本符合市场预期。 平安观点： 社融少增主要是信贷拖累，整体呈现政府加杠杆、实体降杠杆的状态。24年6月新增社融32982亿元，同比少增9283亿元，较wind市场预期小幅 高827亿元。6月新增社融的主要拖累项是信贷，而股票融资、非标、企业债整体也均同比小幅少增，政府债同比多增可能与统计口径有关。 信贷基本持平预期，居民与企业信贷需求仍偏弱。信贷口径下，6月新增人 民币贷款21300亿元，同比少增9200亿元，基本持平市场预期。6月在信贷大月的背景下，6M国股转贴现利率小幅下行7bp，指示实体需求仍然偏弱，信贷如期少增。结构方面，居民、企业均走弱，地产仍处在二手房以价换量的状态且对居民信贷的提振效果相对有限；企业中长贷明显少增，指示实体需求偏弱。 M2回落幅度超预期，“消失”的M2去了哪里？（1）本轮M2与社融增速 分化，不仅是财政融资与支出节奏不同带来的技术性影响，也反映出财政支出转化为实体需求的效率有所不足，财政收入弱化。进而压制财政支出回补M2的过程。（2）M2增速回落主要由居民和企业存款大幅少增带来的，客观反映出金融脱媒的状态。（3）M2增速回落会增加银行负债压力吗？银行基本实现了通过多发存单、减少资产投放以及消耗超储平衡了报表，5月以来银行在二级市场上买债节奏已经恢复至常规水平，说明金融脱媒对银行负债带来的冲击已经有所缓释，我们估计若后续信贷和政府债发行没有明显提速，银行负债压力是可控的。 策略方面，长端维持震荡思路，短端可以关注3Y的骑乘价值。7月以来债 券市场波动加剧，波动主要来自于监管对于长短端利率的引导，以及市场资产荒难缓解、仍在轮动寻找配置机会的博弈。表现在央行借券信息和创设临时回购工具信息发布时债券市场有明显调整压力，但消息面平稳时长债基本在小幅波动甚至试探下行。建议长端维持震荡思路，30Y国债2.5%、10Y国债2.3%以上具备一定的配置价值；三中全会召开在即，短端资金面大概率以维稳为主，不必过度担忧，建议轮动寻找票息机会，短期可以关注3Y的骑乘价值。 风险提示：货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。 债券报 告 债券动态跟踪报 告 证券研究报告 6月社融同比少增9283亿元，主要是信贷拖累，整体呈现政府加杠杆、实体降杠杆的状态 24年6月新增社融32982亿元，同比少增9283亿元，较wind市场预期小幅高827亿元，基本符合市场预期。6月新增社融的主要拖累项是信贷，而股票融资、非标、企业债整体也均同比小幅少增，政府债同比多增可能与统计口径有关。社融口径新增人民币贷款21960亿元，同比少增10453亿元，股票融资、非标融资和企业债券同比分别少增546亿元、399亿元和 121亿元。wind口径的国债+政府债净融资额和23年相差不大，而社融口径新增政府债券8487亿元，同比多增3116亿元，口径的差异可能贡献了一定的预测偏差。 图表16月当月新增社融及各分项（亿元） 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 42,265 2023-062024-06 32,98232,413 21,960 748 -2,0472,249 2,128 8,487 5,371 700154 -191-806-56-1 -154 -691 社融总量人民币贷款外币贷款委贷信托贷款未贴现汇票企业债券股票融资政府债券 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表2前6月新增社融及各分项（亿元） 2023年前6月2024年前6月 215507 181000 156048 124600 14100 1214 33400 33783 744 2273098 855 -236511702 4595 -242-80 -917 250000 200000 150000 100000 50000 0 -50000 社融总量人民币贷款外币贷款委贷信托贷款未贴现汇票企业债券股票融资政府债券 资料来源：Wind,平安证券研究所 信贷基本持平预期，居民与企业信贷需求仍偏弱 票据利率回落，信贷如期少增。信贷口径下，6月新增人民币贷款21300亿元，同比少增9200亿元，基本持平市场预期。6月在信贷大月的背景下，6M国股转贴现利率小幅下行7bp，指示实体需求仍然偏弱，信贷如期少增。 图表36月票据转贴现利率低位小幅下行7BP（%） 2021202220232024 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 01/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/01 资料来源：Wind,平安证券研究所 信贷结构方面，居民、企业均走弱，企业中长贷明显少增，指示实体需求偏弱。 居民的短贷、长贷均走弱，地产仍处在以价换量的状态。居民贷款同比少增3930亿元，其中短期、中长期贷款分别同比少增 2443亿元和1428亿元。从基本面看，消费端延续弱势，6月CPI同比增速超预期收窄至0.2%；5月地产新政的刺激效果相对有限，6月30城商品房成交面积虽环比有所上升约24%，但同比仍下降约20%，相当于前3年同期均值的6成水平。二手房挂牌价格指数在一二三线城市均同比回落，且与5月相比同比降幅均有所扩大。 企业贷款同比少增，主要系中长贷拖累。企业贷款增长16300亿元，同比少增6503亿元。其中，企业中长贷增长9700亿元，仅相当于去年同期的6成，同比少增6233亿元；企业短贷同比少增749亿元，票据融资在23年低基数背景下同比小幅 多增428亿元。企业贷款主要系中长贷拖累，反映出企业长期投资意愿仍然不足，和其他经济数据互相验证，6月制造业PMI 录得49.5%，依旧位于荣枯线之下回落0.1个百分点；PPI环比-0.2%，铁矿石、螺纹钢等主要工业品价格也多数回落。 从1~6月的累计情况来看，信息指向也是一致的。居民和企业的短贷、中长贷均同比少增，居民的短贷偏弱，企业的长贷弱于短贷，消费与投资的意愿均有待改善。 图表46月当月新增人民币贷款及各分项（亿元） 35000 30000 2500021,300.00 20000 15000 10000 5000 0 人民币贷款 -5000 票据 短贷 中长贷 居民贷款 居民短贷 居民中长贷 企业贷款 企业短贷 -393 9171 2024-062023-06 16300 12902 5709 24713202 6700 9700 企业中长贷 金融部门贷款 -1417 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表5前6月新增人民币贷款及各分项（亿元） 2023年前6月 2024年前6月 132700 110000 92600 80800 33864 31100 14600 2764 11800 3889 -3440 180000 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 人民币贷款 票据 短贷 中长贷 居民贷款 居民短贷 居民中长贷 企业贷款 企业短贷 企业中长贷 金融部门贷款 -20000 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表66月30大中城市地产销售面积小幅回升，约为 21-23年同期均值的6成水平（万平米） 图表7二手房挂牌价格指数同比进一步回落 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2021202220232024 1月2月3月4月5月6月8月9月10月11月12月 20 19/1220/0620/1221/0621/1222/0622/1223/0623/1224/06 5 15 10 5 0 - -10 -15 一线城市挂牌价指数同比%二线城市挂牌价指数同比%三线城市挂牌价指数同比% 资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所 M2回落幅度超预期，“消失”的M2去了哪里？ M2增速回落超预期，企业与居民存款分别同比少增10601亿元和5336亿元。6月M2、M1同比分别增长6.2%、-5.0%，二者均较5月回落0.8个百分点，M2-M1增速剪刀差保持不变。社融增速回落0.3个百分点至8.1%。6月新增人民币存款24600亿元，同比少增12500亿元。其中居民和企业存款同比分别少增5336亿元、10601亿元。本月M2与社融增速出现较大分化。如何理解这一现象？ （1）本轮M2与社融增速分化，不仅是财政融资与支出节奏不同带来的技术性影响，也反映出财政支出转化为实体需求的效率有所不足，财政收入弱化，进而压制财政支出回补M2的过程。政府加杠杆计入社融但不计入M2，财政存款在投放阶段逐 步变成实体存款，计入M2。因此，财政集中发债且支出偏慢的时期，M2与社融会呈现短期的分化。不过，6月的数据分化主因并不在此。6月政府债同比多增3116亿元，但由于公共财政收入的拖累（1-5月累计少增2780亿元，预计6月仍延续）以及资金使用管控相对规范，公共财政支出增速自年初的6%-7%下降至3%-3.5%。6月，政府存款同比多增2303亿元，表明财政支出确实没有提速，非不为也，实不能也。我们判断，当前财政支出推动实体需求改善的传导链条受阻，致使财政收入下降，财政支出增速进一步下降，M2回补变慢，是当前社融与M2分化的主要原因。 （2）M2增速回落主要由居民和企业存款大幅少增带来的，客观反映出金融脱媒的状态。4月手工补息被叫停，叠加金融业增加值统计方式有所调整，一方面带来资金空转形成的贷款与存款被一次性压降，另一方面使得居民与企业存款向价格/回报 率更有优势的理财产品等非银部门搬家。理财等产品如果投资信用债、同业存款或同业存单，尚能转化为企业存款和同业存款计入M2；如果投资政府债，则受制于财政支出循环受阻，不会被纳入M2。因此，当前金融脱媒的过程本身也对应着M2的流失。根据普益数据，1-6月理财新增规模为1.81万亿，同比多增约2万亿。今年以来，债券型基金新成立份额持续高于季 节性水平，根据基金业协会数据1-5月货币型和债券型基金净值同比多增约1.8万亿。粗略估计，以偏债型基金和理财子为代 表的非银产品上半年同比多增3.8万亿。通过投资信用债与同业资产的形式回流规模如何？1-6月非银存款累计新增22100亿元，同比多增11300亿元。根据托管数据，1-5月非法人产品累计新增信用债投资约9600亿元，同比多增约1.2万亿。因此，理财产品回流到银行存款的资金规模合计2.3万亿。 （3）M2增速回落会增加银行负债压力吗？从银行负债端看，根据金融数据和托管数据，1-6月M2同比少增8万亿、同业存单多发2.5万亿，合计负债端缺口约为5.5万亿。从银行资产端看，根据托管数据1-5月债券同比少配置1.5万亿，1-6月贷 款同比少增2.5万亿，准备金少增2.4万亿。银行基本实现了通过多发存单、减少资产投放以及消耗超储平衡了报表，5月以来银行在二级市场上买债节奏已经恢复至常规水平，说明金融脱媒对银行负债带来的冲击已经有所缓释，我们估计若后续信贷和政府债发行没有明显提速，银行负债压力是可控的。 M1延续回落趋势，当前口径读数略偏低 M1延续负增长且跌幅有所扩大。我国的M1统计口径与国际通行的统计方式存在差异，在调整统计口径纳