海外深度：美债研究，期限溢价还会继续上升吗

总量研究 2023年11月01日 期限溢价还会继续上升吗 ——海外深度：美债研究 宏观深度 证券分析师 胡少华S0630516090002 hush@longone.com.cn 证券分析师 刘思佳S0630516080002 liusj@longone.com.cn 联系人董澄溪 dcx@longone.com.cn 投资要点 7月以来，期限溢价取代利率预期成为10年期美债利率上行的主要驱动力。2023年1月-6月，短端实际利率预期是美债利率上行的主要原因，反映了市场对于软着陆预期的增强。但7月-9月，期限溢价上行，成为美债利率上行的主要驱动力。 模型显示，期限溢价正在从历史低位回升。2008年全球金融危机之后，到2020年初新冠疫情开始之前，模型计算的美债期限溢价经历了10年左右的长期下行，从3.6%以上下降至-1.5%以下。疫情爆发之后，期限溢价急剧上行之后重新走低。2023年初开始，期限溢价重新走高，回到1%以上，但仍低于历史平均水平。 期限溢价的影响因素：短周期内，期限溢价如何变动主要取决于风险资产和美债市场风险的关系。我们运用MOVE和VIX指数的比值比较两个市场的风险大小。当MOVE/VIX处于顶部区间，代表市场认为美债市场具有特异性风险，对期限溢价具有大幅的正冲击；当该比值位于底部区间，代表市场可能处于“flighttosafety”模式，并将美债视为安全资产，往往对应期限溢价的低谷期。中长期视角，期限溢价具有逆周期性，经济周期可能是期限溢价的根本决定因素。 2008年-2019年间期限溢价的走低，主要是由于未来短期利率预期路径的不确定性下降，以及来自各国中央银行和其他对价格不敏感的投资者的需求压力。2008年后，美联储政策的可预期性较强，政策利率的确定性变大。2013年Taper开始以前，美联储和海外 央行购债支撑了美债需求，2013年后，全球避险需求推动期限溢价继续走低。2017年-2019年的上一轮量化紧缩中，市场对安全资产的需求最终战胜了风险上行和联储抛售的影响，期限溢价下行、利率曲线趋于平坦。 本次紧缩初期，期限溢价在私人投资者需求支撑下震荡走平。货币紧缩开启后，MOVE指数的中枢较2022年前显著抬升，但模型计算的期限溢价并未跟随其上行。供需层面，美联储和美国商业银行持续抛售美债，一级市场上的美债净供给在2023年3月后开始反弹。但海外资金和私营部门投资者仍在流入中长期美债。期限溢价在缩表初期经历一些震荡之后，到2023年7月回到了2022年3月的均价-0.8%左右，波动范围在-0.9%到-0.1%之间，总体呈横盘走势。 2023年7月至今，期限溢价定价逻辑的转换是分歧加剧和供需关系量变累积的共同结果。美国经济的整体性超预期和结构性脆弱下，对于经济前景和未来政策利率走势的分歧持续较大。供需关系量变引发质变，近期一级市场上长期美债拍卖的冷清成为二级市 场情绪逆转的导火索。近期贵金属价格与美债实际利率走势的背离意味着，中长期美债作为国际资金避险资产的属性可能在下降。 未来几个季度，期限溢价可能继续小幅上升后回落，随后在降息开始时快速上升。供给冲击的影响可能仅仅是脉冲式的。美国经济韧性延续阶段，通胀风险可能继续驱动期限溢价小幅上行，政策利率维持高位，曲线延续“熊陡”。如果市场重新开始交易衰退预期，对期限溢价可能构成下行压力。长期视角，美国产出缺口的收敛和美联储政策沟通手段的变化可能导致期限溢价的中枢抬升。从历史规律上来看，期限溢价往往在降息前小幅下滑，在降息的起点附近开始快速上行。本次降息开始之前，期限溢价的走势可能与2007年降息开始前类似，即先小幅上行、后小幅下行，最后快速攀升。 风险提示：全球地缘政治风险；美国国内政治风险；美国主权债务可持续性风险。 正文目录 1.期限溢价驱动近期美债利率上行4 2.期限溢价的定义与测算5 3.为何期限溢价在2008年-2019年趋势性走低8 4.今年二季度以来期限溢价回升的原因11 5.期限溢价走势展望14 5.1.供给冲击影响可能是脉冲性的14 5.2.风险可能仍将是主导下一阶段美债期限溢价走势的主逻辑16 5.3.期限溢价的长期中枢可能抬升17 6.风险提示19 图表目录 图110年期美债利率走势，%4 图2美债利率的两种拆解角度4 图3风险-预期角度的美债收益率拆解，%5 图4风险-预期角度拆解下的贡献率，%5 图5美债收益率的四因子拆解，%5 图6四因子拆解下的贡献率，%5 图7模型显示10年期美债的期限溢价近期重回上行通道，%6 图8期限溢价与MOVE/VIX的关系，%7 图910年期美债的期限溢价和MOVE指数，%8 图10期限溢价和美国产出缺口，%8 图11市场对于未来短端利率预期的分歧程度，%8 图12官方机构的美债持仓，十亿美元，%9 图13美国商业银行资产中国债和机构债比重，%9 图14美联储的中长期美债持仓与期限溢价，十亿美元，%10 图152017Q3美债持仓结构，%10 图162019Q4美债持仓结构，%10 图17市场对通胀预期的分歧程度和通胀风险溢价，%11 图18MOVE指数与期限溢价，%12 图19中长期美债一级市场净供给，十亿美元12 图20资管机构10年期美债期货净头寸，份12 图21中长期美债国际资金流动净额，百万美元12 图22美国经济意外指数13 图23市场利率预期与美联储前瞻指引，%13 图24一级市场美债供需——认购倍数13 图25一级市场美债供需——竞标利差13 图26贵金属价格与美债实际利率走势，美元，%14 图2710年期美债竞标利差，%15 图2810年期美债获配比例，%15 图29供给冲击和期限溢价，%15 图30联储模型经济预测的GDP环比折年率，%16 图31居民对于未来通胀的不确定性，%16 图32过去一年的10年期美债收益率，%17 图33地缘政治压力指数17 图34历史上降息前期的期限溢价走势，%17 1.期限溢价驱动近期美债利率上行 今年1月以来，美债收益率进入持续上行通道，尤其是9月以来，美债收益率上行速度加快。10月，美债利率在巴以地缘政治争端影响下有所回落，仍位于2007年以来的相对高位。 图110年期美债利率走势，% 6 5 4 3 2 1 0 美国:国债收益率:10年 资料来源：FRED，东海证券研究所 美债收益率的常见拆解思路有两种：一是从剥离实际利率和通胀出发，将名义利率拆分为实际利率和通胀预期；二是从剥离风险和预期出发，将名义利率拆分为期限溢价和市场对短端名义利率的预期，前者包含所有的风险溢价，因此后者也可称为风险中性利率。两种方法殊途同归，通过进一步拆解，都可以将美债利率的驱动因素归结为四个因子：实际风险溢价、通胀风险溢价、短端实际利率预期、平均通胀预期。 图2美债利率的两种拆解角度 资料来源：美联储，东海证券研究所 7月以来，期限溢价取代利率预期成为10年期美债利率上行的主要驱动力。2023年1- 6月，短端实际利率预期是美债利率上行的主要原因，反映了市场对于软着陆预期的增强。但7月-9月，期限溢价加速上行，超过短端实际利率预期，成为美债利率上行的主要驱动 力。进一步来说，是期限溢价中包括的实际风险溢价驱动了近期10年期美债利率的上行，通胀风险溢价的贡献相对较小。 图3风险-预期角度的美债收益率拆解，%图4风险-预期角度拆解下的贡献率，% 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 期限溢价风险中性利率（右轴） 4.5 4.4 4.3 4.2 4.1 4.0 3.9 3.8 3.7 3.6 3.5 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 48% 47% 407% 52% 53% -307% 1-6月7-9月9月单月 期限溢价风险中性利率 资料来源：美联储，东海证券研究所资料来源：美联储，东海证券研究所 图5美债收益率的四因子拆解，%图6四因子拆解下的贡献率，% 12% 40% 13% 40% 69% 24% 24% 22% 25% -99% -208% 339% 100% 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 实际短期利率预期通胀预期 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 1-6月 7-9月 9月单月 实际风险溢价通胀风险溢价 实际短期利率预期通胀预期 实际风险溢价通胀风险溢价 资料来源：美联储，东海证券研究所资料来源：美联储，东海证券研究所 2.期限溢价的定义与测算 期限溢价是一个理论概念，假设市场高效且无摩擦，期限溢价反映了投资者为承担债券收益率波动风险要求的补偿。换句话说，它代表投资者为持有长期债券而不是滚动投资短期债券所需的额外回报，既包含投资者对于实际利率波动风险所要求的补偿，也包括对于通胀偏离预期的风险所要求的补偿。名义利率减去期限溢价的部分代表市场对短端利率的平均预期，也可称为风险中性利率，主要受到短期资产利率的影响。 期限溢价有多种估算方法。估计期限溢价最简单的方法是从名义利率中减去调查得到的短期利率预期的平均值，调查的滞后性和真实性都导致了这种方法的局限性。大多数用来估算期限溢价的学术模型都属于无套利模型。基于定义，在债券的市场定价下，投资者持有长期债券和滚动投资短期债券的期望回报应当相等，可以建立无套利模型来估算期限溢价。通常，这些模型使用不同期限的债券利率作为输入变量，采用向量自回归来得到风 险中性利率。被引用较广的纽约联储的ACM模型、KW模型均属此类。这类模型的优势是较为简单，但由于输入变量都是市场利率或利率预期，容易对利率水平的变化作出过度反应，可能夸大长期债券利率中的期限溢价波动。也有一些模型加入以投资者在定价债券时可能关心的宏观变量作为输入变量搭建模型。期限利差可以作为期限溢价的近似估计。 模型一致显示，期限溢价从历史低位回升。2008年全球金融危机之后，到2020年初新冠疫情开始之前，美债的期限溢价经历了10年左右的长期下行，从3.6%以上下降至-1.5%以下。疫情爆发之后，期限溢价急剧上行之后重新走低。2023年初开始，期限溢价重新走高，回到1%以上，但仍远低于历史平均水平。 图7模型显示10年期美债的期限溢价近期重回上行通道，% 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 1981年1月2日 1981年12月16日 1982年12月1日 1983年11月10日 1984年10月24日 1985年10月10日 1986年9月24日 1987年9月8日 1988年8月19日 1989年8月3日 1990年7月17日 1991年6月28日 1992年6月12日 1993年6月4日 1994年5月23日 1995年5月11日 1996年4月22日 1997年4月8日 1998年3月20日 1999年3月4日 2000年2月17日 2001年1月30日 2002年1月15日 2002年12月27日 2003年12月10日 2004年11月23日 2005年11月3日 2006年10月18日 2007年9月27日 2008年9月9日 2009年8月21日 2010年8月4日 2011年7月18日 2012年6月27日 2013年6月12日 2014年5月27日 2015年5月7日 2016年4月20日 2017年4月3日 2018年3月15日 2019年2月28日 2020年2月11日 2021年1月25日 2022年1月4日 2022年12月16日 -3 DKWACMSPF 资料来源：Wind，FRED，东海证券研究所 期限溢价的定义建立在市场高效无摩擦的假设上，但现实中的美债市场存在市场分割和投资者期限偏好差异，因此期限溢价会与风险走势脱钩。期限溢价与美债的隐含波动率相关性总体较强，但相关性并不稳定。2000年-2021年之间，ACM模型计算的10年期美债的期限溢价与MOVE指数的相关系数高达0.7