海外深度：美债研究，期限溢价还会继续上升吗

证券分析师胡少华S0630516090002hush@longone.com.cn证券分析师刘思佳S0630516080002liusj@longone.com.cn联系人董澄溪dcx@longone.com.cn 投资要点 ➢7月以来，期限溢价取代利率预期成为10年期美债利率上行的主要驱动力。2023年1月-6月，短端实际利率预期是美债利率上行的主要原因，反映了市场对于软着陆预期的增强。但7月-9月，期限溢价上行，成为美债利率上行的主要驱动力。 ➢模型显示，期限溢价正在从历史低位回升。2008年全球金融危机之后，到2020年初新冠疫情开始之前，模型计算的美债期限溢价经历了10年左右的长期下行，从3.6%以上下降至-1.5%以下。疫情爆发之后，期限溢价急剧上行之后重新走低。2023年初开始，期限溢价重新走高，回到1%以上，但仍低于历史平均水平。 ➢期限溢价的影响因素：短周期内，期限溢价如何变动主要取决于风险资产和美债市场风险的关系。我们运用MOVE和VIX指数的比值比较两个市场的风险大小。当MOVE/VIX处于顶部区间，代表市场认为美债市场具有特异性风险，对期限溢价具有大幅的正冲击；当该比值位于底部区间，代表市场可能处于“flight to safety”模式，并将美债视为安全资产，往往对应期限溢价的低谷期。中长期视角，期限溢价具有逆周期性，经济周期可能是期限溢价的根本决定因素。 ➢2008年-2019年间期限溢价的走低，主要是由于未来短期利率预期路径的不确定性下降，以及来自各国中央银行和其他对价格不敏感的投资者的需求压力。2008年后，美联储政策的可预期性较强，政策利率的确定性变大。2013年Taper开始以前，美联储和海外央行购债支撑了美债需求，2013年后，全球避险需求推动期限溢价继续走低。2017年-2019年的上一轮量化紧缩中，市场对安全资产的需求最终战胜了风险上行和联储抛售的影响，期限溢价下行、利率曲线趋于平坦。 ➢本次紧缩初期，期限溢价在私人投资者需求支撑下震荡走平。货币紧缩开启后，MOVE指数的中枢较2022年前显著抬升，但模型计算的期限溢价并未跟随其上行。供需层面，美联储和美国商业银行持续抛售美债，一级市场上的美债净供给在2023年3月后开始反弹。但海外资金和私营部门投资者仍在流入中长期美债。期限溢价在缩表初期经历一些震荡之后，到2023年7月回到了2022年3月的均价-0.8%左右，波动范围在-0.9%到-0.1%之间，总体呈横盘走势。 ➢2023年7月至今，期限溢价定价逻辑的转换是分歧加剧和供需关系量变累积的共同结果。美国经济的整体性超预期和结构性脆弱下，对于经济前景和未来政策利率走势的分歧持续较大。供需关系量变引发质变，近期一级市场上长期美债拍卖的冷清成为二级市场情绪逆转的导火索。近期贵金属价格与美债实际利率走势的背离意味着，中长期美债作为国际资金避险资产的属性可能在下降。 ➢未来几个季度，期限溢价可能继续小幅上升后回落，随后在降息开始时快速上升。供给冲击的影响可能仅仅是脉冲式的。美国经济韧性延续阶段，通胀风险可能继续驱动期限溢价小幅上行，政策利率维持高位，曲线延续“熊陡”。如果市场重新开始交易衰退预期，对期限溢价可能构成下行压力。长期视角，美国产出缺口的收敛和美联储政策沟通手段的变化可能导致期限溢价的中枢抬升。从历史规律上来看，期限溢价往往在降息前小幅下滑，在降息的起点附近开始快速上行。本次降息开始之前，期限溢价的走势可能与2007年降息开始前类似，即先小幅上行、后小幅下行，最后快速攀升。 ➢风险提示：全球地缘政治风险；美国国内政治风险；美国主权债务可持续性风险。 正文目录 5.期限溢价走势展望......................................................................14 5.1.供给冲击影响可能是脉冲性的....................................................................145.2.风险可能仍将是主导下一阶段美债期限溢价走势的主逻辑.........................165.3.期限溢价的长期中枢可能抬升....................................................................17 6.风险提示....................................................................................19 图表目录 图110年期美债利率走势，%.......................................................................................................4图2美债利率的两种拆解角度.......................................................................................................4图3风险-预期角度的美债收益率拆解，%....................................................................................5图4风险-预期角度拆解下的贡献率，%........................................................................................5图5美债收益率的四因子拆解，%................................................................................................5图6四因子拆解下的贡献率，%....................................................................................................5图7模型显示10年期美债的期限溢价近期重回上行通道，%......................................................6图8期限溢价与MOVE/VIX的关系，%........................................................................................7图9 10年期美债的期限溢价和MOVE指数，%............................................................................8图10期限溢价和美国产出缺口，%..............................................................................................8图11市场对于未来短端利率预期的分歧程度，%.........................................................................8图12官方机构的美债持仓，十亿美元，%....................................................................................9图13美国商业银行资产中国债和机构债比重，%.........................................................................9图14美联储的中长期美债持仓与期限溢价，十亿美元，%........................................................10图15 2017Q3美债持仓结构，%.................................................................................................10图16 2019Q4美债持仓结构，%.................................................................................................10图17市场对通胀预期的分歧程度和通胀风险溢价，%...............................................................11图18 MOVE指数与期限溢价，%...............................................................................................12图19中长期美债一级市场净供给，十亿美元..............................................................................12图20资管机构10年期美债期货净头寸，份...............................................................................12图21中长期美债国际资金流动净额，百万美元..........................................................................12图22美国经济意外指数..............................................................................................................13图23市场利率预期与美联储前瞻指引，%..................................................................................13图24一级市场美债供需——认购倍数........................................................................................13图25一级市场美债供需——竞标利差........................................................................................13图26贵金属价格与美债实际利率走势，美元，%.......................................................................14图27 10年期美债竞标利差，%..................................................................................................15图28 10年期美债获配比例，%..................................................................................................15图29供给冲击和期限溢价，%..........................................................................