迈威生物首次覆盖报告：全链条渐进式创新，即将收获差异化成果

增持（首次） 股价（2024年07月11日）28.01元 全链条渐进式创新，即将收获差异化成果 ——迈威生物首次覆盖报告 公司研究|首次报告迈威生物-U688062.SH 目标价格34.28元 52周最高价/最低价37/19.44元 总股本/流通A股（万股）39,960/20,417 A股市值（百万元）11,193 公司是创新基因深植的全链条平台型药企。公司管理团队具有丰富的产业经验，前瞻性全链条布局研发到商业化，围绕核心产品搭建四大平台，坚持从仿制到源头创 新的渐进式创新策略。公司目前已有3款生物类似药获批上市，潜在同类最佳创新产品Nectin-4ADC处于关键临床III期试验。公司有多条在研管线形成良好的梯队，主要涵盖肿瘤、自身免疫疾病、眼科等领域； 重点布局ADC领衔差异化研发，创新管线后劲十足。公司利用自主搭建的ADC平台IDDCTM积极布局ADC药物，目前共有3款ADC产品进入临床试验阶段，包括：Nectin-4ADC（9MW2821）、TROP2ADC（9MW2921）和B7-H3ADC （7MW3711），其中Nectin-4ADC在UC（尿路上皮癌）上开发进度全球第二，在CC（宫颈癌）、EC（食管癌）和TNBC（三阴性乳腺癌）上是全球首家披露数据的Nectin-4靶向药物，公司有望收获源头创新的首个关键成果。TROP2ADC和B7-H3ADC从临床前数据来看，相比同靶点产品具有优势，目前正在进行临床I 期。另外，公司还布局了长效G-CSF、CD47/PD-1双抗、IL-11单抗、ST2单抗和 TMPRSS6单抗等具有竞争力的创新产品； 生物类似药产品快速商业化，稳步放量奠定现金流基础。公司凭借全链条及前瞻性布局，早期以生物类似药开发为先导，目前已有3款生物类似药产品成功商业化。其中，阿达木单抗于2022年获批，2023年完成发货16.7万支。地舒单抗（骨质 疏松症）于2023年获批，当年完成发货8.4万支。地舒单抗（肿瘤骨转移）于 盈利预测与投资建议 2024年3月29日获批成为国内安加维首款生物类似药。 我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为-10.20、-5.94、-1.60亿元，对公司自由现金流进行绝对估值，预测公司合理市值为137.00亿元，对应目标价为34.28元，首次给予“增持”评级。 风险提示 创新药研发进度不及预期、生物类似药品种进入集采、产品竞争加剧或者销售不及预期、公司中长期盈利能力下降的风险等。 国家/地区中国 行业医药生物 核心观点 报告发布日期2024年07月12日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 2.64 -15.61 -14.21 27.78 相对表现% 1.99 -13.5 -13.18 38.15 沪深300% 0.65 -2.11 -1.03 -10.37 伍云飞wuyunfei1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020001香港证监会牌照：BRX199 傅肖依fuxiaoyi@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 28 128 450 1,312 2,022 同比增长(%) 70.9% 361.0% 252.1% 191.6% 54.0% 营业利润(百万元) (958) (1,053) (1,024) (595) (159) 同比增长(%) -24.0% -9.9% 2.7% 41.9% 73.3% 归属母公司净利润(百万元) (955) (1,053) (1,020) (594) (160) 同比增长(%) -24.1% -10.3% 3.1% 41.8% 73.1% 每股收益（元） (2.39) (2.64) (2.55) (1.49) (0.40) 毛利率(%) 99.7% 98.9% 90.0% 90.0% 89.5% 净利率(%) -3445.0% -824.1% -226.7% -45.2% -7.9% 净资产收益率(%) -42.2% -34.5% -49.3% -45.2% -15.7% 市盈率 (11.7) (10.6) (11.0) (18.9) (70.2) 市净率 3.2 4.3 7.2 10.5 11.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、迈威生物：创新基因深植的全链条平台型药企6 1.1管理团队经验丰富，前瞻性全链条布局6 1.2以仿养创搭建管线，四大平台助力源头创新9 二、创新药：ADC领衔差异化研发，创新后劲十足13 2.1ADC：差异化布局抢占先机，高度创新带来竞争优势13 2.1.1Nectin-4ADC：潜在同类最优，具备大单品潜力13 2.1.2TROP2ADC&B7-H3ADC：全自主研发，已到临床23 2.2抗体/融合蛋白：多领域布局，瞄准差异化靶点28 2.2.1肿瘤领域：搭建产品矩阵，稳步扩展新适应症28 2.2.2其他：涉足多领域，兼顾创新和跟进33 三、生物类似药：快速商业化，提供现金流保障38 3.1阿达木单抗：集采和海外或为增长良机38 3.2地舒单抗：目标人群大，市场空间广阔40 3.2.1骨质疏松症：国内第一梯队，潜在患者基数大40 3.2.2肿瘤骨转移：国内首仿，公司肿瘤领域首款产品42 四、盈利预测与投资建议45 4.1盈利预测45 4.2投资建议45 五、风险提示47 图表目录 图1：公司发展历程6 图2：迈威生物股权结构图（截至2023年12月31日）6 图3：2018-2023年公司研发费用情况8 图4：研发人员学历构成情况（截至2023年12月31日）8 图5：公司三大生产基地保障自主研发药物的临床研究和商业化生产8 图6：公司已搭建针对海内外市场的营销网络8 图7：公司产品海内外商业化进展情况9 图8：公司管线梯队结构良好10 图9：两大平台互相补充发现抗体新分子10 图10：双特异性/双功能抗体开发平台助力管线拓展11 图11：定点偶联工艺DARfinity™产品均一性更高12 图12：定点连接子接头IDconnect™提升血浆稳定性和有效载荷传递效率12 图13：条件释放结构LysOnly™提升肿瘤特异性释放能力，降低脱靶效应12 图14：新型载荷分子Mtoxin™效力和旁观者效应更强13 图15：9MW2821的作用机制14 图16：EV+帕博利珠单抗显著提升la/mUC一线OS和PFS14 图17：EV+帕博利珠单抗显著提升la/mUC一线ORR且具有良好安全性15 图18：9MW2821和EV的结构对比17 图19：9MW2821具有更高的抗原亲和力、内化速率、瘤内有效载荷最高浓度和血浆稳定性17 图20：临床前研究中9MW2821的抗肿瘤疗效高于EV且具有广泛的抗肿瘤潜力18 图21：TROP2在多种恶性肿瘤中均有过度表达23 图22：9MW2921有望克服DXd耐药26 图23：B7-H3在各种类型恶性肿瘤中均有高表达26 图24：7MW3711有望克服DXd耐药28 图25：8MW0511作用机制28 图26：2019-2030年全球G-CSF市场规模（亿美元）29 图27：2019-2030年中国G-CSF市场规模（亿元）29 图28：6MW3211的结构和作用机制30 图29：6MW3211对PD-L1和CD47具有差异化亲和力并能够通过阻断信号通路杀伤肿瘤细胞31图30：6MW3211安全性良好，恒河猴毒理试验中高剂量下仍未见明显红细胞毒性31 图31：IL-11信号通路激活促进肿瘤形成和纤维化33 图32：9MW1911作用机制34 图33：TMPRSS6通过降解HJV抑制铁调素表达35 图34：9MW3011显著改善铁稳态及其相关病理表现36 图35：9MW0211通过中和VEGF阻断血管生成治疗wAMD37 图36：2010-2023年修美乐全球销售额（亿美元）38 图37：2019-2030年全球阿达木单抗市场规模（亿美元）38 图38：2019-2030年中国阿达木单抗市场规模（亿元）及增长率38 图39：2019-2023年阿达木单抗样本医院销售额（百万元）39 图40：2023年阿达木单抗生物类似药样本医院市场份额39 图41：迈利舒作用机制40 图42：2010-2023年普罗力全球销售额（亿美元）41 图43：2021-2030年中国地舒单抗（骨质疏松症领域）市场规模预测（亿元）41 图44：迈卫健作用机制42 图45：2010-2023年安加维全球销售额（亿美元）43 图46：2020-2030年中国地舒单抗（肿瘤骨转移）市场规模预测（亿元）43 表1：公司管理团队（截至2024年4月30日）6 表2：Nectin-4在多种肿瘤中均有高度表达14 表3：Nectin-4靶向疗法全球管线情况（截至2024年5月）16 表4：9MW2821和EV、化疗及BT8009在晚期尿路上皮癌中的数据对比（非头对头研究）19 表5：9MW2821和已获批治疗后线晚期尿路上皮癌的ADC疗效数据对比（非头对头研究）20 表6：9MW2821和TV、RC48及化疗在后线宫颈癌中的疗效数据对比（非头对头研究）21 表7：9MW2821和I-DXd、TV及化疗在后线食管癌中的疗效数据对比（非头对头研究）22 表8：9MW2821和SG、SKB264等ADC药物及化疗在后线三阴性乳腺癌中的疗效数据对比 （非头对头研究）23 表9：TROP2ADC全球管线情况（截至2024年5月）24 表10：B7-H3ADC全球管线情况（截至2024年5月）27 表11：国内已上市或上市申请长效G-CSF药物概况29 表12：8MW0511有效降低4级中性粒细胞减少发生率，与艾贝格司亭α类似30 表13：PD-L1/CD47双抗/融合蛋白全球管线情况（截至2024年5月）32 表14：IL-11靶向疗法全球管线情况（截至2024年5月）33 表15：IL-33/ST2靶向疗法全球管线情况（截至2024年5月）34 表16：TMPRSS6靶向疗法全球管线情况（截至2024年5月）36 表17：国内获批wAMD的VEGF靶向疗法情况（截至2024年5月）37 表18：α-toxin靶向疗法全球管线情况（截至2024年5月）37 表19：国内已上市阿达木单抗概况（截至2024年5月）39 表20：国内骨质疏松症领域地舒单抗获批情况（截至2024年5月）41 表21：国内骨转领域RANKL抗体获批情况（截至2024年5月）43 表22：常见骨转移恶性肿瘤发病率及其骨转移率43 表23：估值假设主要参数46 表24：绝对估值46 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表25：FCFF目标价敏感性分析（元）46 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 一、迈威生物：创新基因深植的全链条平台型药企 公司成立于2017年，是一家从临床前研究到商业化生产和销售全链条布局的创新型生物制药公 司，于2022年在科创板上市。公司管线专注于：肿瘤、自身免疫、代谢、眼科和感染领域，现有 3个已上市品种，以及处于不同阶段的核心在研品种11个（10个创新药+1个生物类似药）。 图1：公司发展历程 数据来源：公司官网，东方证券研究所 公司股权结构清晰，实控人持股35.47%。唐春山、陈姗娜夫妇为公司实际控制人，截至2023年12月31日，其通过朗润股权投资基金等企业控制公司35.47%股份。公司前十大股东持股累计占总