深度报告：进击的全球交易平台，待风起

科技驱动的一站式财富管理平台，业绩持续释放。公司于2012年正式开展港股线上经纪业务，后续不断扩充香港及海外牌照获取。公司创始人李华先生为第一大股东，享有高投票权，腾讯为第二大股东。2019-2023年，公司营收CAGR达75%，净利润CAGR高达125%。经纪佣金+利息收入为最主要收入来源，合计占比总营收维持在90%以上。公司用户数、开户客户数和入金客户数呈现持续增长态势，入金用户留存率保持在98%以上，2023年新增入金客户数指引为35万人。公司客户总资产呈现持续提升趋势，截至2023年末，客户总资产4856亿港元，yoy+16%，重回双位数增长轨道。 存量市场基本盘稳健，持续领军香港和新加坡市场。大陆：根据中国证监会规定，存量的大陆客户交易不受影响，公司仍将服务好存量大陆客户。香港：公司是香港最大的零售互联网券商，在香港用户量达到香港本地成年人口超40%，龙头地位稳健。公司紧抓虚拟资产发展浪潮，旗下PantherTrade已于2023年11月向香港SFC提交虚拟资产交易平台牌照申请，预计于2024年6月SFC下发deemed license。新加坡：公司为新加坡首家获新交所全部会员资质的科技券商。Moomoo新加坡用户数约占新加坡成年人口近3成。23Q4，新加坡入金客户平均资产超10万港元，实现用户高质量增长。Moomoo新加坡分公司于23Q4首次实现盈利。产品线不断丰富，24Q1，Moomoo成为新加坡首家获“MPI数字支付代币服务”牌照的科技券商。 海外拓展开启新的增长曲线，2024年新增马来西亚市场。美国：18Q4正式上线Moomoo平台，截至目前已持有多张牌照，包括含金量较高的美国证监会及FINRA清算牌照。澳大利亚：22Q1正式在澳大利亚展业，产品类别不断丰富，包括独家上线美股5*24小时交易功能等，品牌知名度不断提升。加拿大：2023年9月正式在加拿大展业，现已支持美股+加股交易。2024年3月Moomooapp在加拿大市场的下载量于安卓系统的金融类app中排第一。日本：2023年9月正式在日本上线美股交易，约7000股可供交易美股，成为日本支持可交易美股数量最多的线上券商。2024年4月，Moomoo于日本市场正式上线日股交易，且成为日本首家向用户提供晨星深度报告的科技券商。2024年4月18日正式在香港推出日股交易。马来西亚：2024年2月正式在马来西亚展业，提供马股和美股的交易。上线一周便获超3万名开户客户，是所有国际市场中增长最快的。未来，马来西亚市场有望复制新加坡市场的成功。 投资建议：行业政策监管靴子已落地，有望充分受益于港美股beta共振。 公司香港+新加坡基本盘稳健：香港市场龙头地位稳固，已提交香港虚拟资产交易平台牌照申请，预计于2024年6月SFC发放deemed license；新加坡市场持续高质量增长，已于23Q4首次实现盈利。公司积极拓展海外市场，先后于美国、澳大利亚、加拿大、日本、马来西亚展业，不断丰富各市场产品品类。综上，我们建议积极关注。 风险提示：监管不确定性；竞争加剧风险；市场成交量低迷。 重点公司盈利预测、估值与评级 1公司简介：科技驱动的一站式财富管理平台，业绩持续释放 1.1行情复盘：港美股市场行情+政策影响股价，政策监管靴子落地 我们复盘富途控股的历史股价表现，大体可以分为以下阶段：1）在上市初期，股价表现整体平稳；2）2020年以来，中概股整体迎来回归潮，交易量活跃度高，公司有资产用户数高速增长；3）21Q2-21Q4：中概股整体面临国外监管趋严，叠加国内反垄断深入，纳斯达克中国金龙指数震荡向下，跨境互联网券商监管政策不确定性较强，10月先后有人民网评论个人信息保护法将给跨境互联网券商行业带来重大的合规挑战和央行金融稳定局局长孙天琦指出金融牌照有国界，境外机构在境内从事禁止的、未对外开放的金融业务、或者仅持境外牌照在境内展业，属非法金融活动；4）2022年，针对跨境互联网券商的政策监管仍具有不确定性，股价低位震荡。2022年12月30日，证监会界定富途、老虎面向境内投资者开展跨境证券业务为非法经营证券业务，将按照“有效遏制增量、有序化解存量”的思路要求其整改；5）2023年，政策监管落地，监管要求明确，证监会明确允许存量境内投资者继续通过原境外机构开展交易，但转入增量资金时应严格遵守外汇管理有关规定。2023年5月，富途和老虎公告在境内线上应用商店下架富途牛牛和老虎国际APP。 图1：公司行情复盘 1.2历史沿革：不断扩充牌照获取，国际化版图进一步扩张 公司于2011年推出港股交易系统，后续不断扩充香港及海外牌照获取。从公司历史沿革来看，公司于2011年推出港股交易系统；于2012年获得香港证监会颁发的第1类证券交易牌照，成为香港交易所参与者正式开展线上经纪业务；于2013年获得第2类期货合约交易牌照；于2014年完成A轮融资并接入美国三大交易所；于2015年完成B轮融资并获得第4类就证券提供意见牌照和第9类资产管理牌照；于2017年完成C轮融资；于2018年获得第5类就期货合约提供意见牌照；于2019年获得第7类提供自动化交易服务牌照并在纳斯达克交易所挂牌上市；于2020年获得第3类杠杆式外汇交易牌照并获得美国期货牌照；于2021年获得澳大利亚金融服务牌照，国际化战略进一步迈进；于2022年获得新加坡金管局信托业务牌照、财顾豁免资质，成为首家获新交所全部会员资质正式批准的科技券商，此外，富途正式登陆澳大利亚；于2023年在加拿大推出线上交易服务，在日本开展线上证券业务，获得马来西亚证券监督委员会资本市场服务牌照原则性批准，国际化版图进一步扩张；于2024年2月正式在马来西亚展业。 图2：公司历史沿革 1.3商业模式：一站式财富管理平台，佣金+利息收入为最主要营收来源 科技驱动的一站式财富管理平台，交易佣金+利息收入+其他收入为主要营收构成。从公司商业模式来看，主要收入来源包括交易佣金手续费收入、利息收入和其他收入（换汇、市场信息和数据、理财产品分销、承销费、IPO新股认购服务费和企业PR收入等）。具体来看：1）交易佣金收入主要由交易量和佣金率驱动，其中交易量可以进一步拆分为客户总资产*换手率，客户总资产可以进一步拆分为开户客户数*入金客户转化率*平均入金客户资产余额，该收入主要受入金客户数及客户资产以及市场情绪影响；2）利息收入主要由融资融券利息收入、银行存款利息收入、IPO融资利息收入和过桥贷款利息收入构成。融资融券和银行存款利息收入主要受利率和相关余额影响，IPO融资利息收入受资本市场首次公开发售总交易数量影响；3）其他收入包括换汇服务、市场信息和数据、理财产品分销以及企业相关服务收入。 图3：公司核心业务拆分及驱动 1.4股权结构：创始人具有高投票权，腾讯为第二大股东 创始人享有高投票权，腾讯为第二大股东。从股权结构来看，公司采取同股不同权的股权结构，A类股份享有1票投票权，B类股份享有20票投票权。根据2022年年报，公司创始人李华先生为第一大股东，A类+B类合计持股比例为36.2%，享有59.4%投票权。腾讯为第二大股东，A类+B类合计持股比例为22.1%，享有35.0%投票权。 图4：公司股权结构（截至2022年报） 管理层具备丰富的互联网/金融从业经验，创始人具备腾讯背景。公司管理团队具备丰富的互联网或金融行业从业经验，公司创始人李华先生是腾讯的第18位创始员工，是腾讯QQ早期重要的研发参与者、腾讯视频的创始人。 表1：公司管理团队履历 1.5财务分析：营收保持增长，业绩持续释放 营收保持增长趋势，营收结构以经纪佣金手续费+利息收入为主。2019-2023年，公司营收由10.62亿港元提升至100.08亿港元，CAGR高达75%。单季度来看，23Q4实现营收23.73亿港元，yoy+4%，qoq-10%。从营收构成来看，经纪佣金+利息收入为最主要收入来源，合计占比总营收维持在90%以上。2023年，经纪佣金/利息/其他收入分别为39.45/55.36/5.27亿港元，分别占比总营收39%/55%/5%，分别yoy-2%/+72%/+34%，经纪佣金收入占比显著下滑，主要系港股市场萎靡，成交量大幅下降所致，利息收入同比大幅提升，主要系在加息周期下，闲置资金+两融利息收入增加。23Q4，经纪佣金/利息/其他收入分别为9.04/13.32/1.37亿港元， 分别占比总营收38%/56%/6%， 分别yoy-14%/+17%/+46%，分别qoq-10%/-11%/+0%。 图5：2019-2023年收入及增速 图6：19Q1-23Q4单季度收入及增速 图7：2019-2023年营收结构 图8：19Q1-23Q4单季度营收结构 公司业绩持续释放，2019-2023年净利润CAGR高达125%。公司于2018年实现净利润转正，随后业绩持续释放，净利润由2019年的1.66亿港元攀升至2023年的42.79亿港元，CAGR高达125%。Non-GAAP主要调整项为股份支付报酬费用和权益法投资减值，2023年公司实现Non-GAAP净利润45.70亿港元，yoy+46%。单季度来看，23Q4公司净利润/Non-GAAP净利润分别为8.76/9.50亿港元，分别yoy-9%/-6%。 图9：2019-2023年净利润及增速 图10：19Q1-23Q4单季度收入及增速 盈利能力较强，毛利率维持高水平。公司业务整体盈利能力较强，毛利率稳中有升，由2019年的73%提升至2023年的85%。2023年，公司分别实现净利率/Non-GAAP净利率43%/46%，分别yoy+4pct/+5pct。单季度来看，23Q4，公司分别实现毛利率/净利率/Non-GAAP净利率82%/37%/40%，分别yoy-3pct/-5pct/-4pct，分别qoq-2pct/-4pct/-4pct。 图11：2019-2023年毛利率及净利率 图12：19Q1-23Q4单季度毛利率及净利率 销售费用率下降，研发费用率相对维持在较高水平。从费用端来看，2023年，公司研发/销售/管理费用率分别为14%/7%/13%，分别yoy-2pct/-5pct/+1pct，销售费用率显著下降，主要原因系入金客户增速放缓叠加获客成本降低；管理费用率提升主要系新市场总人员增加所致。 图13：2019-2023年费用率 图14：19Q1-23Q4单季度费用率 1.6运营数据及跟踪指标：用户数量高质量增长，佣金率呈提升趋势 用户数+开户客户数+入金客户数持续增长，入金客户留存率高。从公司用户数据来看，公司用户数、开户客户数和入金客户数呈现持续增长态势，2023年末，用户数达到2160万人次，yoy+10%，增速较前几年放缓，但仍保持稳健的增长。 开户客户数由2019年末的71.78万人次提升至2023年末的356.20万人次，CAGR高达49%；入金客户数由2019年末的19.84万人次提升至2023年末的171.01万人次，CAGR高达71%。入金客户转化率由2019年的28%提升至2023年的48%，印证了公司以提升AUM为核心KPI以及坚持高质量发展的策略。此外，客户忠诚度高，连续每个季度保持98%以上的入金用户留存率。 图15：2019-2023年末开户客户数和入金客户数 图16：19Q1-23Q4末开户客户数和入金客户数 客户总资产持续提升，23Q4客均资产保持稳定。从公司客户资产数据来看，客户总资产呈现持续提升趋势，2023年重回同比双位数增长轨道，截至2023年末，客户总资产4856亿港元，yoy+16%。23Q4，客均资产达到28万港元，yoy+1%，qoq+0%。 图17：2019-2023客户总资产 图18：19Q1-23Q4客户总资产 图19：2019-2023单客平均资产 图20：19Q1-23Q4末单客平均资产 交易量受市场行情波动影响，2023年美股交易量占比显著提升。从公司交