美国经济：去通胀信心进一步增强

2024年7月12日 招银国际环球市场|策略报告|市场策略 美国经济 去通胀信心进一步增强 美国6月CPI环比超预期下降0.1%，自2020年5月以来首次录得负增长。能源环比延续下跌，食品价格小幅反弹，核心商品环比跌幅扩大，核心服务环比增速降至低于疫前均值。令人振奋的是最具粘性的房租通胀首次回到疫前均值。超级核心通胀延续下跌，机票价格降幅扩大。展望未来，进口商品价格和二手车批发价等先行指标预示核心商品通胀将延续回落。新租约价格放缓的传导和工资增速回落将带动房租通胀和其他核心服务通胀延续回落，但7月初汽 油价格显示能源价格或小幅反弹。数据发布后，市场预期9月首次降息概率大幅升至92.5%，10年国债收益率降至4.2%，美元指数回落。就业市场和服务通胀正在明显降温，美联储对去通胀信心不断增强。我们维持美联储可能在9 月和12月两次降息、明年进一步降息100个基点的预测。我们预计10年国债收益率将温和降至今年末的4.1%和明年末的3.9%。 6月CPI增速超预期回落，核心商品延续去通胀。6月CPI季调后环比下降 0.1%，显著低于市场预期的0.1%，为2020年5月以来首次下降。同比增速 叶丙南,Ph.D (852)37618967 yebingnan@cmbi.com.hk 刘泽晖 (852)37618957 frankliu@cmbi.com.hk 同比(%) 10 8 6 4 2 2019 2020 2021 2022 2023 2024 0 从3.3%降至3%，为2023年6月以来最低。在1季度通胀连续超预期反弹后，CPI在2季度连续超预期下行，通胀重回放缓趋势。食品价格同比增速从2.1%反弹至2.2%，环比增速也从0.1%升至0.2%，主要因为家庭食品价格小幅升至0.1%，而外出就餐价格环比增速保持在0.4%，近期小幅反弹。油价延续回落，能源价格环比增速连续两月处于-2%，同比增速也从3.5%大幅下降至0.9%。能源商品中的汽油环比跌幅扩大，从-3.5%增至-3.7%，能源服务价格环比下跌0.1%。核心商品价格同比跌幅保持在-1.7%，对整体CPI贡献为-0.32%。环比增速则从0%下跌至-0.1%，其中耐用品延续疲软表现，家具、新车和二手车分别下跌0.2%、0.4%和1.5%。如我们在5月报告中预测，核心商品和能源价格下行成为整体通胀降温的最大推动力。展望未来，因进口商品价格指数和二手车批发价等先行指标环比仍在下跌，核心商品同比增速将延续回落。但高频数据显示原油价格自6月初的反弹已传导至 成品油，汽油价格在7月初小幅反弹。 核心服务通胀连续超预期下降，房租去通胀进展令人振奋。核心CPI季调后环比增速从5月的0.2%下降至6月的0.1%，低于市场预期的0.2%，已低于 疫情前平均水平；同比增速从3.4%下降至3.3%。核心服务增速也延续下降，环比从0.2%降至6月的0.1%。受外宿价格环比大幅下降2%推动，占CPI权重超过三分之一的住房价格环比增速从0.4%大幅下降至6月的0.2%，为近34个月以来最低。令人振奋的是其中权重最大的业主等价租金(OER)和主要居所租金环比增速均从0.4%下降至6月的0.3%，首次回到疫情前平均水平，为21年8月以来首次，显示已显著回落至疫情前增速的新租约价格正不断传导至CPI的房租项。扣除房租的超级核心服务价格环比增速延续下降0.05%，去通胀展现积极进展。其中机票价格环比大幅下跌5%，1季度大幅反弹的医疗服务、汽车保险和休闲服务等价格延续回落趋势。 鲍威尔国会听证延续鸽派，就业和通胀继续支持9月降息。鲍威尔在本周 的国会听证表示去通胀在近期已取得进一步进展，劳动力市场大幅降温但仍在健康区间，需要更多数据增强对通胀达标的信心。2023年末CPI同比增速一度降至接近3%，令市场和美联储非常兴奋，但彼时就业市场仍然过热，当季平均每月非农新增超20万人，失业率接近历史最低，通胀回落主 CPI核心CPI CPI预测核心CPI预测 资料来源：Wind，招银国际环球市场 (%)20 15 10 5 0 2019 2020 2021 2022 2023 2024 (5) 非耐用品耐用品服务扣除房租房租 资料来源：Wind，招银国际环球市场 敬请参阅尾页之免责声明1 请到彭博(搜索代码:RESPCMBR<GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多招银国际环球市场研究报 要是由波动较大的能源价格下跌推动。但此时CPI同比增速再次降至3%左右，主要受核心商品和核心服务价格回落推动，最具粘性的房租和其他核心服务通胀明显下降，意味着去通胀具有一定可持续性，且就业市场已明显降温，美联储信心将不断增强。我们维持美联储可能在9月和12月两次 降息、明年降息100个基点的预测，并预计10年国债收益率将温和降至今年末的4.1%和明年末的3.9%。 图1:主要项目对美国CPI同比增速的拉动 (百分点)(百分点) 图2:美国PCE与核心PCE同比增速 同比(%) 10 8 6 4 2 0 (2) 2018201920202021202220232024 食品能源 108 86 6 44 22 0 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 (2) 核心商品核心服务(除房租) 房租CPI同比增速 资料来源：Wind，招银国际环球市场 PCE核心PCE 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图3:美国不变价收入增速 同比(%)同比(%) 图4:美国家庭储蓄率 (%) 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) 2017 2018 (20) 2019 2020 2021 2022 2023 2024 可支配收入(左轴)雇员报酬(左轴) 财产与其他收入(左轴)转移支付收入(右轴) 20035 15030 10025 5020 015 (50)10 (100)5 2016 0 2019 2020 2021 2022 2023 2024 家庭储蓄率 资料来源：Wind，招银国际环球市场资料来源：Wind，招银国际环球市场 图5:美国家庭累计超额储蓄 (十亿美元) 图6:美国家庭商品与服务消费 同比(%)(%) 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) (1.5) 2569 2068 15 1067 566 065 (5) (10)64 2024 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 (15)63 2020 2021 2022 2023 累计超额储蓄(基于2019年储蓄率) 累计超额储蓄(基于2017-2019年储蓄增速) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 不变价商品消费(左轴)不变价服务消费(左轴) 服务消费占比(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图7:美国商品通胀与制造业库存、全球PMI 同比(%)(指数) 图8:全球M2增速与大宗商品价格涨幅 同比增速(%)同比增速(%) 16 14 12 10 8 6 4 2 0 (2) (4) (6) 5825 20 54 15 5010 5 460 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 42(5) (10) 70 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 (40) 美国商品CPI(左轴)美国制造业库存指数(右轴)全球PMI(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 美中日欧M2增速(左轴)RJ/CRB指数增速(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图9:中国股市与全球工业、金属价格周期 (自然对数值)(自然对数值) 图10:美国菲利普斯曲线 22年6月 去通胀过 程 23年10月-24年5月 24年6月 10 5 4 3 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2 MSCI中国指数(左轴)CRB工业指数(右轴)CRB金属指数(右轴) 7.5 9 7.08 CPI同比增速(%) 7 6.56 5 6.04 3 5.52 1 0 0 失5业率(%) 1015 资料来源：Wind，招银国际环球市场资料来源：Wind，招银国际环球市场 图11:美国薪资增速与核心通胀 同比增速(%) 8 7 6 5 4 3 2 1 0 图12:美国家庭财富与偿债负担率 (%)900 850 800 750 700 650 600 550 500 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 450 (%)14 13 12 11 10 9 8 19972000200420082012201520192023 亚特兰大联储薪资增速核心服务CPI核心CPI 资料来源：Wind，招银国际环球市场 家庭财富/可支配收入家庭偿债负担率(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图13:职位空缺数/失业人数与劳工报酬增速 3(X)同比(%6) 图14:美国CPI中主要项目权重 服装,2.5其他,2.3教 通讯,3.5 25家用设施、 家具,5.2 24娱乐,5.4 13能源,7.0 育,2.2 房租,34.4 12 2007 2008 2009 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2020 2021 2022 2023 01 职位空缺数/失业人数(左轴)劳工总报酬增速(右轴) 医疗保健,7.8 汽车,8.2 食品,13.4 私人交通服务,8.2 资料来源：Wind，招银国际环球市场资料来源：Wind，招银国际环球市场 图15:Zillow房租指数与CPI房租 同比(%)同比(%) 图16:美国住房空置率 (%)(%) 18912 16811 147 12610 109 5 8 648 437 226 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 015 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 0.5 Zillow市场租金指数(10个月前)CPI-房租 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图17:美国历史CPI、失业率与联邦基金利率 通胀目标 (%)20 出租房空置率(左轴)自有房空置率(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 15 10 5 0 1954 1956 1958 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 (5) CPI同比增速失业率联邦基金基础利率十年国债收益率 资料来源：Wind，招银国际环球市场 免责