美国经济：去通胀近期受阻，远期仍将延续

2023年10月16日 招银国际环球市场|宏观研究|宏观视角 美国经济 去通胀近期受阻，远期仍将延续 同比(%) 10 8 6 4 2 0 CPI CPI预测 核心CPI 核心CPI预测 叶丙南,Ph.D (852)69895170 yebingnan@cmbi.com.hk 刘泽晖 (852)37618957 frankliu@cmbi.com.hk 资料来源：Wind，招银国际环球市场 (%)20 15 10 5 0 (5) 非耐用品 服务扣除房租 耐用品 房租 资料来源：Wind，招银国际环球市场 9月CPI环比增长0.4%略超预期，同比增长3.7%与上月持平；核心CPI环比增长0.3%在近四个月高位，同比增速则延续回落至4.1%。第三季度以来，经济活动回升，能源价格反弹，通胀进一步回落受阻，长期国债收益率上升，股债波动加大。但随着CPI篮子中权重最大的房租通胀进入大幅下行周期，美国去通胀今年下半年受阻后，明年仍将延续。随着去通胀进入最后一公里，债市波动、银行体系压力和经济不确定性不断上升，美联储对进一步紧缩更加谨慎。但由于短期经济韧性、通胀反弹且仍高于目标，美联储又不会很快转向鸽派，我们预计美联储11月可能再次暂停加息，但可能维持偏鹰基调，不会给出加息周期结束的信号。明年上半年经济和通胀进一步放缓后，下半年可能迎来适度降息空间。 能源价格反弹助推CPI增速，食品价格保持平稳，核心商品价格持续回落。 2019 2019 2020 2020 2021 2021 2022 2022 2023 2024 2023 CPI环比增速从8月的0.6%回落至0.4%，超出市场预期的0.3%。同比增速3.7%与8月相同，依然高于6月3%的近两年低点和7月的3.2%。能源价格的上涨继续是CPI保持近期高位的最大推手。虽然包括燃油和汽油的能源类商品环比增速相比8月的10.5%大幅下降至2.3%，但依旧远高于去年7月以来-2.3%的平均增速。食品价格环比上涨0.2%，与8月基本持平，相比3、4月小幅反弹，但大幅低于2021-2022年月均涨幅；同比增速从8月的4.3%回落至3.7%。核心商品价格持续回落，9月环比降幅从8月的0.1%扩大至0.4%，同比增速从8月的0.2%下降至9月的0%，其中二手车价格环比降幅从8月的1.2%扩大至2.5%，服装和家具的环比增速也在9月转负。 房租和核心服务价格均有反弹，核心通胀呈现粘性。9月核心CPI环比增速与8月的0.3%一致，但高于6、7月的0.2%。同比增速从8月的4.3%继续 温和放缓至4.1%。CPI中权重超过三分之一的住房租金超预期反弹，环比增速从8月的0.3%升至0.6%，同比增速从8月的7.3%微幅下降至7.2%。由于处于历史新高的房贷利率使得有换房意愿的房主不愿放弃现有低廉房贷利率，有限的房屋供应使房价在近月环比反弹。扣除租金外的超级核心服务价格环比增速从8月的0.5%继续上升至0.6%，主要由于外宿价格环比从-3%反弹至3.7%，医疗服务和休闲服务环比增速也有所反弹。除房租外服务价格同比增速则从8月的3.1%回落至9月的2.8%。 10月第一周初次申请失业金人数保持低位，就业市场依旧紧张。10月第一周初次申请失业金人数与上周保持一致在20.9万人，使得4周移动平均下 降至20.6万人，处于自3月以来低点。初次申请失业金人数暂时没有受美国汽车业工人罢工的影响，因为罢工工人不符合申请失业金资格。9月末持 敬请参阅尾页之免责声明 续领取失业金的人数上升3万人至170.2万人，稍高于市场预期。初次申请失业金数据显示因劳动力供需保持不平衡，企业解雇人数较少，就业市场始终未见放松。 去通胀近期受阻，远期仍将延续。随着宅经济、商品消费退潮和服务消费模式回归，商品通胀明显回落，服务通胀成为决定通胀趋势的核心变量。尽管近期原油价格反弹和基数效应变化令进一步去通胀短期受阻，但占CPI权重 最大的房租通胀未来将逐步下行，有望成为明年去通胀延续的主要贡献力量。从ZILLOW市场租金指数来看，市场租金同比涨幅在去年3月前后见顶，下半年大幅下行。CPI中房租项来自对存量房主的问卷调查，反映存量租房合同价格，由于存量租房合同价格调整存在滞后期，加上劳工部对每个样本住宅租金每6个月才进行一次抽样，导致CPI中房租变化滞后市场租金10-12个月左右。随着市场租金涨幅下降已持续10个月，未来CPI房租同比增速有望显著下行。 美联储11月或再次暂停加息，但不会给出加息周期结束的信号。尽管美国通胀已大幅回落，但距离美联储2%的目标仍有一段距离。近期经济韧性和 通胀反弹令美联储更不敢轻易宣布抗通胀胜利。但随着去通胀进入最后一公里，债市波动、银行体系压力和经济不确定性显著上升，美联储对进一步紧缩也变得更加谨慎。在平衡抗通胀的收益与成本之后，美联储11月或再次暂停加息，但可能维持偏鹰基调，不会给出加息周期结束的信号。明年上半年经济和通胀进一步放缓后，下半年可能迎来适度降息空间。 图1:主要项目对美国CPI同比增速的拉动图2:美国PCE与核心PCE同比增速 (百分点)(百分点)同比(%) 10108 8 6 4 2 0 (2) 2018 20192020 20212022 2023 8 6 6 44 22 0 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 (2) 食品能源核心商品PCE核心PCE 核心服务(除房租)房租CPI同比增速 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图3:美国不变价收入增速 同比(%)同比(%) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图4:美国家庭储蓄率 (%) 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) 2019 2020 2021 2022 2023 可支配收入(左轴)雇员报酬(左轴) 财产与其他收入(左轴)转移支付收入(右轴) 20035 15030 10025 5020 015 (50)10 (100)5 0 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 家庭储蓄率 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图5:美国家庭累计超额储蓄 (十亿美元) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图6:美国家庭商品与服务消费 同比(%)(%) 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) 2569 2068 15 1067 566 065 (5) (10)64 2018 2019 2020 2021 2022 2023 (15)63 2020 2021 2022 2023 累计超额储蓄(基于2019年储蓄率) 累计超额储蓄(基于2017-2019年储蓄增速) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 不变价商品消费(左轴)不变价服务消费(左轴) 服务消费占比(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图7:全球经济周期与美国消费通胀、制造业库存 同比(%)(指数) 图8:全球四大经济体M2增速与大宗商品价格涨幅 同比增速(%)同比增速(%) 16 14 12 10 8 6 4 2 0 (2) (4) 2012 (6) 5825 20 54 15 5010 5 460 (5) 42 2021 2022 2023 2013 (10) 70 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 (40) 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 美国商品CPI(左轴)美国制造业库存指数(右轴)全球PMI(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 2014 2015 2016 美中日欧M2增速(左轴)RJ/CRB指数增速(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图9:中国股市与CRB工业、金属指数 (自然对数值)(自然对数值) 图10:美国菲利普斯曲线 5 4 3 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2 MSCI中国指数(左轴)CRB工业指数(右轴) CRB金属指数(右轴) 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 10 22年6月 去通胀过 程 23年6月 23年9月 9 8 CPI同比增速(%) 7 6 5 4 3 2 1 0 05失业率(%)101520 资料来源：Wind，招银国际环球市场资料来源：Wind，招银国际环球市场 图11:美国劳工成本增速与核心通胀 同比增速(%) 8 7 6 5 4 3 2 1 0 19972000200420082012201520192023 亚特兰大联储薪资增速核心服务CPI核心CPI 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图12:美国家庭财富与偿债负担率 (%)900 850 800 750 700 650 600 550 500 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 450 家庭财富/可支配收入家庭偿债负担率(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 (%)14 13 12 11 10 9 8 图13:职位空缺数/失业人数与劳工报酬增速 3(X)同比(%6) 图14:美国CPI中主要项目权重 服装,2.5其他,2.3教 通讯,3.5 25家用设施、 家具,5.2 24娱乐,5.4 13能源,7.0 育,2.2 房租,34.4 12 2007 2008 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2018 2019 2020 2021 2022 2023 01 职位空缺数/失业人数(左轴)劳工总报酬增速(右轴) 医疗保健,7.8 汽车,8.2 食品,13.4 私人交通服务,8.2 资料来源：Wind，招银国际环球市场资料来源：Wind，招银国际环球市场 图15:Zillow房租指数与CPI房租 同比(%)同比(%) 图16:美国住房空置率 (%)(%) 18912 16811 147 12610 109 5 8 648 437 226 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 015 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0.5 Zillow市场租金指数(10个月前)CPI-房租 资料来源：Wind，招银国际环球市场 出租房空置率(左轴)自有房空置率(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图17:美国历史CPI、失业率与联邦基金利率 (%) 通胀目标 20 15 10 5 0 (5) 19541958 19621967197119751980 19841988 1993199720012006 2010201420192023 CPI同比增速失业率联邦基金基础利率 资料来源：Wind，招银国际环球市场 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将