美国经济：需求明显降温，但劳工供应缺口拖累去通胀

2022年9月4日 招银国际环球市场|宏观研究|宏观视角 美国经济 需求明显降温，但劳工供应缺口拖累去通胀 (千人) 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 (%) 15 10 5 0 (5) (10) (15) 20212022 新增非农就业(左轴) 2023 非农就业增长(右轴) 月均新增就业(千人)800 600 400 200 0 (200) (400) (600) (800) (1,000) 政府 服务 商品 (1万00人) 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2021 2022 2023 当周初次申请失业金人数 叶丙南,Ph.D (852)69895170 yebingnan@cmbi.com.hk 刘泽晖 (852)37618957 frankliu@cmbi.com.hk 资料来源：Wind,招银国际环球市场 资料来源：Wind,招银国际环球市场 资料来源：Wind,招银国际环球市场 美国劳动力市场延续走弱，8月新增非农就业数量保持自2021年2月以来的下降 趋势，失业率意外上升0.3个百分点至3.8%，创去年2月以来新高，平均时薪增速降至4.3%。就业数据表明总需求正在降温，随着利率居高、信贷条件收紧和家庭超额储蓄释放殆尽，美国经济料将进一步放缓。劳动力供应缺口缩小，但依然存在，支撑劳工报酬增长仍快于美联储2%通胀目标隐含的合宜增速，延长美联储抗通胀时间。美联储9月暂停加息可能性较大，但随着8、9月CPI通胀可能有所反弹，美联储不会很快转向鸽派，将继续有意管理市场对降息周期的押注。 劳动力需求延续走弱，反映经济放缓。新增非农就业人数连续下降，8月降至 18.7万人，高于下修后7月的15.7万人，但保持31个月下降趋势，目前已降至2018-2019年平均水平。非农就业增速持续放缓，8月同比增长2%，低于7月增速2.2%和去年12月增速3.2%。初次申请失业金人数平缓抬升，8月平均人数环比增长2.2%。就业扩散指数、员工周平均工作小时数和离职人数均持续下降，已接近疫情前水平。非农职位空缺数从去年7月的1,138万降至今年7月的883万，其中制造业、专业和商务服务、休闲住宿等行业下降明显，但建筑、教育和医疗保健、政府等部门相对平稳。我们认为，劳动力需求持续走弱，反映美国经济正在降温。标普全球初步调查显示，美国8月综合PMI降至50.4，其中制造业进一步收缩，服务业扩张速度放缓，利率高企和商品价格反弹打击需求，就业指数降至荣枯线附近，新订单显著下滑预示9月综合产出可能进入收缩区间。美国经济各部门分化，制造业延续收缩，但服务业仍在扩张。分行业来看，制造业、公用事业、运输和仓储服务、批发业、专业和商业服务和信息业的就业增速持续放缓，但教育和保健服务以及政府部门的就业增速依然较快。 劳动力供应缓慢修复，但仍有缺口，支撑薪资增长。美国劳动力人数持续缓慢回升，但仍比疫情前趋势线低300万或1.8%。劳动参与率持续恢复，8月达到62.8%，但仍低于2019年同期的63.1%，其中55岁以上人群的劳动参与率恢复迟缓，8月为38.8%，比2019年同期低1.6个百分点，因为2020-2021年疫情、大规模转移支付和股市房市暴涨带来养老金收益及资产负债表 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 繁荣，一些大龄劳工提前退休，去年以来超额储蓄下降和工资大涨尚未吸引这些人全部重返劳动力市场。美国净移民人数经历2020-2021年大幅收缩后， 2022年反弹，但仍显著低于疫情前水平，移民劳工供应尚未完全恢复。美国 职位空缺数/失业人数从2022年末的2倍降至8月的1.4倍左右，但依然高于 2018-2019年的1-1.2倍，显示劳动力供求更趋平衡，但供应缺口依然存在。尽管失业率有所上升，但仍维持在历史低位。工资涨幅尽管有所放缓但仍在较高水平，近三个月薪资同比增速达到5.7%。由于通胀尤其是商品通胀降幅大于名义工资增速，实际工资增速近期有所回升，成为支撑服务消费延续增长的重要因素。但随着利率居高、信贷条件收紧、家庭超额储蓄释放殆尽和劳动力需求降温，未来消费增速可能逐步放缓。 去通胀取得成效，但趋近美联储目标仍需时间。劳动力市场是美联储抗通胀关注的重点。美联储内部不少官员认为，核心通胀尤其是除房租外服务通胀与劳动力市场紧张程度密切相关。今年上半年劳工总报酬同比增长4.7%，仍显著高于美联储抗通胀的合宜水平。假设劳动生产率每年增长1%-1.5%，那么劳工报酬增速降至3%-3.5%才符合美联储2%的通胀目标。根据职位空缺数/失业人数倍数与劳工报酬增速的关系，这要求职位空缺数/失业人数倍数降至 1.05-1.35倍。两种方式可以降低职位空缺数/失业人数：一是延续高利率和QT，总需求进一步降温，职位空缺数下降，失业人数上升；二是吸引更多潜在劳动力重返劳工市场，提升劳动参与率，填补职位空缺。长期来看，通过推动劳动生产率增长，可以在提升劳工报酬的同时，降低通胀压力。 政策含义：劳动力市场走弱预示经济降温和总需求放缓，有利于去通胀过程，降低美联储9月加息概率。由于就业是滞后类指标，盯住就业指标可能丧失货币政策前瞻性，犯下紧缩过头错误，美联储对于进一步加息将更加谨慎。但由于劳动力供应缺口支撑劳动报酬增长依然快于美联储2%通胀目标隐含的合宜增速，加上食品、原油价格反弹和基数因素可能推动8、9月CPI通胀有所反弹，美联储不会很快转向鸽派，可能继续有意管理市场对降息周期的押注。 敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博(搜索代码:RESPCMBR<GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多研究报告1 本报告摘要自英文版本，如欲进一步了解，敬请参阅英文报告。 图1:劳动力人数和非农就业人数 (百万人) 175 170 165 160 155 150 145 140 135 130 2017201820192020202120222023 劳动力人数劳动力人数疫前趋势 图2:失业率和青少年失业率 (%)15 13 11 9 7 5 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 3 (%)35 30 25 20 15 10 5 非农就业人数非农就业人数疫前趋势失业率(左轴)青少年失业率(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图3:不变价消费支出 (万亿美元) 15 14 13 12 图4:不变价消费支出分项复苏趋势 (疫情前趋势=100)120 110 100 90 80 70 60 2020 2021 2022 2023 50 11 2017201820192020202120222023 不变价个人消费疫前趋势 商品家庭服务家庭服务交通运输医疗护理娱乐餐饮住宿 资料来源：Wind，招银国际环球市场资料来源：Wind，招银国际环球市场 图5:主要行业非农就业人数复苏趋势 (疫情前趋势=100)110 105 100 95 图6:各行业就业增速/GDP增速 (X) 2 1 0 (1) (2) 运输仓储业金融保险建筑业 休闲、住宿餐饮 政府教育、卫生保健 批发贸易 专业和商业服务 制造业信息业零售贸易公用事业 采掘业 (3) 90 2020 2021 2022 2023 85 建筑业制造业运输仓储业 零售业专业和商业服务教育和保健服务 资料来源：Wind，招银国际环球市场 2015-20192H20-1Q23 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图7:非农就业扩散指数与每周工作小时数 (%)(小时) 图8:主要行业职位空缺数 (百万人) 9036 80 7035 60 5035 4034 30 2034 10 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 033 1个月后就业扩散指数(左轴)非农每周工作小时数(右轴) 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 建筑制造业专业和商业服务 教育和医疗保健休闲住宿政府 资料来源：Wind，招银国际环球市场资料来源：Wind，招银国际环球市场 图9:制造业与非制造业就业指数 (指数，3个月移动平均) 60 55 50 45 40 图10:职位空缺数/失业人数与薪资增速 2.5(X)同比(%)7 2.06 5 1.5 4 1.0 3 0.52 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 350.01 ISM制造业就业指数ISM非制造业就业指数 资料来源：Wind，招银国际环球市场 职位空缺数/失业人数(左轴)薪资增长(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图11:美国家庭收入增速 同比(%)同比(%) 图12:美国家庭财富与偿债负担率 (%) (%) 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) 200 150 100 50 0 (50) 2023 (100) 90014 850 13 800 75012 700 11 650 60010 550 9 500 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 4508 2019 2020 2021 2022 可支配收入(左轴)雇员报酬(左轴) 财产与其他收入(左轴)转移支付收入(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 家庭财富/可支配收入家庭偿债负担率(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图13:美国家庭储蓄率 (%)40 35 30 25 20 15 10 5 2016 2017 2018 0 2019 2020 家庭储蓄率 图14:美国家庭累计超额储蓄 (十亿美元) 2500 2000 1500 1000 500 0 (500) 2020 2021 2022 2023 (1000) 2023 累计超额储蓄(基于2019年储蓄率) 累计超额储蓄(基于2017-2019年储蓄增速) 2021 2022 资料来源：Wind，招银国际环球市场资料来源：Wind，招银国际环球市场 图15:美国企业利润增速 (%)(%) 图16:主要固定投资增速 同比(%) 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 (40) 1320 1215 1110 105 90 8(5) 7(10) 2019 2020 2021 2022 2023 6(15) 企业利润增速(左轴)企业利润/GDP(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 非住宅建设设备知识产权住宅 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图17:美国劳动参与率 (%)67 66 65 64 63 62 61 2007 2008 2009 2010 2011