可转债主题研究系列(一)：五条主线挖掘“中特估”转债机会

证券研究报告 固定收益专题报告 五条主线挖掘“中特估”转债机会 可转债主题研究系列（一） 2023年07月12日 投资要点 上证指数-中证转债走势图 上证指数中证转债 30% 10% -10% -30% 22-0722-0922-1123-0123-0323-05 预计“中特估”行情持续性较强。参照供给侧改革，预计本轮“中 特估”行情大概率有三个能取得超额收益的阶段：概念驱动阶段、逻辑驱动阶段、业绩兑现阶段，并预计行情将持续2-3年。目前“中特估”行情尚处于从概念驱动向逻辑驱动的过渡阶段，行情远未结束。在其概念驱动阶段，预计今年将召开的第三届“一带一路”国际合作高峰论坛将再一次驱动“中特估”概念炒作行情。此外， 随着央企考核评价体系的变动、上市央企质量的不断提高、“一带一路”订单的兑现、国家安全战略的深入等，央国企经营效率将有效提高，业绩潜力将更为凸显。 % 1M 3M 12M 债、中信转债、招路转债、大秦转债、烽火转债、天箭转债、应 上证指数 0.26 -1.76 -4.69 急转债、淮22转债、山路转债、龙净转债等。 中证转债 0.52 0.26 -2.49 主线二：无风险利率下行，“中特估+高股息”吸引力提升。无风 险利率持续下行的背景下，经营稳定、低估值、高股息资产相对 主线一：一利五率考核目标，提升国企经营效率。2023年，央企评价体系变动为“一利五率”：新增净资产收益率（ROE）、营业现金比率两项指标，更注重经营效率的提升，或将直接系统性提升央企估值，具备较强持续性。重点关注：核建转债、中银转 黄红卫分析师 执业证书编号:S0530519010001 huanghongwei@hnchasing.com 刘文蓉研究助理 liuwenrong@hnchasing.com 相关报告 1可转债月报（5.4-5.31）：等待股市企稳，关 注政策预期2023-06-05 2可转债周报（5.22-5.26）：防御属性凸显， 新券供给减少2023-05-29 3可转债周报（5.15-5.19）：高估值+正股分化， 转债仍为结构性行情2023-05-22 更受市场青睐，结合“中特估”主题，构建“中特估+高股息”组合，有望在获取确定性溢价的同时享受“中特估”的主题热度和beta加持。重点关注：大秦转债、招路转债、中钢转债等。 主线三：“一带一路”倡议十周年，央国企开拓新增长点。很多优质央企和地方国企抓住了“一带一路”带来的新市场、新渠道和新需求，在基础建设、清洁能源、数字经济等多个方面同沿线国家开展了深度合作，在国际市场上开拓新业绩增长点，提升公 司估值水平。重点关注：北方转债、中钢转债、核建转债、南航转债、交建转债、北港转债、杭氧转债、柳工转2等。 主线四：提高上市公司质量，纵深推进国企改革。2022年5月，国务院国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》；2023年6月，国资委召开中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作 专题会；通过资本市场专业化整合、分拆，有望提升国企央企经营效率、提振其估值。重点关注：中钢转债等。 主线五：ESG估值体系，体现国企“公利”价值。央国业承担了更多社会责任，“公利”占比更高，ESG估值体系可视作评价“公利”估值体系的初步探讨，未来ESG评级较高的公司，有望获得估值水平的抬升。重点关注：招路转债、锂科转债、南银转债、常银转债等。 投资建议：构建“中特估”转债组合。我们从五条主线出发，厘清驱动中特估行情的主要因素，并构建了估值修复潜力较高的“中特估”转债组合：1）央企转债。中信转债、核建转债、中钢转债、 招路转债、大秦转债、中银转债、烽火转债、南航转债、北方转债、天箭转债。2）地方国企转债。南银转债、淮22转债、洪城转债、常银转债、重银转债。 风险提示：转债估值回落风险，正股波动风险，新订单落地风险。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1中特估行情：预计“中特估”行情将持续2-3年4 1.1行情回顾：“中特估”取得明显超额收益率4 1.2行情演绎：预计“中特估”行情将有三个超额收益阶段6 2中特估转债梳理：五条主线驱动“中特估”行情9 2.1主线一：一利五率考核目标，提升国企经营效率10 2.2主线二：无风险利率下行，“中特估+高股息”吸引力提升15 2.3主线三：“一带一路”倡议十周年，央国企开拓新增长点17 2.4主线四：提高上市公司质量，纵深推进国企改革19 2.5主线五：ESG估值体系，体现国企“公利”价值21 3投资建议：构建“中特估”转债组合22 4风险提示24 图表目录 图1：2022年11月21日迄今，中特估指数、中字头央企指数大幅跑赢同期的wind全A 指数，取得明显超额收益率6 图2：2015-2018年供给侧改革行情中，煤炭、钢铁呈现出三阶段投资机会8 图3：2015-2018年煤炭板块ROE、净利率明显改善9 图4：2015-2018年钢铁板块ROE、净利率明显改善9 图5：“中特估”央企转债发行规模数量分布（只）10 图6：“中特估”央企转债转债行业分布（亿元，只）10 图7：“中特估”地方国企转债发行规模数量分布（只）10 图8：“中特估”地方国企转债转债行业分布（亿元，只）10 图9：央企转债发行人的PB-ROE分析（%，倍）12 图10：地方国企转债发行人的PB-ROE分析（%，倍）12 图11：市场给予科技板块更高估值14 图12：2023年春节后10年期国债利率大幅下行（%）16 图13：国有大行5年定存利率低至2.5%16 图14：2023年中证红利全收益指数持续跑赢万得全A指数（%）16 图15：中国对一带一路沿线国家对外直接投资情况18 图16：中国对一带一路沿线国家货物贸易额指数18 图17：WINDESG指标体系构成21 表1：2022年以来，政策文件对“中国特色估值”的提法明显增多4 表2：中特估指数、中字头央企指数、万得全A指数区间（2022.11.21-2023.06.30）涨跌幅构成拆解（%）6 表3：“中特估”和“供给侧改革”主题高度相似7 表4：2019年-2023年，央企评价体系的变动11 表5：净资产收益率（ROE）较高（大于10%）且PB估值相对较低（小于1.5倍）的央国企转债12 表6：营业现金比率较高（大于10%）的央国企转债13 表7：研发费用率较高（大于3%）的央国企转债14 表8：近12个月股息率大于3%的央国企转债17 表9：“一带一路”概念相关转债18 表10：2022年以来有资本运作的部分央国企转债发行人20 表11：中央国有企业的WINDESG评级（A级及以上）22 表12：地方国有企业的WINDESG评级（A级及以上）22 表13：“中特估”转债组合23 表14：“中特估”转债组合盈利能力分析24 1中特估行情：预计“中特估”行情将持续2-3年 1.1行情回顾：“中特估”取得明显超额收益率 2022年以来，政策文件对“中国特色估值”的提法明显增多。2022年作为国企改革三年行动的收官之年，预示着国企改革已进入深水区。在新时期新使命下，2022年以来国有企业政策文件关于“中国特色估值”提法明显增多。在国企经营效益和质量得到初 步改善的基础上，国内政策越来越看重国有企业的“市值管理和价值创造”能力。2022 年11月21日，证监会主席易会满在《2022金融街论坛年会》重点提及：“深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系”。易会满主席重点强调：上市公司尤其是国有上市公司，一方面要“练好内功”，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面，要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值”。易会满主席讲话为“中特估”行情正式拉开了帷幕。 表1：2022年以来，政策文件对“中国特色估值”的提法明显增多 时间 机构/个人 文件 “中国特色估值”的主要内容 2022年3月 国务院国资委 《关于中央企业加快建设世界一流财务管理体系 的指导意见》 （1）优化资产和业务质量，提升资本效益；（2）强化上市公司管理，提升上市公司市值和价值创造能力。 2022年5月 国务院国资委 《提高央企控股上市公司质量工作方案》 （1）引导上市公司价值合理回归；（2）鼓励符合条件的上市公司通过现金分红等多种方式优化股东回报；（3）鼓励中央企业探索将价值实现因素纳入上市公司绩效评价体系，建立长效化、差异化考核 机制，引导上市公司依法合规、科学合理推动市场价值实现，避免单纯以市值绝对值作为衡量标准，严禁操纵股价。 深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有 2022年10月党的二十大党的二十大报告 资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力。 2022年11月 证监会主席易会满 金融街论坛年会发言 《推动提高上市 公司质量三年行 深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司 的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系。 2022年12月中国证监会 中央企业负 2023年1月 责人会议 动方案 （2022-2025）》 会议新闻稿 着力推动国有控股上市公司整合资源、提高竞争力。 2023年中央企业“一利五率”目标为“一增一稳四提升”，“一增”即确保利润总额增速高于全国GDP增速，力争取得更好业绩；“一稳”即资产负债率总体保持稳定；“四提升”即净资产收益率、研发 经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提 升。 2023年2月 证监会系统 工作会议 会议新闻稿 要推动提升估值定价科学性有效性。深刻把握我国的产业发展特征、 体制机制特色、上市公司可持续发展能力等因素，推动各相关方加 强研究和成果运用，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能。 2023年3月全国两会政府工作报告深化国资国企改革，提高国企核心竞争力。 下一步，中央企业要把握新定位、扛起新使命，充分发挥市场在资 2023年6月 中央企业提 高上市公司质量暨并购重组工作专题会 会议新闻稿 源配置中的决定性作用，以上市公司为平台开展并购重组，助力提高核心竞争力、增强核心功能，同时要进一步增强责任感和紧迫感， 锁定提高上市公司质量重点任务，以更加务实有力的行动做优基本面、夯实基本功，为中央企业实现高质量发展、在构建新发展格局中更好发挥作用提供坚实支撑。 资料来源：证监会、国务院国资委、新华社、沪深交易所，财信证券 “中国特色估值行情”取得明显超额收益率。在密集政策利好加持下，A股市场开始演绎“中国特色估值”的主题投资行情。从2022年11月21日迄今（20230630），中 特估指数、中字头央企指数上涨幅度分别高达24.37%、17.73%，大幅跑赢同期的wind 全A指数（同期涨跌幅仅为1.37%）。本轮“中特估”行情可分为三个阶段： （1）2023年春节之前（2022.11-2023.02）：在外资天量流入下，A股市场风格由外资主导，主要青睐大盘蓝筹风格，“中特估”和万得全A指数走势接近，并未取得明显超 额收益。 （2）2023年春节之后（2023.02-2023.05）：○1内资主导推动本轮“中特估”行情。外资流入速度放缓，A股市场风格重回内资主导，中特估指数开始明显跑赢万得全A指 数；考虑到外资对“中特估”的认可度不高，因此内资主导是本轮“中特估”行情的主要推动因素之一。○2“春季躁动”强势助攻“中特估行情”。由于A股市场处于业绩真空期、具备政策利好预期、流动性较为充裕等原因，1-3月份通常为春季躁动阶段，主要表 现为风险偏好修复带动的估值提升行情，此时市场各种概念及主题炒作升温，尤其青睐炒作两会相关政策主题。春季躁动规律也助攻了本次“中特估行情”。 （3）2023年5月至今（2023.05-2023.06）：市场主题投资情绪有所降温，中特估指数有所