振华转债：铬盐行业龙头企业

固收点评20240712 证券研究报告·固定收益·固收点评 振华转债：铬盐行业龙头企业2024年07月12日 事件 振华转债（113687.SH）于2024年7月12日开始网上申购：总发行规模为4.06亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于含铬废渣循环资源化综合利用项目。 当前债底估值为98.8元，YTM为2.35%。振华转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息）， 以6年AA中债企业债到期收益率2.56%（2024-07-10）计算,纯债价值为98.80元，纯债对应的YTM为2.35%，债底保护较好。 当前转换平价为99.83元，平价溢价率为0.17%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年01月18日至2030年07月11日。初始转股价11.64元/股，正股振华股份7月10日的收盘价为11.62元，对应的转换平价为99.83元，平价溢价率为 0.17%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为6.42%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价11.64元计算，转债发行4.06亿元对总股本稀释率为6.42%，对流通盘的稀释率为6.45%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计振华转债上市首日价格在118.14~131.61元之间，我们预计中签率为0.0022%。综合可比标的以及实证结果，考虑到振华转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 25%左右，对应的上市价格在118.14~131.61元之间。我们预计网上中签率为0.0022%，建议积极申购。 振华股份是国家重点铬盐生产骨干企业，公司主要从事铬盐系列产品的研发、生产与销售。主要有重铬酸钠、铬酸酐、晶体铬酸酐、液体铬酸酐、铬绿、重铬酸钾、碱式硫酸铬、维生素K3、元明粉、氢氧化铝等产 品。 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为27.60%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“∧型”波动，2017-2021年复合增速为27.60%。2021年，公司实现营业收入36.99亿元，同比增加4.67%。与此同时，归母净利润也不断浮动， 2017-2021年复合增速为28.27%。2021年实现归母净利润3.71亿元，同比减少11.07%。 振华股份营业收入主要来源于无机盐类业务，产品结构趋稳。报告期各期，公司营业成本分别为224,623.33万元、257,726.76万元和278,973.43万元，随着营业收入的增长，各期营业成本金额也相应上升，与营业收入趋势一致。 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率上升，财务费用率和管理费用率趋稳。2017-2021年，公司销售净利率分别为9.91%、11.84%、10.42%、11.99%和10.07%，销售毛利率分别为28.75%、30.21%、24.96%、 27.07%和24.58%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《严牌转债：环保过滤材料领军企业 2024-07-09 《欧通转债：电源适配器领域领跑者 2024-07-08 1/10 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议6 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 4.风险提示9 2/10 东吴证券研究所 图表目录 图1：2019-2024Q1营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2019-2024Q1归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2021-2023年营业收入构成8 图4：2019-2024Q1销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2019-2024Q1销售费用率水平（%）9 图6：2019-2024Q1财务费用率水平（%）9 图7：2019-2024Q1管理费用率水平（%）9 表1：振华转债发行认购时间表4 表2：振华转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测振华转债上市价格（单位：元）6 3/10 1.转债基本信息 表1：振华转债发行认购时间表 时间日期发行安排 1、刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说明书提示性公告》、 T-22024/07/10 《发行公告》、《网上路演公告》 T-12024/7/111、网上路演2、原股东优先配售股权登记日 1、发行首日 2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2024/7/123、原股东优先配售认购日（缴付足额资金） 4、网上申购（无需缴付申购资金） T+12024/7/15 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》 2、进行网上申购摇号抽签 T+2 1、刊登《中签号码公告》； 2024/7/162、网上中签缴款日 T+32024/7/17 T+42024/7/18 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 1、《刊登发行结果公告》 2、向发行人划付募集资金 东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 表2：振华转债基本条款 转债名称 振华转债 正股名称 振华股份 转债代码 113687.SH 正股代码 603067.SH 发行规模 4.06亿元 正股行业 基础化工-化学原料-无机盐 存续期 2024年07月12日至2030年07月11日 主体评级/债项评级 AA/AA 转股价 11.64元 转股期 2025年01月18日至2030年07月11日 票面利率 0.20%,0.40%,0.80%,1.50%,1.80%,2.00%. 4/10 东吴证券研究所 向下修正条款赎回条款回售条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的112%（含最后一期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 含铬废渣循环资源化综合利用项目 28,000.00 11,790.00 超细氢氧化铝新型环保阻燃材料项目 18,000.00 16,645.00 补充流动资金及偿还银行贷款项目 12,186.00 12,186.00 合计 58,186.00 40,621.00 债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 114.70元 转换平价（以2024/07/12收盘价） 99.83元 纯债溢价率（以面值100计算） -12.82% 平价溢价率（以面值100计算） 0.17% 纯债到期收益率YTM 2.35% 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所表4：债性和股性指标 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 当前债底估值为98.8元，YTM为2.35%。振华转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率2.56%（2024-07-10） 计算,纯债价值为98.80元，纯债对应的YTM为2.35%，债底保护较好。 当前转债平价为99.83元，平价溢价率为0.17%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年01月18日至2030年07月11日。 初始转股价11.64元/股，正股振华股份7月10日的收盘价为11.62元，对应的转换平价为99.83元，平价溢价率为0.17%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 5/10 总股本稀释率为6.42%。按初始转股价11.64元计算，转债发行4.06亿元对总股本稀释率为6.42%，对流通盘的稀释率为6.45%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计振华转债上市首日价格在118.14~131.61元之间。按振华股份2024年7月 10日收盘价测算，当前转换平价为99.83元。 1）参照平价、评级和规模可比标的设研转债（转换平价84.02元，评级AA，发行规模3.76亿元）、东风转债（转换平价81.93元，评级AA，发行规模2.95亿元）、海环 转债（转换平价86.52元，评级AA，发行规模4.60亿元），7月10日转股溢价率分别为37.58%、37.90%、27.30%。 2）参考近期上市的升24转债（上市日转换平价80.45元）、宏柏转债（上市日转换 平价94.81元）、湘泵转债（上市日转换平价106.24元），上市当日转股溢价率分别为 30.53%、25.25%、15.43%。 基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，基础化工行业的转股溢价率为25.63%，中债企业债到期收益为2.56%，2024年一季报显示振华股份前十大股东持股比例为46.05%，2024年7月8日中证转债成交额为46,449,880,833元，取对数得24.56。因此，可以计算出振华转债上市首日转股溢价率为24.43%。综合可比标的 以及实证结果，考虑到振华转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在118.14~131.61元之间。 表5：相对价值法预测振华转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 11.04 113.80 115.70 118.55 121.39 123.29 -3% 11.27 116.20 118.14 121.04 123.95 125.88 2024/07/10收盘价 11.62 119.79 121.79 124.79 127.78 129.78 3% 11.97 123.39 125.44 128.53 131.61 133.67 5% 12.20 125.78 127.88 131.02 134.17 136.27 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为63.81%。振华股份的前十大股东合计持股比例为46.05%（2024/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为63.81%。 我们预计中签率为0.0022%。振华转债发行总额为4.06亿元，我们预计原股东优先配售比例为63.81%，剩余网上投资者可申购金额为1.47亿元。振华转债仅设置网上发 6/10 东吴证券研究所 行，近期发行的严牌转债（评级A+，规模4.68亿元）网上申购数约703.94万户，赛龙转债（评级A+，规模2.50亿元）678.57万户，欧通转债（评级AA-，规模6.445265亿元）663.44万户。我们预计振华转债网上有效申购户数为6