公司深度报告：铬盐龙头受益行业景气提升，发力新型储能领域

证 券 研2023年03月31日 究 报铬盐龙头受益行业景气提升，发力新型储能领域 告—振华股份（603067.SH）公司深度报告 买入(维持)投资要点 分析师：傅鸿浩 fuhh@cfsc.com.cn 联系人：刘韩 S1050521120004 S1050122080022 liuhan@cfsc.com.cn ▌铬盐景气度提升，龙头享受行业红利 基本数据 2023-03-31 当前股价（元） 13.05 总市值（亿元） 66 总股本（百万股） 509 流通股本（百万股） 503 52周价格范围（元） 9.49-23.5 日均成交额（百万元） 210.25 市场表现 (%)振华股份 沪深300 公司目前拥有铬盐产能20万吨/年，产能规模位居全球首位。近年由于铬盐产品生产存在高污染等问题，经过十多年的中小产能淘汰，行业供给持续收缩。需求方面，鞣革、电镀、涂料等传统需求受益于经济恢复，同时在新能源方面有较大应用潜力。公司作为行业龙头，以双基地协同运行为根基进行营销渠道整合及产品结构优化，不断延伸铬化学品产业链，推进以超细氢氧化铝、钒产品为代表的资源综合利用，业绩有望继续增长。 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《振华股份（603067）：铬盐景气度上升提振业绩，发力新型储能领域》2023-02-26 公司研究 ▌新产能持续投放，助力公司长期成长 公司年产6000吨三氯化铬生产线于2022年下半年建成投产，18万吨铬铁矿自动化分选装置、万吨级合金添加剂生产线预计将于2023年上半年投用，未来随着含铬废渣循环资源化综合利用、超细氢氧化铝新型环保阻燃材料、液流储能电池关键材料等项目产能释放，公司将进入业绩兑现期。 ▌推进铁铬液流电池项目，探索新型储能领域 公司将建设1MW/6MWh铁铬液流电池储能系统和配套的5万m³铁铬液流储能材料生产装置，新建液流储能技术研发中心，包括液流储能实验室及相关中试生产线。2022年公司中标国家电投集团集中招标项目，供货内容为铁铬液流电池储能项目用电解液，供货数量为3000立方米。公司6000吨/年三氯化铬生产线投产，部分电解液产品实现批量出货。目前铁铬液流储能正式进入“兆瓦时代”，未来随着铁铬液流电池产业链生态推广成熟，公司将持续受益。 ▌盈利预测 暂不考虑可转债发行对公司的影响，预测公司2023-2025年收入分别为41.7、47.4、53.6亿元，EPS分别为1.03、 1.23、1.46元，当前股价对应PE分别为12.6、10.6、9 倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 产品价格大幅波动风险；项目建设不及预期风险；受环保政策开工受限风险；可转债发行进展不及预期的风险。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 3,534 4,169 4,743 5,361 增长率（%） 18.1% 18.0% 13.8% 13.0% 归母净利润（百万元） 417 526 627 742 增长率（%） 34.2% 26.2% 19.2% 18.3% 摊薄每股收益（元） 0.82 1.03 1.23 1.46 ROE（%） 16.3% 17.9% 18.5% 18.9% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 正文目录 1、铬盐龙头产业布局持续完善6 1.1、深耕行业多年，打造铬盐著名品牌6 1.2、铬盐产业链一体化，储能领域提供发展新动能7 1.3、并购重组效果显著，盈利能力明显提升8 2、铬盐行业新增产能受限，下游需求广泛10 2.1、供应端：环保政策趋严，行业呈现寡头格局10 2.2、上游铬矿进口依赖度高，化学原料国内供应充足12 2.3、下游需求多样化，抗周期能力强15 2.4、一体化实现吃干榨净，提升副产物利用价值18 2.5、振华股份：世界铬盐化工行业清洁生产的引领者21 3、产业化进程加快，铁铬液流未来可期22 3.1、长时储能需求向好，液流电池优势显著22 3.2、铁铬液流电池迎来发展新机遇24 3.3、推动铁铬液流电池项目，探索新型储能打造第二增长曲线26 4、盈利预测及评级27 5、风险提示27 图表目录 图表1：公司发展历程6 图表2：公司股权结构6 图表3：公司产品结构7 图表4：公开发行可转换公司债券预案(万元)7 图表5：公司主要产品产能情况8 图表6：公司营收（亿元）组成成分与同比增速8 图表7：公司归母净利润（亿元）及同比增速8 图表8：公司分产品毛利率(%)9 图表9：公司毛利率及净利率情况9 图表10：公司期间费用率9 图表11：公司资产负债率(%)9 图表12：2019年全球市场铬盐产能分布情况10 图表13：海外主要铬盐生产厂商产能情况(万吨)10 图表14：中国铬盐行业相关政策梳理11 图表15：中国铬盐行业生产企业数量情况统计12 图表16：中国铬盐行业市场竞争格局(按产能)12 图表17：无钙焙烧技改项目清洁生产资源消耗指标分析12 图表18：2021年世界铬铁矿分布13 图表19：2021年全球铬矿各地区产量情况(万吨)13 图表20：1958-2020年我国矿山铬矿石(铬)产量及其在世界的比例13 图表21：2015-2022年中国铬矿砂进口数量及金额14 图表22：中国铬铁砂及其精矿进口地区分布情况14 图表23：硫酸供需平衡情况(万吨)14 图表24：国内硫酸价格(元/吨)14 图表25：纯碱供需平衡情况(万吨)15 图表26：国内纯碱价格(元/吨)15 图表27：全球铬盐行业下游需求占比情况15 图表28：电镀产业链示意图16 图表29：电镀行业下游应用领域占比情况16 图表30：2011-2021年中国电镀行业加工面积及增速情况16 图表31：中国涂料及塑料制品行业产量情况统计17 图表32：中国油墨行业产量及增速情况17 图表33：中国规模以上皮革行业销售收入及增速17 图表33：中国:工业增加值:皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业:当月同比17 图表35：我国无取向电工钢下游应用结构18 图表36：电工钢产量(万吨)及增速18 图表37：中国新能源汽车销量(万辆)及预测18 图表38：全球新能源汽车销量(万辆)及预测18 图表39：中国元明粉价格(元/吨)19 图表40：中国硫酸钾价格(元/吨)19 图表41：硫酸钾下游需求占比19 图表42：硫酸钾供需平衡情况(万吨)19 图表43：超细氢氧化铝产业链示意图20 图表44：全球超细氢氧化铝产量及增速20 图表45：中国超细氢氧化铝产量及增速20 图表46：我国电线电缆行业收入走势20 图表47：我国光缆线路长度及增速20 图表48：振华公司清洁生产工艺流程图21 图表49：国内主要铬盐企业红矾钠生产主要物料用量对比21 图表50：振华股份主要产品平均售价(元/吨)22 图表51：振华股份产品价格及价差(元/吨)22 图表52：中国新型储能累计装机规模预测及年增长率23 图表53：不同技术路线新型储能市场占比23 图表54：全球长时储能累计装机量情况预测23 图表55：全球长时储能累计储能容量情况预测23 图表56：铁铬液流电池与其他化学电池性能对比23 图表57：液流电池发展历程24 图表58：全球钒矿生产国钒矿产量统计（吨）25 图表59：五氧化二钒价格(万元/吨)25 图表60：部分铁铬液流电池储能项目25 图表61：铁铬液流电池新增装机对应重铬酸钠需求量26 图表62：铁铬液流电池应用26 图表63：公司业绩拆分与盈利预测27 1、铬盐龙头产业布局持续完善 1.1、深耕行业多年，打造铬盐著名品牌 湖北振华化学股份有限公司成立于2003年6月，是全球规模最大的铬盐生产企业，全球产能最大的维生素K3生产企业，国内唯一一家以铬化学品为主营业务的上市公司，主要从事铬盐系列产品、维生素K3、超细氢氧化铝的研发、制造与销售，并对铬盐副产品及其他固废资源化综合利用，自成立以来，振华股份始终秉持稳健经营理念，在主营业务产品开发及市场拓展方面成效显著，铬化学品生产规模、技术水平、产品质量、市场占有率持续处于国内龙头地位。公司形成了全球铬盐行业内独有的“全流程循环经济与资源综合利用体系”，“铬资源无钙焙烧高效清洁转化与铬渣综合利用技术开发及应用”项目获得中国石油和化学工业联合会授予的科技进步一等奖。同时公司是高新技术企业，拥有湖北黄石和重庆潼南两大生产基地以及“民众”、“楚高”两大业内著名品牌，公司铬盐产品全序列及多元化发展布局正在形成。 图表1：公司发展历程 资料来源：公司官网，华鑫证券研究 蔡再华先生作为公司控股股东，直接持有公司37.16%的股权，为公司的实际控制人，公司股权集中度较高。振华股份2021年底收购以锂电池电解液为主营产品的厦门首能，将依托其现有经营团队在锂电池电解液及其上游功能性添加剂领域的行业经验和技术积累，以新能源相关材料为突破口，探索铬系新材料在储能领域的全新应用场景。 图表2：公司股权结构 资料来源：WIND，华鑫证券研究 1.2、铬盐产业链一体化，储能领域提供发展新动能 公司主营产品包括重铬酸钠、重铬酸钾、铬酸酐、氧化铬绿、铬粉、精制元明粉、铬黄、金属铬、超细氢氧化铝及维生素K3等产品及服务，其产品在世界范围内得到认可和好评，目前已畅销60多个国家和地区。振华股份持续完善铬盐产业纵向一体化布局，向上游进入铬矿分选行业，择机涉足矿山资源，保障源头原材料供应；向下游延伸至金属铬领域，建设万吨金属铬生产线。 图表3：公司产品结构 资料来源：华经产业研究院，公司官网，华鑫证券研究 2023年公司拟公开发行可转换公司债券，募集资金总额不超过6.4亿元，用于“液流储能电池关键材料研发及示范工程项目”、“含铬废渣循环资源化综合利用项目”、“超细氢氧化铝新型环保阻燃材料项目”以及“补充流动资金及偿还银行贷款”。通过募投项目的实施，公司将抓住下游部分细分产品及市场领域出现的机遇，有效依托自身成本及渠道优势，扩大业务规模，进一步提升公司在铬盐行业的竞争力，拓展新的利润增长点。 图表4：公开发行可转换公司债券预案(万元) 资料来源：公司公告，华鑫证券研究 铬化学品的创新应用具有广阔市场空间。随着铁铬液流电池在储能领域的应用越来越广泛，铬的市场需求空间或在现有40万吨/年（以重铬酸钠计）基础上大幅扩容。振华股 份铬盐产品目前产能20万吨/年，全国市场份额占比约一半，产能规模全球首位。随着铬 铁矿分选、金属铬及募投项目产能陆续释放，公司将进入业绩兑现期。 图表5：公司主要产品产能情况 资料来源：公司公告，华鑫证券研究 1.3、并购重组效果显著，盈利能力明显提升 铬的氧化物贡献公司主要盈利，重组后利润增长显著。2016年到2020年，公司营业收入趋势较为平稳。2021年公司收购民丰化工，发挥出并购的协同效应，实现营收29.93亿元，同比增长134.14%。从公司的各类产品收入来看，2022年铬的氧化物占据营收的56%，是公司收入的主要部分；重铬酸盐占据营收的8%；铬盐联产产品占公司营收的12%。铬的氧化物、重铬酸盐及铬盐联产产品贡献了公司的主要营收。 受降本增效及铬盐景气度提升影响，公司2022年业绩显著增长。根据公司年报，2022 年实现营业收入35.34亿元，同比增长18.06%；归属于上市公司股东的净利润4.17亿元，同比增长34.22%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4.28亿元，同比增长34.72%。其中民丰公司实现营业收入约17.41亿元，净利润约2.14亿元，成为公司利润贡献的重要组成主体。 图表6：公司营收（亿元）组成成分与同比增速图表7：公司归母净利润（亿元）及同比增速 资料来源：WIND，华鑫证券研究资料来源：WIND，华鑫证券研究 产品毛利率:在公司产品中,铬的氧化物（铬酸酐、铬绿）保持较高利润空间,毛利率稳定在30%左右；重铬酸盐（包括重铬酸钠、重铬酸钾、铬黄）毛利