宏观经济研究：6月通胀低于预期，二次通胀风险仍存

结论：公布CPI后，市场对于降息的预期更高。结合鲍威尔日前在国会听证的发言，我们认为，美国9月份降息的可能性较大，但不能排除通胀仍有二次反弹的风险。公布数据后，房地产、必需品消费、医疗服务、交通运输板块均出现了不同幅度的回弹，其中房地产、交运板块回弹幅度更大，市场或认为降息对这些板块需求的恢复有更明显的作用。另外，住房CPI受前期高昂的房价制约，仍有反弹的风险。从就业看，美国劳动力市场仍然较为强劲，政府部门起到了重要托底作用。结合CBO上调2024年赤字预算，美国财政或会对经济产生更大的支持，从而产生新的通胀风险。 数据：7月11日晚，美国公布6月CPI同比3.0%，前值3.3%，低于市场预期，季调环比-0.1%。核心CPI同比3.3%，前值3.4%，低于市场预期，季调环比0.1%。 要点：能源价格增速回落是CPI下降的主要原因。6月美国CPI能源同比1.0%，较上个月下降2.7个百分点。能源对通胀的贡献从0.26pct下降至0.07pct。从国际油价来看，6月份布油价格均值同比增长了12%，但同期美国汽油零售价同比下降了2.9%，环比下降4.0%，月均价格为3.58美元/加仑。美国汽油价格与原油价格的背离导致了CPI能源的下降，但这种背离一般不可持续。 6月住房通胀下降缓解CPI压力，但仍可能是形成二次通胀风险的来源。6月美国住房通胀同比5.2%，前值5.4%。租金CPI环比重新开始下滑，过去3个月增速均维持在0.4%，6月份下降到了0.3%。2023年以来美国通胀下降的主要因素之一就是CPI住房的下降。但从房价领先住房通胀大约14个月来看，住房通胀的下降空间可能会继续缩小，8月份左右可能开始反弹，重新推动通胀上行。 服务通胀改善，各分项普遍下降。6月美国CPI服务（不含能源、房租）同比4.9%，前值5.0%，对通胀的贡献略微下降，为1.08pct，是仅次于房租的第二大贡献项。具体来看，三大服务项中，运输服务、休闲服务和医疗服务通胀均下降。6月份美国非制造业PMI也出现下滑，从扩张区间掉落至收缩区间。从数据看，不含能源、房租的服务业CPI已经开始放缓，服务需求普遍降温，增强了美联储降息的动机。美国商品CPI降幅与上月持平，汽车类价格降幅扩大。6月美国商品CPI同比-1.7%，与前值一致。从结构来看，新车、二手车等价格降幅仍在进一步扩大。 公布CPI后，从市场反映看，美元指数和10年期美债跳水，黄金走高。截至7月12日收盘，10年期美债收益率下降7BP至4.212%，纳斯达克指数跌幅1.95%。 风险提示：金融风险爆发；美联储货币政策调整；国际局势恶化；美国通胀反弹 7月11日晚，美国公布6月CPI同比3.0%，前值3.3%，低于市场预期，季调环比-0.1%，核心CPI同比3.3%，前值3.4%，低于市场预期，季调环比0.1%。 图表1：美国CPI 图表2：美国2024年6月CPI分项 能源价格增速回落是CPI下降的主要原因。6月美国CPI能源同比1.0%，较上个月下降2.7个百分点。能源对通胀的贡献从0.26pct下降至0.07pct。从国际油价来看，6月份布油价格均值同比增长了12%，但同期美国汽油零售价同比下降了2.9%，环比下降4.0%，月均价格为3.58美元/加仑。美国汽油价格与原油价格的背离导致了CPI能源的下降，但这种背离一般不可持续。自2024年4月汽油价格高点以来，美国每周平均汽油价格已经下降了19.6美分，引起汽油下跌的主要原因是由于汽油高库存和低需求。据EIA，从4月19日到6月21日，美国汽油库存增加了710万桶；炼油厂开工率上升，使用四周滚动平均值计算，美国炼油厂的总投入从2月23日的1490万桶/天增加到6月14日的1740万桶/天。今年大部分时间里，炼油厂的开工率都在2022年和2023年以上。同时，美国去年同期汽油价格较高，这也是汽油价格同比回落的原因之一。 图表3：美国WTI油价和汽油零售价 6月住房通胀下降缓解CPI压力，但仍可能是形成二次通胀风险的来源。6月美国住房通胀同比5.2%，前值5.4%，贡献了通胀中的1.87pct。租金CPI环比重新开始下滑，过去3个月增速均维持在0.4%，6月份下降到了0.3%。2023年以来美国通胀下降的主要因素之一就是CPI住房的下降。不过，美国房价同比在2023年5月见底（-1.72%），之后回升。2024年3月美国20大中城市房价季调同比回升至7.38%。按照房价领先住房通胀大约14个月来看，住房通胀的下降空间可能会继续缩小，8月份左右可能开始反弹，重新推动通胀上行。 图表4：美国房价和CPI住房 服务通胀改善，各分项普遍下降。6月美国CPI服务（不含能源、房租）同比4.9%，前值5.0%，对通胀的贡献略微下降，为1.08pct，是仅次于房租的第二大贡献项。具体来看 ， 三大服务项中 ， 运输服务、休闲服务和医疗服务通胀均下降 ， 分别下降1.1pct/0.6pct/0.6pct至9.2pct/3.4pct/0.8pct。6月份美国非制造业PMI也出现下滑，从扩张区间掉落至收缩区间。从数据看，不含能源、房租的服务业CPI已经开始放缓，服务需求普遍降温，增强了美联储降息的动机。 图表5：美国CPI服务中住所和狭义服务同比趋势 图表6：美国CPI三大服务项 美国商品CPI降幅与上月持平，汽车类价格降幅扩大。6月美国商品CPI同比-1.7%，与前值一致，对通胀的贡献从-0.33pct下降至-0.34pct。从结构来看，新车、二手车等价格降幅仍在进一步扩大。6月美国CPI新车、二手车和卡车分别同比-0.8%和-9.3%。这一部分源于供应链价格改善，另一部分也受到了耐用品消费周期的影响。耐用品在2021年4月份左右经历了大规模置换，按历史经验看，耐用品置换周期大概在2-3年左右，耐用品消费可能会在下半年触底反弹，从而促使商品CPI转正。 图表7：美国CPI商品同、环比（%） 图表8：美国CPI商品消费结构（%） 公布CPI后，从市场反映看，美元指数和10年期美债跳水，黄金走高。截至7月12日收盘，10年期美债收益率下降7BP至4.212%，纳斯达克指数跌幅1.95%。纳指下跌主要因素是科技股的回调，原因可能受前期上涨过快、预期已经较为充足的技术性调整影响。但房地产、必需品消费、医疗服务、交通运输板块均出现了不同幅度的回弹，其中房地产、交通运输板块反弹幅度较大。这表明降息预期对这些板块均有不同程度的提振，可能会引发需求的反弹，从而推高价格。从CME给出的降息期望看，市场对于降息的预期更高，预期9月份降息的概率已经接近90%，而这一概率在公布前仅为80%左右。 结合鲍威尔日前在国会听证的发言表示“虽然需要更多数据证明通胀已经缓和，但由于通胀数据的滞后性，美联储不必等到通胀将至2%后才降息，但目前尚不能说对遏制通胀有足够的信心”、“目前美国劳动力市场已经有明显降温，而劳动力市场疲软也是促使美联储考虑降息的因素之一”。 我们认为，美国9月份降息的可能性较大，但不能排除通胀仍有二次反弹的风险。除上述原因外，一方面住房CPI受前期高昂的房价制约，仍有反弹的风险。另一方面，美国劳动力市场仍然较为强劲，政府部门起到了重要托底作用，6月数据表明，政府部门在新增非农就业中起到了抵消服务业就业下降的作用。结合CBO上调2024年赤字预算，美国财政或会对经济产生更大的支持，从而产生新的通胀风险。 图表9：7月11日CME fed联邦基金利率概率分布 风险提示 金融风险爆发；美联储货币政策调整；国际局势恶化；美国通胀反弹