宏观经济研究：通胀低于预期，预计仍可能加息

结论：美国6月份CPI同比下跌至3.0%，低于市场预期。这是美国CPI同比自2021年3月以来最小增幅，住房、服务和商品通胀都在放缓，这主要归因于去年的高基数。核心CPI同比还在4.8%高位，随着人均可支配收入增速高位运行，工人周薪同比出现回升，通胀存在二次反弹的可能。我们认为，核心通胀和工资增速或将支持美联储继续分两次加息25bp。7月27日，美联储可能加息25bp。 数据：美国6月CPI同比3.0%，前值4.0%，市场预期3.1%。核心CPI同比4.8%，前值5.3%。分项来看，房租同比7.8%，贡献2.71个百分点，服务同比4.8%，贡献0.35个百分点，商品同比1.3%，贡献0.28个百分点，食物同比5.7%，贡献0.77个百分点，能源同比-16.7%，贡献-1.15个百分点。 要点：在高基数作用下，能源同比继续大幅回落。去年6月国际油价仍在高位，三季度之后才大幅下跌，今年6月CPI能源同比的回落主要是基数效应，7月开始可能逐渐回升。 商品通胀因消费放缓而回落。今年3月至5月，美国零售同比分别为0.86%、0.19%和0.73%，是2020年6月疫情以来最低的三个月，促使商品通胀逐渐回落。 服务通胀全面回落。其中住房CPI拉低通胀0.07个百分点，运输服务和医疗服务拉低通胀0.4个百分点，三者均在持续回落。但是，服务通胀环比也可能出现反弹。 核心通胀低于我们预期，但进一步下降可能较为困难。6月核心CPI同比为4.8%，低于我们的4.98%，但因人均可支配收入增速维持在7%以上的高位，平均周薪回升，消费逐渐在回暖。其中成屋销售已经见底回升，房价环比也恢复正增长，汽车销量也在逐渐增加。我们预计核心CPI下半年可能维持在5%附近，紧缩周期还需持续。 美国政府仍在加大财政刺激。6月至今，美国新增国债1万多亿美元，财政部现金快速回升。美国财政扩张刺激需求增长，抵消了美联储货币紧缩的部分效果，导致美联储不得不继续提高利率。我们维持下半年继续加息两次的判断。 风险提示：金融风险集中爆发；美联储加息超预期；国际局势恶化；美国通胀反弹 1.整体通胀回落，核心通胀也高位回落 7月12日晚，美国公布6月CPI同比3.0%，前值4.0%，略低于市场预期的3.1%。这是美国CPI同比自2021年3月以来最小增幅，住房、服务和商品通胀都在放缓，这主要归因于去年的高基数。核心CPI同比还在4.8%高位，随着人均可支配收入增速维持在高位，平均周薪同比出现回升，通胀存在二次反弹的可能。我们认为，核心通胀和工资增速或将支持美联储继续分两次加息25bp。7月27日，美联储可能加息25bp。 图表1：美国CPI 图表2：美国6月CPI分项 首先，在高基数作用下，6月份CPI能源同比继续大幅回落，拉低整体通胀。6月美国CPI能源同比-16.74%，前值-11.66%，对通胀的贡献从-0.81降为-1.15，拉低通胀0.34个百分点。CPI能源商品中权重最大的项目是汽车燃料。2023年6月，WTI原油期货平均收盘价70.35美元/桶，而去年同期为114.12美元/桶。实际上，美国6月汽油零售价小幅上涨，CPI能源也环比正增，因此高基数是导致能源通胀大幅回落的主要原因。 图表3：国际油价和美国汽油零售价 能源项目可能从7月开始抬升通胀。在《5月通胀点评》中，我们就指出“CPI能源对通胀的贡献可能在6月达到-1.2个百分点左右，然后开始回升，重新形成通胀上行的力量”。数据显示，6月份CPI能源贡献了通胀-1.15个百分点，验证了我们的预测。往后看，因为2022年三季度，国际油价和美国汽油零售价大幅下跌，而目前油价下跌趋势暂时放缓，导致CPI能源同比可能在7月后回升。 图表4：美国汽油零售价和CPI能源同比 图表5：CPI能源同比和对CPI的拉动 商品通胀继续保持在低位。2023年6月，美国商品CPI同比1.31%，前值2.03%，环比从0.4%降低至0.05%。美国商品通胀在2022年12月就回到了2%附近的相对低位。 2023年3月至5月，美国零售同比分别为0.86%、0.19%和0.73%，是2020年6月疫情以来最低的三个月。除了疫情期间，上一次美国零售同比连续3个月低于1%可以追溯到2009年。这或意味着美国商品通胀也将保持在低位。 图表6：CPI商品同比和零售增速 汽车价格同比继续降低是造成商品通胀回落的主要原因。2023年6月，美国CPI非耐用品同比-8.0%，前值-4.6%；主要受到高基数影响，7月份或将回升。在耐用品中，CPI新车（包括汽车和卡车）同比4.1%，前值4.7%，CPI二手车同比-5.2%，前值-4.2%，均在继续下降。尤其是二手车价格在4月和5月环比增长4.4%，6月环比却下跌0.5%，是2008年以来6月份最大环比降幅（除2020年）。 图表7：美国CPI商品分项：季调同比% 美国CPI服务包含住所、医疗服务和运输服务三个主要项目。其中住所权重占比34.6%，影响较大，6月同比继续下降，缓解通胀压力。2023年6月，美国CPI住房同比7.83%，前值8.04%，对通胀的贡献从2.78个百分点下降至2.71个百分点，拉低通胀0.07个百分点。往后看，住房通胀对CPI的贡献或将逐步降低。不过，美国成屋销售见底回升，房价环比也恢复正增长，房地产市场正在边际转暖。如果美联储紧缩不足导致房价重新大幅上涨，那么美国通胀可能在2024年反弹。 图表8：美国CPI住房和房价 不含住房和能源的服务通胀降温，环比增速回归正常，但可能出现反弹。2023年6月，美国不含住房和能源的服务CPI同比4.77%，前值5.41%，对通胀的贡献从0.75降至0.35个百分点，相当于拉低通胀0.4个百分点。同时环比从0.47%降至0.18%，0.18%的环比增速对应的同比中枢约为2.23%，基本回归至正常增长。但是，美国人均可支配收入增速维持在7%以上的高位，平均周薪回升，不含住房和能源的服务通胀环比也可能出现反弹。 图表9：美国CPI服务同比和工资增速 具体而言，运输服务和医疗服务均在下降。在剔除住房租金之后的CPI服务中，影响最大的项目是权重6.5%的医疗服务和权重5.9%的运输服务。6月份美国医疗服务同比-0.8%，前值-0.1%；运输服务同比8.5%，前值10.3%。运输服务和医疗服务同比均下降，带动服务通胀整体回落。CPI运输服务下降的原因之一是机票价格大幅降低，6月CPI机票同比-18.9%，环比-8.1%。 图表10：美国CPI服务中的运输和医疗 图表11：美国CPI服务分项：季调同比% 核心通低于我们预期，但进一步下降可能较为困难。2023年6月，美国核心CPI同比4.8%，低于我们预期的4.98%，季调环比0.2%。我们认为，美国人均可支配收入增速反弹或将导致CPI非住房部分同比见底在四季度回升，抵消CPI住房同比回落对通胀的缓解作用。核心CPI下半年可能维持在5%附近。美联储所参考的通胀中长期指标比如工资增速仍在高位，紧缩周期还需持续。 图表12：美国核心CPI 图表13：美国核心CPI预测 美联储更为关注的核心PCE物价指数同比自2022年12月并未下降。相比于CPI统计相对固定的一揽子商品价格的变化，PCE更反应的是美国居民实际消费情况。2023年5月，美国核心PCE同比4.6%，连续6个月都稳定在4.6%-4.7%，说明美国通胀韧性较强。 随着美国人均可支配收入回升，美国汽车销量同比和成屋销售同比都在反弹，通胀压力依然存在，美联储仍有维持高利率的必要。 图表14：美国PCE物价指数 图表15：美国汽车销量和成屋销售 图表16：美国CPI分项 2.美国大规模财政刺激仍在继续 拜登政府仍在以各种方式加大财政刺激。2022年8月，美国总统拜登宣布减免学生贷款计划，该计划规模约4000亿美元。2023年6月30日，美国最高法院裁定该计划违宪。 但拜登随后表示“今天的决定关闭了一条道路。现在我们将寻找另一条出路。我永远不会停止为你们努力争取。我们一定会解决这个问题”。6月26日，拜登政府还宣布了“宽带公平接入与部署”计划，投资420亿美元用于高速互联网基础设施建设。 6月至今，美国新增国债1万多亿美元，财政部现金快速回升。自6月初，美国国会通过暂停债务上限法案后，截止7月11日，美国国债总额32.54万亿，较6月1日的31.47万亿美元增加了1.07万亿美元。与此同时，财政部现金也增加了约4000亿美元，支撑美国政府继续进行财政刺激。美国财政扩张刺激需求增长，抵消了美联储货币紧缩的部分效果，导致美联储不得不继续提高利率。 图表17：美国国债总额和财政部账户 风险提示 金融风险集中爆发；美联储加息超预期；国际局势恶化；美国通胀反弹