高收益债策略双周报：3家上市房企剥离地产开发业务推进，轻资产运营高收益债净价指数小幅上涨

策略双周报 2024年6月24日-7月7日 总第173期 2024年第17期 作者： 中诚信国际研究院 王肖梦xmwang01@ccxi.com.cn 彭月柳婷yltpeng@ccxi.com.cn王晨chwang01@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院执行院长袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn 【高收益债2024年一季度回顾及下阶段展望】攻守兼备增厚收益，警惕估值回调风险，2024-4-15 【2024年5月高收益债策略月报】稳地产政策加码，高收益房地产交投回暖，2024-6-12 【高收益债策略双周报2024年第16期】5月商品房销售降幅收窄，高收益债净价指数有所下跌，2024-6-26 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 高收益债研究 3家上市房企剥离地产开发业务推进轻资产运营高收益债净价指数小幅上涨 ——高收益债策略双周报2024年第17期 本期要点 市场概况：资金面转松，利率债与信用债收益率走势分化 6月24日至7月5日，央行净回笼3880亿元，跨季之后资金面转松，资金利 率下行。央行决定近期开展国债借入操作，引发10年期以上利率债收益率回调，信用债收益率延续下行，信用利差先走扩后收窄。 热点关注：3家上市房企剥离地产开发业务，推进轻资产运营 站在经济结构调整与行业发展长周期上看，房地产行业已迎来转型发展的重要节点。近两年，政策层面倡导房企主动“探索新发展模式，促进房地产行业良性循环和健康发展”，近期，华远地产、美的置业、格力地产出于战略考虑开始调整业务布局，逐步退出房地产开发业务。随着房地产行业进入存量市场，以开发业务为主的商业模式局限性暴露，而且当前房地产仍然面临着较大的流动性压力，转型轻资产模式经营成本和风险相对更低。在上世纪90年代房地产泡沫破裂之后，日本头部房企着力发展多元化业务，业务范围扩大至住宅、商业、物流、工业、旅游等多个地产类型，同时提供开发、销售、租赁、物业管理、资产管理、房屋经纪等全链条服务，可持续、高利润率的经营性业务占比明显提升，保持了财务指标的稳健性和成长性,克服了经济周期的波动性。因此，房企可依据自身资产规模、业务优势选择转型赛道，对于大中型房企而言，在保持一定规模传统开发业务的基础上，可延伸轻资产业务，以服务为导向，逐步向综合运营开发商转型，发展商业管理、代建、物业管理等服务，还可拓展资产管理业务，从中收取物业管理费或基金管理费等；对于中小型房企而言，未来仍可专注垂直细分类开发和租赁业务，通过深耕优势区域匹配市场需求，提升运营效率。 指数表现：净价指数小幅上涨，房地产行业表现仍不佳 6月24日至7月5日，CCXI高收益债券被动型净价指数较前期小幅上涨，涨幅为0.005%。主体方面，指数走势分化，仅非城投国企有所上涨；区域方面，城投债重点区域净价指数涨跌互现，贵州、山东涨幅相对较高；产业债重点行业净价指数涨跌不一，化工、煤炭涨幅居前，房地产行业表现仍不佳。 市场运行：成交规模有所增加，异常成交占比上行 6月24日至7月5日，高收益债成交总额为203.26亿元，较前值增加 5.97%，涉及226个主体，占二级市场狭义信用债成交总额的1.09%，与前值基本持平；投资型高收益债中鲁陕区域城投交易活跃度增加、产业主体成交占比上升，投机型高收益债中万科1-6月销售降幅收窄、新湖中宝实控人拟变更为国资机构；估值偏离度看，绝对值在2%及以上的异常成交规模占比为11.35%，较前值增加4.30个百分点。 债市风险提示 “鸿达退债”回售违约；“20亿利02”回售兑付展期；“22旭辉01”“19国厚01”“H0中骏02”本金展期。 存在兑付风险的主体及债项：恒大地产集团有限公司“15恒大03”、福建福晟集团有限公司“20福晟02”。 6月24日至7月5日，央行公开市场开展7600亿元逆回购，同期有11480亿元逆回购到期，并对50亿元票据进行等量对冲操作，最终央行净回笼3880亿元，跨季之后资金面转松，资金利率下行。央行决定近期开展国债借入操作，引发10年期以上 利率债收益率回调，信用债收益率延续下行，信用利差先走扩后收窄。高收益债1一级 市场无新发，二级市场成交规模有所增加，城投2债重点区域净价指数涨跌互现，贵州、山东涨幅相对较高；产业债重点行业净价指数涨跌不一，化工、煤炭涨幅居前，房地产行业表现仍不佳。 热点关注：3家上市房企剥离地产开发业务，推进轻资产运营 站在经济结构调整与行业发展长周期上看，房地产行业已迎来转型发展的重要节点。近两年，政策层面倡导房企主动“探索新发展模式，促进房地产行业良性循环和健康发展”，部分房企出于战略考虑开始调整业务布局，逐步退出房地产开发业务。4月27日，华远地产（2023年权益销售48.7亿元，排名155位3）发布公告称，拟将 公司持有的房地产开发业务相关资产及负债转让至控股股东北京市华远集团有限公司。交易完成之后，公司业务将聚焦于代建、酒店经营、资产管理与运营、物业管理、城市运营服务等。6月23日，美的置业（2023年权益销售421.6亿元，排名22位）发布公告，拟将房地产开发及销售业务进行内部重组，公司将重心转移到轻资产模式，专注物业管理服务、商业物业和产业园设计、运营服务以及房地产科技等经营性业务。7月7日，格力地产（2023年权益销售61.4亿元，排名140位）通过公告披露，上市公司拟置出所持有的上海、重庆、三亚等地相关房地产开发业务对应的资产负债及上市公司相关对外债务，并置入珠海免税集团不低于51%股权。 随着房地产行业进入存量市场，以开发业务为主的商业模式局限性暴露，而且当前房地产仍然面临着较大的流动性压力，转型轻资产模式经营成本和风险相对更低。在上世纪90年代房地产泡沫破裂之后，日本头部房企着力发展多元化业务，业务范围扩大至住宅、商业、物流、工业、旅游等多个地产类型，同时提供开发、销售、租赁、物业管理、资产管理、房屋经纪等全链条服务，可持续、高利润率的经营性业务占比 1本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在6%及以上的信用债。 2本报告定义的城投范围是基于中诚信国际基础设施投融资行业口径，并考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公 用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。 3按照克而瑞统计口径，下同。 明显提升，保持了财务指标的稳健性和成长性,克服了经济周期的波动性。因此，房企可依据自身资产规模、业务优势选择转型赛道，对于大中型房企而言，在保持一定规模传统开发业务的基础上，可延伸轻资产业务，以服务为导向，逐步向综合运营开发商转型，发展商业管理、代建、物业管理等服务，还可拓展资产管理业务，从中收取物业管理费或基金管理费等；对于中小型房企而言，未来仍可专注垂直细分类开发和租赁业务，通过深耕优势区域匹配市场需求，提升运营效率。 指数表现：净价指数小幅上涨，房地产行业表现仍不佳 160 150 140 130 120 110 100 CCXI高收益债券财富指数 CCXI高收益债券被动型财富指数 110 CCXI高收益债券净价指数 CCXI高收益债券被动型净价指数 105 100 95 90 数据来源：Wind,中诚信国际研究院整理 数据来源：Wind,中诚信国际研究院整理 图2：CCXI高收益债券净价指数走势 图1：CCXI高收益债券财富指数走势 6月24日至7月5日，从财富指数看，CCXI高收益债券财富指数4波动上涨，2024年7月5日指数为164.83，较6月21日上涨0.257%，与同期CCXI高收益债券被动型财富指数5涨幅基本一致。从净价指数看，CCXI高收益债券被动型净价指数较前期小幅上涨，7月5日指数点位为102.35，涨幅为0.005%。 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09 2024-02 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 2023-11 2024-04 主体视角：非城投国企继续上涨，城投、民企均下跌 表1：CCXI高收益债净价指数分主体性质涨跌情况 2024-7-5点位 6.21-7.5涨跌 2024年以来涨跌 2018年以来涨跌 非城投国企 100.85 0.121% 1.733% 0.854% 城投 108.24 -0.002% 1.418% 8.245% 4中诚信国际研究院依托对高收益债券市场的跟踪研究，构建CCXI高收益债券财富指数，该指数依托量化模型构建高收益债组合并弱化违约风险影响，提升组合风险调整后收益，以2018年1月2日为基期，基期指数点位为100。 5中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建CCXI高收益债券被动型财富指数，该指数基期为2018年1月2日，基期点位为100。 非国有企业 68.63 -0.042% 1.434% -31.366% 数据来源：大智慧，中诚信国际研究院整理 区域视角：重点区域净价指数涨跌互现，贵州、山东领涨 表2：高收益城投债重点区域CCXI净价指数涨跌情况 2024-7-5点位 6.21-7.5涨跌 2024年以来涨跌 2018年以来涨跌 贵州 110.26 0.167% 3.73% 10.26% 山东 108.69 0.054% 1.92% 8.69% 云南 105.94 0.024% 2.44% 5.94% 浙江 101.53 0.022% -0.78% 1.53% 重庆 108.75 0.014% 1.08% 8.75% 四川 108.02 0.003% 1.74% 8.02% 湖南 108.69 -0.011% 0.88% 8.69% 天津 106.36 -0.031% 0.29% 6.36% 广西 110.70 -0.076% 3.44% 10.70% 江苏 105.64 -0.134% -0.09% 5.64% 数据来源：大智慧，中诚信国际研究院整理 行业视角：重点行业涨跌不一，房地产表现不佳 表3：高收益产业债重点行业CCXI净价指数涨跌情况 2024-7-5点位 6.21-7.5涨跌 2024年以来涨跌 2018年以来涨跌 化工 98.62 0.361% -7.52% -1.38% 煤炭 92.61 0.186% -12.78% -7.39% 综合 94.90 0.168% -11.79% -5.10% 有色金属 103.02 0.146% -3.08% 3.02% 金融 101.29 0.105% -2.06% 1.29% 建筑 96.27 0.001% -5.92% -3.73% 轻工制造 104.42 -0.003% -2.43% 4.42% 交通运输 86.50 -0.066% -18.44% -13.50% 批发和零售业 92.95 -0.081% -13.72% -7.05% 房地产 62.31 -0.170% -41.07% -37.69% 数据来源：大智慧，中诚信国际研究院整理 市场运行：成交规模有所增加，异常成交占比上行 图3：近两周高收益债成交收益率规模分布（单位：亿元） 6月24日至7月5日，高收益债成交总额为203.26亿元，较前值增加5.97%，涉及226个主体，占二级市场狭义信用债成交总额的1.09%，与前值基本持平；以低于估价净价成交为主，偏离度绝对值在2%及以上的异常成交规模占比为11.3