深度研究：测试电源领军企业，下游多点开花空间广阔

科威尔（688551）深度研究 / 测试电源领军企业，下游多点开花空间广阔 / 2024年07月12日 挖掘价值投资成长 增持（首次） 公司研究 电气设备 证券研究报告 【投资要点】 测试电源头部企业，多领域拓展。公司成立于2011年，以测试电源 为基础产品，2016年，公司布局燃料电池检测行业；2018年布局功率半导体测试；目前公司主要有电源/氢能/功率半导体三大事业部， 测试电源国产化带来新机遇，分销渠道触达多领域。大功率测试电源 是起家业务，贡献较高业绩，公司积极将大功率产品由实验室向产线拓展，保持行业领先。小功率方面，国产替代趋势明确，公司小功率测试电源指标已具备和海外品牌同台竞争的能力，公司经销渠道搭建完成，有望触达多应用领域。 氢能、功率半导体等新领域带来业绩新弹性。氢能方面：围绕两大核 心场景布局测试产品；由于政策加持，以及各大央国企布局先后入局，行业需求有望持续高涨，带来公司氢能板块业绩增长。功率半导体方面：围绕着装备的国产化和自动化进行布局。一方面不断丰富功率模 块的各类测试设备，匹配功率模块研发和产线测试需求；另一方面借助自动化的配套能力提升公司产品竞争力，向封测装备领域延展。 【投资建议】 我们认为公司大功率标准化产品助益降本增效，小功率分销渠道、氢 能/功率半导体行业均贡献业绩弹性。我们预计公司2024-2026年实现营业收入7.16/8.77/10.19亿元，同增35%/22%/16%;实现归母净利润1.61/2.23/2.89亿元，同增38%/38%/30%。对应EPS分别为1.92/2.66/3.45元；对应PE分别为16/11/9倍；首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 528.95 716.29 876.69 1018.73 增长率(%) 41.00% 35.42% 22.39% 16.20% EBITDA（百万元） 127.54 186.09 260.24 338.24 归属母公司净利润（百万元） 117.07 161.25 223.17 289.47 增长率(%) 88.14% 37.74% 38.40% 29.71% EPS(元/股) 1.45 1.92 2.66 3.45 市盈率（P/E） 39.38 15.65 11.31 8.72 市净率（P/B） 3.64 1.77 1.59 1.39 EV/EBITDA 31.87 10.02 7.06 5.10 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 行业竞争加剧导致毛利率下降的风险；原材料供应及价格上涨的风 险；小功率测试电源国产替代不及预期 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：朱晋潇，郭娜电话：021-23586475 相对指数表现 5.88% -6.68% -19.25% -31.81%7/129/1211/121/123/125/12 -44.37% -56.93% 科威尔 基本数据 沪深300 总市值（百万元) 2504.07 流通市值（百万元) 2504.07 52周最高/最低（元） 71.99/27.58 52周最高/最低（PE） 73.05/20.70 52周最高/最低（PB） 5.46/1.79 52周涨幅（%） -54.05 52周换手率（%） 209.28 相关研究 1、关键假设 我们预计公司2024-2026年实现营业收入7.16/8.77/10.19亿元，同增35%/22%/16%;实现归母净利润1.61/2.23/2.89亿元，同增38%/38%/30%。 核心假设： （1）测试电源板块：大功率测试电源下游主要为光伏、新能源汽车研发实验室，逐步向产线端延伸， 公司积极推进标准化2.0产品，长期有望通过标准化提升生产效率；小功率测试电源最初下游由光伏、电动车、氢能等板块以直销方式切入，今年来，经销商渠道铺设初步完成，随着分销渠道完善，将逐步触达更多领域。 营收方面，大功率方面，下游光伏、新能源车均不处于大规模扩产周期，但由于公司客户更多集中在研 发实验室，因此受景气周期影响相对较弱，因此我们判断大功率板块将维持稳健增长；小功率方面，分销渠道搭建完成，预计今年将会贡献业绩增量，同时，国产化替代趋势有望助益公司业绩，因此，我们判断小功率板块业绩有望实现相对高速增长。综合来看，我们预计，测试电源板块2024-2026年营收分别为4.80/5.81/6.59亿元。 毛利率方面，公司在测试电源板块深耕多年，处于头部地位，高利润空间有望维持。长期来看，大功率 板块推动标准化产品，有助于降本增效，小功率板块，分销渠道逐步成熟，整体毛利率有提升趋势，我们假设测试电源板块2024-2026年，毛利率分别为54%/54.5%/55%。 （2）氢能测试板块：公司在制氢端、用氢端均有布局，政策推动下，氢能需求有望释放，我们预计， 公司氢能测试板块2024-2026年营收分别为1.51/1.97/2.46亿元；毛利率维持在45%。 （3）功率半导体测试板块：IGBT国产化进程持续，公司持续推进主要客户验证工作，产品实力凸显；我们预计，公司功率半导体测试板块2024-2026年营业收入分别为0.83/0.97/1.12亿元，毛利率假设分别为54%/53%/53%。 图表：公司主营业务拆分与预测（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总收入 528.95 716.29 876.69 1018.73 总收入-yoy 41.00% 35.42% 22.39% 16.20% 毛利率 53.87% 52.12% 52.22% 52.38% 测试电源 收入 361.47 480.00 580.61 658.70 yoy 35.82% 32.79% 20.96% 13.45% 毛利率 55.73% 54.00% 54.50% 55.00% 氢能测试 收入 111.98 151.17 196.52 245.65 yoy 35.97% 35.00% 30.00% 25.00% 毛利率 46.93% 45.00% 45.00% 45.00% 功率半导体测试 收入yoy毛利率 53.48 134.32% 54.60% 82.8955.00%54.00% 97.1217.16%53.00% 111.6915.00%53.00% 其他 收入 2.02 2.22 2.45 2.69 yoy -47.17% 10.00% 10.00% 10.00% 毛利率 85.24% 60.00% 60.00% 60.00% 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 2、创新之处 行业普遍认为，测试电源市场空间较小，相关企业业绩平稳。我们认为公司下游主要为研发实验室，小功率 国产替代趋势明确，公司通过分销渠道触达更多领域，业绩弹性较大。 3、潜在催化 小功率测试电源国产替代趋势明确；氢能板块受益政策、成本下降，需求有望高速增长。 正文目录 1.深耕测试电源设备，业绩稳步增长4 1.1.聚焦测试电源，形成三大业务条线4 1.2.业绩稳步增长，高研发巩固技术实力5 2.测试电源：新能源发展带动大功率需求持续，小功率国产替代增量明确.7 2.1.工业领域基础测试设备，下游应用领域丰富7 2.1.1.新能源高速发展带动大功率需求，国内厂商是主要参与者7 2.1.2.小功率测试电源由外资台资主导，国产替代空间较大9 2.2.大功率贡献较高业绩，小功率依靠分销渠道逐渐突破9 3.氢能：业务涉及用氢和制氢两大环节11 3.1行业发展：全球氢能市场空间大，政策加码利好不断11 3.2氢能业务：公司聚焦用氢和制氢两大环节13 4.功率半导体：测试及装备制造快速增长16 5.盈利预测与投资建议18 6.风险提示19 图表目录 图表1：公司发展历程4 图表2：公司股权结构4 图表3：公司三大产品线及主要客户5 图表4：2018-2024Q1营业收入及增速5 图表5：2018-2024Q1归母净利润及增速5 图表6：2021-2023分产品营收6 图表7：2021-2023分行业营收构成6 图表8：2021-2023分产品毛利率情况6 图表9：2023年分产品营收贡献6 图表10：2021-2023分产品毛利率情况6 图表11：2021-2023分行业毛利率情况6 图表12：2018-2024Q1费用情况7 图表13：2018-2024Q1费用率情况7 图表14：科威尔大功率测试电源在新能源领域的应用8 图表15：中国光伏新增装机规模（GW）8 图表16：中国新能源车销量（万辆）8 图表17：公司测试电源产品主要应用场景10 图表18：公司KDC系列高压型小功率测试电源单品的核心指标与同行对比10 图表19：IEA预测2030年氢能需求和供给结构12 图表20：全球范围内公布的绿氢制取项目数量正在迅速增加12 图表21：公司产品主要服务于用氢侧燃料电池的相关测试以及制氢侧电解槽的相关测试13 图表22：公司PEM燃料电池子系统测试平台产品14 图表23：公司PEM燃料电池材料测试解决方案14 图表24：公司PEM电解槽测试产品15 图表25：公司ALK电解槽测试产品15 图表26：公司氢能测试及智能制造装备产品线的主要客户15 图表27：公司功率半导体测试与智能制造装备部分产品16 图表28：公司功率半导体测试及智能制造装备产品线16 图表29：公司IGBT动态测试系统产品界面17 图表30：公司功率半导体测试及智能制造装备产品线主要客户17 图表31：公司主营业务拆分与预测（百万元）18 图表32：可比公司估值情况19 1.深耕测试电源设备，业绩稳步增长 1.1.聚焦测试电源，形成三大业务条线 图表1：公司发展历程 公司成立于2011年，是一家以测试电源为基础产品，为多行业提供测试系统及智能制造设备的综合性测试装备公司。2012年，公司推出大功率光伏阵列IV模拟器，进入新能源发电测试行业，实现了进口替代；2014年，公司陆续推出了EVD系列高精度双向直流电源和EVS系列电池模拟器，进军电动汽车行业；2016年，公司布局燃料电池检测行业，并于次年推出燃料电池专用回馈式电子负载；2018年开始布局功率半导体测试行业；2020年于科创板上市；目前公司主要有三大事业部，分别为电源事业部、氢能事业部、功率半导体事业部。 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 图表2：公司股权结构 股权结构清晰简单。截止2024Q1，公司董事长傅仕涛直接持有公司26.77%股份，并通过合肥京昆和合肥合涂投资两家员工持股平台间接持股0.83%，合计持有公司27.60%的股份，为公司控股股东及实际控制人。傅仕涛先生在测试电源行业深耕20年，从业经历丰富，对行业认识深刻，为公司健康发展提供了有力支持。 资料来源：choice-股权穿透，公司公告，东方财富证券研究所 三大事业部对应三条产品线。（1）测试电源事业部：公司测试电源产品线主要包括大功率测试电源、小功率测试电源及电测系统等产品系列。（2）氢能事业部：公司氢能测试及智能制造装备产品线围绕氢能两大核心场景，布局用 氢、制氢的相关产品。用氢环节，围绕燃料电池各系统的可靠性展开测试；制氢环节，已向市场推出功率范围覆盖500W-5MW，兼容ALK（碱性）、PEM和 AEM（弱碱性）的电解槽测试系统等产品系列。（3）功率半导体事业部：功率 半导体测试及智能制造装备产品线包括IGBT动态测试系统、IGBT静态测试系统、功率器件热特性测试系统以及自动化测试工作站、自动化封测产线整体解决方案等。 产品线 主要产品 主要客户（部分） 大功率测试电源（单机功率40kw以上）、 小功率测试电源（单机功率35kw以下）及电测系统（ATE）等 测试电源 图表3：公司三大产品线及主要客户 阳光电源、锦浪科技、上能电气、固德威、蔚