货币流动性系列报告六：中国货币政策传导框架：理论、实践与展望

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 固定收益研究/策略报告 2024年7月12日 货币流动性系列报告六 ——中国货币政策传导框架：理论、实践与展望 固定收益 相关报告： 货币流动性系列报告五：解构央行资产负债表2024.7.5 货币流动性系列报告四：央行交易国债探讨——兼论我国货币政策空间广度2024.6.25 货币流动性系列报告三：浅析流动性传递2024.6.12 货币流动性系列报告二——透视央行货币政策工具箱2024.5.31 货币流动性专题报告一：解码M22024.5.28 山证固定收益研究团队 分析师：王冠军 执业登记编码：S0760524040001邮箱：wangguanjun@sxzq.com 投资要点： 文章前述。货币政策传导机制是指中央银行通过使用货币政策工具操作政策目标，进一步影响中介目标，从而实现最终目标的渠道和作用机理。2024年6月19日，中国人民银行行长潘功胜在陆家嘴论坛的讲话中提出未来货币政策调控框架的演进方向，引发市场对未来货币政策传导机制和效果的关注。本文将首先介绍货币政策传导机制理论；其次说明我国现行货币政策调控框架，主要集中于利率体系传导和利率走廊实践；最后结合央行近期表态，阐述未来货币政策调控体系可能的演进方向。 货币传导机制分为货币渠道和信贷渠道。货币传导渠道可以进一步分为利率渠道、资产价格渠道和汇率渠道：1）利率渠道是传统凯恩斯和其追随者阐述的传统渠道。货币当局可以采用宽松的货币政策降低市场利率，进而使投资成本降低，刺激投资和总需求增加。希克斯和汉森在凯恩斯理论的基础上发展为IS-LM模型，以说明利率在货币政策传导中的决定性作用；2）资产价格渠道可分为托宾Q理论和财富效应。托宾Q是企业股票市场价值和重置成本之比，当Q＞1时，企业发行股票新购置生产设备有利可图，且Q值越大，企业扩张投资动力越强。当货币当局宽松流动性时，部分资金流入资产市场，股票等资产价格上升，从托宾Q渠道考虑，Q值上升会带动投资扩张；从财富效应考虑，资产价格上升会使居民企业部门财富水平提升，会带来消费的增加；3）汇率渠道是开放经济体中货币政策对外部收支影响的体现。当货币当局宽松流动性时，浮动汇率制下，外汇市场中本币供给增加，本币会发生贬值，刺激本国出口增加，拉动总需求上升。信贷渠道建立在不完全信息基础上，强调银行等中介对政策传导的作用，央行通过货币政策影响贷款供求达到最终目标。 我国初步构建起价格型中介目标的传导体系和利率走廊。当前我国建立起“政策利率-基准利率-市场利率”的传递链条，央行控制的操作利率品种和期限较多，市场化程度有限，且不同市场间的传递效果欠佳。2016年央行提出探索构建利率走廊，但走廊宽度较大，且市场利率时有击穿上限。 货币政策框架的演进方向是金融体系市场化改革的逻辑方向。未来央行可能在货币政策目标体系、工具体系和传导机制上做改进，包括中介目标全面向价格型过渡；国债交易常态化，完善结构型工具和预期管理工具储备；提高7天逆回购利率等短端操作利率的作用，淡化MLF等中期政策利率的 指导，适时收窄利率走廊宽度等。 风险提示：货币政策不确定性；经济基本面变化超预期；货币政策与流动性对债券市场影响路径发生变化。 目录 1.文章前述5 2.传统货币政策传导机制理论5 2.1货币渠道传导5 2.2信贷传导渠道6 3.现行货币政策传导框架7 3.1利率传导和调控体系8 3.2利率走廊实践9 4.货币政策框架的演进方向10 4.1中介目标体系向价格型主导转向10 4.2完善利率传导体系11 4.3货币政策工具的扩充和储备12 5.研究结论12 图表目录 图1：传统货币渠道传导机制6 图2：信贷渠道传导机制7 图3：我国利率体系和调控框架8 图4：短端政策利率和基准利率（%）9 图5：中长端政策利率和基准利率（%）9 图6：我国利率走廊实践（%）10 图7：人民币贷款月度和GDP季度同比（%）11 图8：M2和GDP（现价）季度同比（%）11 图9：我国利率走廊宽度（%）12 图10：美联储利率走廊实践（%）12 1.文章前述 2024年6月19日，中国人民银行（下称“央行”）行长潘功胜在陆家嘴论坛上发表题为 《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》的讲话，其中内容涉及到我国未来货币政策体系的发展方向，引发市场关注。 在讲话中，潘功胜行长提及五点未来货币政策框架的发展目标：一是要“优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注”；二是要“健全市场化的利率调控机制”，提出“考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率”和“适度收窄利率走廊的宽度”；三是考虑将国债交易纳入货币政策工具箱；四是强调结构性货币政策在未来框架中的作用；五是要建立透明和通畅的交流机制，加强央行对市场预期的引导能力。 应当看到，从改革开放伊始，伴随全面的经济体制改革，我国金融体系改革也持续推进和深化。我国货币政策调控框架从有到无，从以数量型工具和中介目标为主，到数量型和价格型调控并重，再到如今的“更加注重发挥利率调控的作用”，主线是推进利率市场化，加强市场机制在资金等资源调配中的作用，更好发挥利率作为价格指标的指向意义。 完整的货币政策框架体系包括货币政策目标体系、工具体系和传导机制。通畅的传导机制对央行使用政策工具，实现特定的中介目标，并以此达到最终的政策目标至关重要。本文将首先介绍货币政策传导机制的经典理论，为理解货币政策调控目标提供理论基础；其次将说明当前央行货币政策调控框架，重点介绍利率传导体系和利率走廊情况，辅以说明数量型工具；最后结合潘功胜行长演讲的要点，对未来框架演进目标做分析。 2.传统货币政策传导机制理论 货币政策传导机制可以分为两大类，一类是传统的货币渠道，通过货币政策可以影响消费、投资和出口；一类是基于信息不对称理论的信贷渠道。 2.1货币渠道传导 货币传导渠道可以进一步分为利率渠道、资产价格渠道和汇率渠道。 利率渠道是传统凯恩斯和其追随者阐述的传统渠道。货币当局可以采用宽松的货币政策降低市场利率，进而使投资成本降低，刺激投资和总需求增加。希克斯和汉森在凯恩斯理论的基础上发展为IS-LM模型，以说明利率在货币政策传导中的决定性作用。 资产价格渠道可分为托宾Q理论和财富效应。托宾Q是企业股票市场价值和重置成本之比，当Q＞1时，企业发行股票新购置生产设备有利可图，且Q值越大，企业扩张投资动力越强。当货币当局宽松流动性时，部分资金流入资产市场，股票等资产价格上升，从托宾Q渠道考虑，Q值上升会带动投资扩张；从财富效应考虑，资产价格上升会使居民企业部门财富水平提升，会带来消费的增加。 汇率渠道是开放经济体中货币政策对外部收支影响的体现。当货币当局宽松流动性时，浮动汇率制下，外汇市场中本币供给增加，本币会发生贬值，刺激本国出口增加，拉动总需求上升。 图1：传统货币渠道传导机制 资料来源：山西证券研究所 在上述渠道中，利率渠道是主要传导通道。据此可以得到央行货币政策操作的依据：在经济面临周期性波动时，央行可以进行逆周期调节熨平波动。例如，当经济有下行趋势时，央行可以通过数量型工具调整基础货币数量，或通过价格型工具操作短期政策利率，通过政策传导机制影响中介目标（如中长期利率），进而影响最终目标。 2.2信贷传导渠道 传统的货币渠道要求资本市场完全，利率传导通畅，市场化程度较深。信贷传导渠道建立在不完全信息基础上，讨论银行体系等间接融资在传导过程中的作用。 银行信贷渠道的核心是货币当局通过货币政策影响金融机构的头寸。例如，货币当局可以 通过降低法定存款准备金率，提高银行的放贷能力，贷款供给增加带来产出增加。 此外，货币政策也会影响到企业和居民部门的资产负债表。当货币当局宽松流动性时，企业部门的市值、现金流都会得到改善，同时降息也使居民和企业部门存续负债的成本下降，银行业面临的道德风险下降，贷款供需双增。 图2：信贷渠道传导机制 资料来源：山西证券研究所 应当指出的是，我国长期直接融资市场不发达，企业部门资金来源的主要渠道是银行体系。因此，信贷渠道在我国的货币政策传导路径中可能效果更直接，央行可以直接通过“降准”等工具将银行体系超额准备金作为操作目标，并控制信贷增速影响经济增长，这也是符合我国过去利率市场化程度不高国情的现实之举。 3.现行货币政策传导框架 我国金融体系的改革，是从金融抑制到金融深化的历史，货币政策框架伴随市场化程度加深而向前发展。在利率等价格指标未完全放开时期，央行采取数量型工具，盯住货币供给增速和信贷增速作为中介目标。随着我国经济体量增长，信贷增长和货币供给增长带来的边际拉动作用开始下降，数量型中介目标与最终目标的关联有所减弱；同时随着金融深化的发展，机构行为开始对货币供给产生更大影响，货币口径较过去变得模糊。数量型中介目标的可控性和相关性弱化，不适应我国市场化改革发展。 3.1利率传导和调控体系 利率市场化改革为央行进行价格型调控提供客观条件。2018年，时任央行行长易纲在长安论坛上发表题为《中国货币政策框架：支持实体经济，处理好内部均衡和外部均衡的平衡》的讲话，提出“我国的货币政策正在逐步从数量调控为主向价格调控为主向转变”，并且在当前“数量型调控和价格型调控都在发挥作用”。目前我国已经初步建立起不同市场间的利率传导机制，同时也保留了包括社融和M2增速等传统数量型中介目标，但后者的重要性逐渐下降，从过去设定具体目标转变为同经济增速匹配。 图3：我国利率体系和调控框架 资料来源：易纲《中国的利率体系与利率市场化改革》，山西证券研究所 目前，我国央行的短期政策利率为7天逆回购利率，对应培育的市场基准利率为DR007；中长期政策利率为MLF利率，通过市场化招标确定价格，可以作为长期资产的定价参考；2019年8月LPR改革完成之后，LPR在MLF基础上加点形成，形成机制市场化程度增加，打通了向贷款市场的利率传导。 图4：短端政策利率和基准利率（%）图5：中长端政策利率和基准利率（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所，截至2024年7 月8日 资料来源：Wind，山西证券研究所，截至2024年7 月9日 3.2利率走廊实践 除建立完整的市场间利率传导机制，央行另一大利率市场化实践是利率走廊。2016年，时任央行行长周小川在答记者问中表示我国“要逐渐建立利率走廊”，以更好发挥价格型工具的作用。在实际培育中，目标政策利率是7天逆回购利率，利率走廊的上限是SLF，下限是超额存款准备金利率，央行意图将DR系列的短期市场利率控制在利率走廊上下限中，并围绕政策利率波动，以此提高短端利率形成的市场化程度，同时保持央行操作利率对短期市场利率的引导作用。 图6：我国利率走廊实践（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所，截至2024年7月8日 4.货币政策框架的演进方向 根据潘功胜行长的讲话，未来央行对当前货币政策框架的调整和完整可能从几个方面展开。 4.1中介目标体系向价格型主导转向 一是继续提高价格型中介目标在传导机制中的作用。我国在现行框架中采用数量型和价格型目标并存的过渡手段，事实上，二者部分时间段中可能存在矛盾。例如，当市场利率短期下行过快，如果央行盯住价格型中介目标，则需要采取紧缩手段调整收益率，往往伴随流动性收紧，造成数量型中介目标的偏离。因此随着利率市场化程度加深，加快向利率等价格中介目标的过渡是应有之义。 图7：人民币贷款月度和GDP季度同比（%）图8：M2和GDP（现价）季度同比（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 随着我国经济转型升级和高质量发展，我国信贷和M2增长与经济增长的关系趋于弱化。在2024年上半年，M2和人民币信贷增速已经回落至个位数，部分金融数据的“异常”引发市场热议。实际上，这种现象源自过去长期对数量型指标的锚定，以及过去信贷和货币发行拉动GDP增长的心理路径依赖。在未来，如何盘活现有存量贷款，提高经济增长效率，放开“规模情节