固定收益货币流动性专题：货币政策新框架与国债曲线管理

2024年06月20日 货币政策新框架与国债曲线管理证券研究报告 作者 固定收益货币流动性专题 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 货币政策看什么？ 未来可考虑OMO7天利率作为主要政策利率，这就意味着OMO7天利率或将成为货币政策更为重要的中间变量。问题在于，我们目前可能仍然处 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 马戎联系人 marong@tfzq.com 于过渡阶段，在进一步完善或者说完成价格型调控的转型之前，我们倾向 于认为货币政策中介目标可能还要考虑LPR，当然市场可能也会关注存款利率。 如何看待OMO7天利率的传导和作用机制？ 2023年12月以来R001与DR007主要围绕OMO7天利率窄幅波动。我们判断，“更窄的事实上的利率走廊”可能逐步在接近。未来进一步收窄利率走廊可能有两种方式：一是降低SLF利率，SLF与MLF利率倒挂下确有可能；其二是通过公开市场操作维持一个事实上更窄的利率走廊。 历史上OMO与MLF利率同步调整，因此OMO利率调整自然是传导机制的其中一环。弱化MLF利率的政策利率信号意义之后，央行如何引导LPR？是否可能依靠OMO加点带动？目前看，可能央行会考虑类似SOFR作为浮动贷款定价基准的定价机制。后续就需要关注OMO和类似SOFR的关系。 至于OMO降息，我们判断短期内运用OMO降息概率不大。债券市场利率定价是否要换锚？ 我们认为，货币政策中介目标可能是债券市场的定价锚。从官方政策利率角度看，7天逆回购利率更重要。从货币政策支持实体经济角度看，LPR可能更重要。LPR影响债券市场主要通过政策弹性和比价效应。 央行如何进行国债曲线管理？ 央行要“保持正常向上倾斜的收益率曲线”，这意味着国债曲线关键期限之间的利差至少为正。建议市场还是要合理估计这个基本前提，可以做平曲线，做窄利差，但是需要注意合理把握度的问题。 央行买卖国债，怎么看？ 我们判断，央行买卖国债落地可能仍然需要一段时间。 首先央行买卖国债是去年中央金融工作会议做出的重要决策部署，不是仅仅针对当前债券市场的表现。其次，买卖国债操作的落地关键在于部委之间协调推进。更为重要的是，我们倾向于认为买卖国债是进一步夯实人民币作为强大货币的基础工具。 在央行买卖国债落地之前，央行或主要通过窗口指导和预期管理方式引导债券市场曲线定价。 风险提示：国内基本面超预期、增量政策超预期、海外基本面超预期 近期报告 1《固定收益：天风总量每周论势2024 年第20期-天风总量联席解读 （2024-06-19）》2024-06-19 2《固定收益：久期归来？——债券市场中期策略展望-固定收益专题》2024-06-19 3《固定收益：超长信用债最新情况如何？-信用市场周度报告 （2024-06-18）》2024-06-18 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.淡化MLF，货币政策看什么？3 2.如何看待OMO7天利率的传导和作用机制？4 2.1.OMO7天利率首先要在利率走廊框架下加以理解4 2.2.如何看待OMO利率和其他政策利率以及LPR的关系？6 2.3.OMO降息怎么看？7 3.债券市场利率定价是否要换锚？8 4.央行如何进行国债曲线管理？9 5.央行买卖国债，怎么看？10 图表目录 图1：信贷同比增速和10年期国债收益率3 图2：社融-M2剪刀差和10年期国债到期收益率3 图3：OMO利率、MLF利率、LPR与市场利率4 图4：LPR和30Y国债收益率4 图5：存款利率、准备金率和10Y国债收益率4 图6：利率走廊（隔夜）5 图7：利率走廊（7D）5 图8：OMO与其他政策利率、LPR6 图9：政策利率曲线6 图10：SOFR与联邦基金利率及目标利率7 图11：即期汇率与中间价8 图12：银行净息差8 图13：市场利率先于MLF利率下行8 图14：本轮降息周期的目标利率调降情况9 图15：国债收益率曲线9 图16：国债期限利差9 图17：央行对政府债权10 图18：央行资产结构10 6月19日1，潘功胜行长在陆家嘴论坛发表演讲，介绍中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进。我们做如下解读： 1.淡化MLF，货币政策看什么？ 潘行长强调了优化货币政策调控中间变量，更加注重发挥利率调控作用，健全市场化利率调控机制，未来可考虑7天期逆回购操作利率为主要政策利率，淡化MLF等工具的政策利率色彩。 “央行政策利率的品种还比较多，不同货币政策工具之间的利率关系也比较复杂。未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。” 这意味着货币政策中介目标的进一步调整。 改革开放以来，货币政策中介目标发生过多次调整。 最早是信贷，所以债券市场此前就关注信贷是否扩张，一旦扩张，债市大概率调整。 随后是M2、社融，所以就有社融和M2的剪刀差，货币与信用的组合变化决定利率走势。 图1：信贷同比增速和10年期国债收益率图2：社融-M2剪刀差和10年期国债到期收益率 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 更进一步是数量工具和价格工具同时运用，边际上更为突出价格工具的指引，比如MLF和 OMO。 这个阶段MLF与OMO7天利率基本是同向调整，2020年第二季度货政报告2中，央行也明确MLF对于市场利率，包括LPR等定价的传导和影响机制。 1https://mp.weixin.qq.com/s/_T98nAoYc1xBTfySQTYsCA 2http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/4021036/4068117/index.html 图3：OMO利率、MLF利率、LPR与市场利率 资料来源：Wind，天风证券研究所 未来可考虑OMO7天利率为主要政策利率，这就意味着OMO7天利率或将成为货币政策更为重要的中间变量。 问题在于，我们目前可能仍然处于过渡阶段，在进一步完善或者说完成价格型调控的转型之前，货币政策中介目标是什么？或者说货币政策看什么？只是OMO7天？ 我们倾向于认为货币政策当前中介目标可能还要考虑LPR。 潘行长明确中国当前货币政策立场是支持性的，为经济回升向好提供金融支持。我们认为，这个过程中，实体经济主体的融资成本能否下降对于经济增长的作用或更为重要，而这方面LPR的实际指示意义可能更强。 如果货币政策更多考虑价格水平，自然需要更多关注价格信号，考虑内外均衡，自然更多关注内部成本，政策本身表述是降低社会融资成本。LPR成为重要的中介传导，之前是通过MLF调整带动LPR调整，未来可能进一步通过调整存款利率或者其他来引导商业银行调整报价利率，这就意味着货币政策中介目标需要考虑LPR，当然市场也会关注存款利率。 图4：LPR和30Y国债收益率图5：存款利率、准备金率和10Y国债收益率 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2.如何看待OMO7天利率的传导和作用机制？ 2.1.OMO7天利率首先要在利率走廊框架下加以理解 潘行长明确3：“调控短端利率时，中央银行通常还会用利率走廊工具作为辅助，把货币市场利率“框”在一定的区间。目前，我国的利率走廊已初步成形，上廊是常备借贷便利（SLF） 3https://mp.weixin.qq.com/s/_T98nAoYc1xBTfySQTYsCA 利率，下廊是超额存款准备金利率，总体上宽度是比较大的。这有利于充分发挥市场定价的作用，保持足够的弹性和灵活性。…从近段时间货币市场利率走势看，市场利率已经能够围绕政策利率中枢平稳运行，波动区间明显收窄。” 图6：利率走廊（隔夜）图7：利率走廊（7D） 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 回溯利率走廊发展过程，货币政策执行报告自2015年一季度开始提出探索利率走廊4，2015年央行工作论文《利率走廊、利率稳定性和调控成本》（牛慕鸿等）5提出建立利率走廊的三个步骤： “第一步：在一个隐性的政策利率周围建立一个事实上的利率走廊，但未必宣布这个隐性的政策利率。 第二步：逐步收窄事实上的利率走廊。在这两个阶段，由于利率波幅的降低，市场会逐步形成某种短期利率将成为政策利率的预期，部分银行开始以这个利率作为定价基础开始定价，基础利率的形成过程也会开始考虑这个“政策利率”，在此利率基础上也会发展出衍生工具，以帮助提高以该利率定价的银行的对冲风险的能力。 第三步：取消基准存贷款利率，并宣布建立短期盯住政策利率和中长期参考广义货币供应量增长率的新政策框架。另外，届时可以建立一个正式的（显性）的利率走廊，其上限为常备借贷机制的利率，下限为超额存款准备金的利率。在正式的利率走廊之内，继续用公开市场操作来维持一个更窄的事实上的利率走廊。” 2018年三季度货政报告6开始变为“完善利率走廊机制”； 2018年四季度货政报告7宣告“利率走廊初步建立”； 2019年三季度以后对利率走廊的表述减少8，主要强调发挥常备借贷便利的上限作用。 本次演讲潘行长指出，“如果未来考虑更大程度发挥利率调控作用，需要也有条件给市场传递更加清晰的利率调控目标信号，让市场心里更托底。除了刚才谈到的需要明确主要政策利率以外，可能还需要配合适度收窄利率走廊的宽度。” 考虑到SLF利率与MLF利率倒挂，SLF利率有调降可能。 我们判断，收窄利率走廊可能有两种方式：其一是降低SLF利率，其二还可以通过公开市场操作维持一个事实上更窄的利率走廊。 2023年12月以来政策思路呵护短端利率，资金利率波动显著减少，R001与DR007主要围绕OMO7D利率窄幅波动。 4http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/2161441/2885737/index.html 5http://www.pbc.gov.cn/yanjiuju/124427/133100/2162378/2978606/2015112009214556613.pdf 6http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/3537682/3661118/index.html 7http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/3537682/3768943/index.html 8http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/3830536/3922261/index.html 我们判断，“更窄的事实上的利率走廊”可能逐步在接近。 2.2.如何看待OMO利率和其他政策利率以及LPR的关系？ 在2019年前，贷款基准利率和市场利率并存，不利于政策利率向贷款利率的传导，且有部分银行采取协同行为，以贷款基准利率的一定倍数设定隐性下限，导致市场利率向实体经济传导形成阻碍，市场利率下行而实体经济感受不足。（团队报告《降成本，如何看待利率传导？》20231112） 央行在2019年8月17日发布公告9，改革完善LPR形成机制，发挥LPR对贷款利率的引导作用，促进“两轨合一轨”，推动降低实体经济融资成本。 具体机制设计： 2020年第二季度货政报告10描述为“MLF→LPR→贷款利率”传导机制：改革完善后的LPR由报价行在中期借贷便利（MLF）利率上加点报出，加点幅度主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。 202