全球降息周期即将开启，降息交易迎来关键窗口

平安观联储系列（六） 全球降息周期即将开启，降息交易迎来关键窗口 海外策略 2024年7月12日 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号S1060513060001BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 周畅投资咨询资格编号 S1060522080004 ZHOUCHANG115@pingan.com.cn 研究助理 校星一般从业资格编号 S1060123120037 XIAOXING407@pingan.com.cn 事项： 2024年7月11日，美国劳工部公布6月美国通胀数据：美国6月CPI同比录得3%，低于市场预期的3.1%及前值的3.3%；6月CPI环比录得-0.1%，低于市场预期的0.1%及前值的0%。同时近期美国经济数据出现“扎堆”走软（ISMPMI、非农新增、零售销售数据等），或为美联储开启降息打开窗口，预计在降息前市场仍将维持Riskon情绪。 平安观点： 6月美国CPI超预期放缓，通胀连续三个月下行，美联储9月降息或成定局。6月CPI同比增长3.0%，低于预期的3.1%和前值3.3%，环比下降0.1%，低于预期的0.1%和前值0.0%；核心CPI（除食品和能源外）同 比增长3.3%，低于预期与前值的3.4%，环比增长0.1%，低于预期与前值的0.2%。整体来看，美国通胀数据已连续三个月下行，下行趋势明确，进一步提升9月降息概率。 6月CPI显示通胀多方面降温，除能源价格延续大幅下行外，核心CPI同比降至3.3%（前值3.4%），商品价格继续降温，其中二手车降温明显，服务价格亦边际放缓，此前为主要支撑的房租分项环比明显回落。此外，食品价格在5月小幅反弹基础上再度小幅上行。 –核心商品环比增速由正转负，其中二手车分项降温明显。6月核心商品环 比增速由5月的0.0%降至-0.1%，从分项看，新车价格延续下行，环比下降0.2%，二手车价格降温明显，环比增长由前值的正增0.6%转为-1.5%。从领先指标Manheim二手车指数来看，该指数自4月以来小幅反弹，不过仍处于震荡阶段，无明显抬升趋势，预计对后续二手车价格的支撑作用不明显。 –服务价格边际放缓，此前为主要支撑的房租分项环比明显回落。服务与核心服务环比增速均由前值的0.2%小幅回落至0.1%，其中住房分项环比 由前值的0.4%明显回落至0.2%，主要居所租金以及业主等价租金环比均由前值的0.4%回落至0.3%，接近疫情前的中枢水平。住房通胀粘性改善，为后续通胀进一步下行提供良好基础。 –能源价格延续大幅下行，选民关心的食品价格小幅上行。6月能源价格环比下降2.0%，与前值相同，其中能源商品与服务均延续大幅下行，从分项看，汽油环比-3.8%（前值-3.6%）、燃油环比-2.4%（前值-0.4%）。7 月以来布伦特原油偏弱波动，美国夏季汽油旺季仍未见明显开启信号，预计未来能源价格反弹压力有限。此外，食品价格环比增速由前值的0.1%小幅上行0.2%。 策略报 告 策略动态跟 踪 证券研究报告 6月以来经济数据“扎堆走弱”，指向经济或进一步降温，为美联储开启降息打开窗口。6月初发布的美国5月非农数据再度超市场预期，逆转了此前通胀温和下行带来降息将至的预期，但后续部分经济数据扎堆走弱（CPI、ISM制造业PMI、零售销售数据等），指向美国经济或进一步降温，促使市场降息预期再度抬头。2023年美国经济在高利率压制下 仍保持较为火热的表现，主要来于扩张的财政政策+韧性超一般周期的就业+居民和企业的强资产负债表，而这些因素对经济的支撑力度在2024年出现减弱的迹象：一则，2024年美国财政扩张在债限法案压制下明显减弱，财政脉冲已出现显著下行；二则根据旧金山联储测算，居民超额储蓄已在今年一季度耗尽，进一步削弱居民消费能力。 近期鲍威尔发言仍在打太极，强调需平衡“降得过快”及“降得过晚”的风险，但我们认为其“醉翁之意不在酒”，更多是在避免市场过于兴奋而导致“提前开香槟”的情形再度上演。近期鲍威尔多次对外演讲，依旧保持此前“打太极”风格，强调美联储需平衡“降得过快”及“降得过晚”的风险，较6月FOMC会议并无过多新信息释放。鲍威尔发言保 持一定程度的克制，部分原因在于美联储以往三个月观察窗口的习惯已不再适用，联储需等待后面更多数据观察，同时今年为大选年，政策上“不动优于急动”，但我们认为，更多原因或在于防止去年年底“提前开香槟”下过度博弈降息交易局面的再现。 整体来看，我们维持此前观点：美联储9月开启首轮降息或成定局，年内或降息1-2次，本轮降息更类似于1995年和 2019年的两次预防式降息，降息次数和幅度均有限，首次降息落地时宽松交易即结束。 图表11990年以来美国八轮降息周期前后情况 加息结 轮数 末次加息 束至开启降息的平台 首次降息 末次降息 降息持续时间 降息次数 降息幅度 降息方式 降息背景 期 第一轮降息周期 1989-05 1个月 1989-06 1992- 09 39个月 24次 681.25bps 衰退式降息 第三次石油危机与储贷危机发酵引发衰退，GDP增长率连续下滑，通胀高企 第二轮降息周 期 1995-02 5个月 1995-07 1996- 01 6个月 3次 75 bps 预防式降息 美国经济下滑，制造业景气度下行 第三轮 降息周期 1997-03 18个月 1998-09 1998- 11 1.5个月 3次 75 bps 应急式降息 东南亚金融危机的突发冲击美国经济 第四轮降息周期 2000-05 7.5个月 2001-01 2003- 06 29个月 13次 550 bps 衰退式降息 互联网泡沫破裂+911恐怖袭击先后冲击美国经济 第五轮 降息周期 2006-06 14.5个月 2007-09 2008- 12 15个月 10次 500 bps 应急式降息 美国房地产泡沫破裂引发次贷危机，并进一步升级为全球性金融危机 第六轮降息周 期 2018-12 7.5个月 2019-08 2019- 10 3个月 3次 75 bps 预防式降息 美国经济温暖回落，外围经济下行压力加大 第七轮降息周期 无 — 2020-03 2020- 03 0.5个月 2次 150 bps 应急式降息 新冠疫情全球蔓延 第八轮降息周期 2023-07 ？ ？ ？ ？ ？ ？ ？ ？ 资料来源：Wind，平安证券研究所 市场反应方面，数据公布后美元资产反应分化，10年期美债收益率快速下行约10BP，美元指数下行0.8%至104.2，指向降息交易升温，而美股M7集体出现较大下行，中小盘股反弹依然明显。截至7月11日收盘，10年美债下行8BP至4.20%，美元指数下跌0.53%至104.4。美股三大股指纳指、道指、标普500分别变动-1.95%、0.08%、-0.88%，主要 受M7显著回调影响，此前市场较为乐观情绪+M7具有部分抗通胀属性，资金持续流入M7进行避险。本次通胀放缓后，市场降息交易升温，交易方向有所变化：卖出大型科技股+买入小盘股。从风格上看，数据公布后美股中小盘股出现反弹明显，标普小型股600、中型股400指数单日分别上行3.8%、2.7%。CMEFedWatchTool显示市场预计9月降息的概率从前日的69.7%大幅抬升至84.6%，11月再度降息概率由前日的33.8%大幅升至51.9%。 整体来看，美联储降息预期在即，叠加近期英法大选结果落地下地缘风险有所缓解，海外流动性有所改善，金融市场风险偏好或将回升，降息交易迎来关键窗口期，本轮资产配置方面需关注： –一则，复盘以往货币政策周期资产表现，降息周期开启后，黄金明显占优，美债、美股同样上行。复盘1990年以后货 币周期各阶段美元资产表现，我们发现，开启后6个月内，黄金平均收益率明显高于其他资产，胜率为100%，在降息周期中表现出绝对优势。股票表现弱于黄金，主要由于多次降息周期中发生经济衰退，拖累了股票回报。如果降息过程中没有经济衰退，美股表现会明显改善。如果美联储降息过程中美国经济明显下行，无法顺利“软着陆”，美股仍然可能在未来承压。 图表2平台期美债胜率高达100%，美股次之图表3降息开启后6个月内黄金明显占优 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 末次加息至首次降息期间平均收益率历史胜率（右） 100% 70% 40% 10% -20% -50% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 开启降息后6个月平均收益率历史胜率（右） 100% 75% 50% 25% 0% -25% 资料来源：Wind，平安证券研究所；注：美债是绝对值变动资料来源：Wind，平安证券研究所；注：美债是绝对值变动 二则，本轮降息更类似于1995年和2019年的两次预防式降息，即降息幅度和次数有限，宽松交易在降息前仍将有所维持，但进入首轮降息后或将进入尾声，需关注降息前后的资产布局节奏。 综合来看，资产配置上建议： –美股方面，风险偏好提升下，资金有望进一步流向美股，风格上小盘优于大盘，同时短期需关注财报季带来的美股波动。目前美国经济基本面仍保持一定韧性，美股盈利仍有支撑，叠加大选年下执政党追求连任时会对股市有维护上涨态势的需求，全年美股并不悲观。短期在降息预期抬头驱动下，美股仍有向上走的动力，风格上小盘或更优于大盘。同时需重 点关注财报季带来的美股波动，7月开始美股财报将陆续公布，由于此前盈利表现较强，届时投资者或对业绩持更严格要求，或将引发美股波动，建议回调充分再介入。 –港股方面，港股受美联储政策溢出效应影响较大，海外资金有望转入港股，目前港股处于配置窗口期。复盘1990年以来美联储五次降息周期，港股受美联储政策溢出效应影响较大，恒生指数与美国股市表现相似度较高，首次降息后短期内相对美股表现更好。目前港股估值虽易走出历史最底部区域，但仍在估值洼地，相较于A股仍有一定比较优势，同时 海外流动性转松+国内基本面逐步恢复将推动资金加仓港股的动力提升，资金有望回归至港股，叠加港股对中美利差转向的敏感度更高，港股目前处于配置窗口。综合而言，短期建议关注港股中对中美利差收缩敏感的板块，如对海外流动性较为敏感的医药、消费板块以及港股互联网。 图表41990年以来历次货币政策周期内美股及港股的表现 降息轮次 时间 纳斯达克指数 道琼斯工业指数 标普500指数 恒生指数 末次加息至首次降息 2.15% 1.38% 2.13% -33.78% 第一轮 首次降息前20个交易日 4.34% 5.04% 5.96% -34.23% 首次降息前5个交易日 0.84% 0.84% 1.63% -23.38% （1989/06 首次降息前1个交易日 -0.53% 0.63% 0.69% 2.68% - 首次降息后1个交易日 1.17% 0.64% 0.84% 3.49% 1992/09） 首次降息后5个交易日 0.62% 0.29% -0.10% 9.56% 首次降息后20个交易日 -2.46% -1.59% -1.11% 9.35% 末次加息至首次降息 25.66% 21.22% 17.77% 27.70% 第二轮 首次降息前20个交易日 8.09% 4.53% 3.91% -0.06% 首次降息前5个交易日 3.52% 2.35% 1.70% 2.46% （1995/07 首次降息前1个交易日 1.18% 1.06% 1.23% -0.32% - 首次降息后1个交易日 1.77% 0.83% 0.43% 2.72% 1996/01） 首次降息后5个交易日 4.33% 1.36% 1.27% 3.90% 首次降息后20个交易日 3.12% 0.80% 0.86% 0.03% 末次加息至首次降息 -29.61% 0.10% -8.08% -3.76% 第三轮 首次降息前20个交易日 0.04% 3.65% 1.70% 0.21% 首次降息前5个