油脂油料2024年中期投资策略：品种分化，油强粕弱

期货研究报告|商品研究 策略报告 品种分化，油强粕弱 2024年07月01日 油脂油料2024年中期投资策略 2024年上半年油脂油料整体分化，油料端南美的增产驱动了美豆价格重心下移，而油脂市场先扬后抑，板块呈现符合季节性的特征。展望下半年，我们认为油脂油料将依旧周而复始地交易预期与预期差。当下近端关注大豆丰产的兑现，而远端关注棕榈增产不足。后市有望呈现品种分化、油强粕弱，关注位置感和时间线。 油料蛋白：24/25年度全球大豆处于过剩预期。静态来看，对照过去几年的表现，美豆价格中枢有望年度下移。动态来看，我们认为接下来有两个关键变量需要关注，首先是美豆天气，决定阶段供应，市场先会交易美豆产量的预期和预期差去决定阶段性交易方向，我们的理解是今年52蒲氏耳/英亩的单产需要完美天气才能实现，7-8月是个易扰动的季节。其次再交易需求，我们比当下USDA对全球的需求增量的预估偏悲观，但当下尚早，需要一步步去呈现和交易。 美豆指数走势 资料来源：文华财经，招商期货 马棕指数走势 资料来源：文华财经，招商期货 �真军 0755-82959953 wangzhenjun@cmschina.com.cn F0282372Z0010289 油脂市场：基于油脂供需理解，我们认为24/25年度油脂是个库存下降年。但从时间线的角度，我们需要关注棕榈油的季节性，同时我们也需密切关注棕榈高频数据以评估其产量，事实上行业对产量的长期判断没有信心，我们仍需关注流量供需，关注预期差。整体我们对油脂不悲观，特别是中长期棕榈油的增量瓶颈。 投资策略：基于追求策略的相对确定性角度，我们倾向于先选择跨期，其次是跨品种，最后才是单边，单边是质变的表达。从周期维度，宽松的油料蛋白适合反套去表达，而跨品种上后期关注年度及季节性双击下的品种分化，油强粕弱，择时上考虑位置感和时间线。 风险点：外生变量天气及棕榈产区产量超预期 敬请阅读末页的重要声明 正文目录 一、2024上半年行情回顾：品种分化6 （一）南美增产，结构分化6 （二）豆粕先抑后扬，重心上移7 （三）油脂先扬后抑，重心上移8 二、油料蛋白供需：预期宽松年8 （一）供给展望：预期大增，结构分化9 （二）需求展望：高增预期，结构替代12 （三）供需展望：预期美豆趋宽松，阶段焦点在美豆产量16 三、油脂供需：供需双增，预期向好16 （一）供给展望：年度增产，下半年核心在棕榈16 （二）需求展望：生柴助推，食用平平19 （三）供需展望：供需双增，年度宽松21 四、油脂油料定价思考：品种分化，油强粕弱21 （一）油料预期累库，下半年博弈美豆产量21 （二）棕榈油步入季节性增产，下半年关注预期差22 图表目录 图1：2024上半年美豆价格重心下移6 图2：2024年南美整体恢复性大增产（千吨）7 图3：巴西的龙头地位7 图4：2024年巴西减产（千吨）7 图5：2024年阿根廷恢复性大增产（千吨）7 图6：2024上半年国内豆粕先抑后扬8 图7：2024上半年棕榈油交易季节性8 图8：预期24/25年度全球油料继续增产（千吨）10 图9：预期大豆是全球油料增产的主要贡献者10 图10：预期24/25年度全球面积和单产继续提升（千公顷，吨/公顷）10 图11：预期24/25年度全球大豆创历史新高（千吨）10 图12：巴西对全球贡献度持续上升11 图13：巴西高度对外输出供给11 图14：阿根廷对全球贡献维持动态均衡11 图15：阿根廷高度对外输出供给11 图16：美国对全球贡献维持动态均衡11 图17：美国内外输出对半11 图18：当下供给核心在北美12 图19：美豆年度扩面积（千英亩）12 图20：美豆转基因品种的提升步入相对均衡（%）12 图21：单产博弈是关键（蒲式耳/英亩）12 图22：预期全球蛋白消费恢复性增长（%）13 图23：预期豆粕是全球蛋白需求增量的主要贡献者13 图24：预期大豆是全球油料需求的主要贡献者（千吨）13 图25：预期大豆是全球油料需求的主要贡献者（千吨）13 图26：中国以外的需求弥补其他蛋白粕（千吨）13 图27：中国依然是全球贸易需求的主力军13 图28：豆粕消费增量是全球蛋白增量的主要贡献者（千吨,%）14 图29：豆粕消费增量是全球蛋白增量的主要贡献者（千吨）14 图30：中国饲料产量同比负增长（万吨）14 图31：中国肉类产量增幅放缓（万吨，%）14 图32：中国猪肉产量阶段见顶（万吨，%）14 图33：中国禽肉产量持续小幅增长（万吨，%）14 图34：中国禽蛋产量持续小幅增长（万吨，%)15 图35：中国肉类消费结构倾向于优质动物蛋白（%)15 图36：人均肉类消费放缓（千克/年）15 图37：人均禽蛋消费持续增加（千克/年）15 图38：中国人口增速近年转负（万人）15 图39：中国城镇化率仍在提升（%）15 图40：全球棕榈产量呈趋势增长（千吨）17 图41：全球棕榈增幅放缓（千吨）17 图42：马来产量持平（千吨)17 图43：马来面积增幅放缓，单产趋势下滑（千公顷，吨/公顷)17 图44：印尼棕榈产量持续上升（千吨）18 图45：印尼面积持续增加，单产预期持平（千公顷，吨/公顷)18 图46：全球棕榈面积增幅进入平缓期（千公顷）18 图47：主产区单产预期平缓（吨/公顷）18 图48：预期24/25年度全球棕榈供给小幅增加（千吨）18 图49：预期24/25年度全球豆油继续大增产（千吨）18 图50：预期24/25年度全球菜油小幅减产（千吨）19 图51：预期24/25年度全球葵油持平（千吨）19 图52：全球油脂需求持续增加，但增速放缓（千吨）19 图53：马来生柴产量小幅回落（千吨）20 图54：印尼生柴产量持续上行（千吨）20 图55：阿根廷生柴产量预期恢复性增长(千吨）20 图56：巴西生柴产量持续性增长（千吨）20 图57：欧盟生柴面临瓶颈（千吨）20 图58：美国生柴产量持续上升（千吨）20 图59：全球食用消费潜在高估（千吨）21 图60：全球油脂工业消费持续增加（千吨）21 图61：24/25年度美豆预期宽松（百万蒲氏耳，%）22 图62：CBOT大豆走势（美分/蒲氏耳）22 图63：马棕季节性22 图64：马棕走势（令吉/吨）22 表1：全球大豆供需平衡表（千公顷，千吨，%）9 表2：全球大豆产量（千吨）10 表3：美豆供需平衡表（千英亩，百万蒲氏耳）16 表4：全球八大油脂产量（千吨）17 表5：全球八大油脂供需平衡表（千吨）21 一、2024上半年行情回顾：品种分化 2024上半年油脂油料市场整体呈现分化。油料端，南美洲整体实现增产，但结构上分化，巴西减产，而阿根廷则恢复性大增产。诚然，巴西主导了整个南美的销售节奏和情绪，在预期丰产初期，巴西主动供应和国内需求的主动收缩，加速了南美一口价的快速下行，即所谓的负反馈。但在巴西产量出现预期差后，出现了一波正反馈，南美的惜售和国内的持续采购推动了国际市场一口价的快速上行。每一次产业链行为的变化都会带来价格以不同的节奏变化，这是投研定价需要去重点监控和表达的，产业供需方主动平衡表的变化带来了定价的变化，即所谓定价的锚。而油脂端，全球棕榈是核心，市场预期年度增产不足。阶段性交易远端预期与季节性切换即梦想与现实，抬升了整个油脂价格重心，但上半年不是最美的季节。 图1：2024上半年美豆价格重心下移 资料来源：文华财经，招商期货 （一）南美增产，结构分化 USDA6月份报告数据显示，南美大豆产量2.167亿吨，增产约2125万吨。其中巴西大 豆产量约为1.53亿吨，较去年同期减700万吨；而阿根廷大豆产量为5000万吨，较去 年同期恢复性大增产2500万吨。从整体上看，南美表现为宽松年。但结构上看，两大主产国产量年度分化，且有效供应后期需持续关注。 图2：2024年南美整体恢复性大增产（千吨）图3：巴西的龙头地位 资料来源：USDA，招商期货资料来源：USDA，招商期货 图4：2024年巴西减产（千吨）图5：2024年阿根廷恢复性大增产（千吨） 资料来源：USDA，招商期货资料来源：USDA，招商期货 （二）豆粕先抑后扬，重心上移 上半年国内豆粕市场价格先抑后扬，因南美的收获压力，叠加中国需求的主动收缩，导致大豆一口价快速下行。在成本端下行的驱动下，国内豆粕价格呈现了下行趋势。随后在巴西产量预期差的驱动下，叠加中国采购需求的正反馈驱动了国际成本端的快速上行，而国内市场阶段性出现了供应偏紧及成本端上行的双轮驱动，走出了一波较大的上涨行情。理解产业行为的变化是从平衡表过渡到定价的关键，从而寻找价格阻力的最小方向。 图6：2024上半年国内豆粕先抑后扬 资料来源：文华财经，招商期货 （三）油脂先扬后抑，重心上移 上半年油脂先扬后抑，主要驱动是全球油脂预期增产不足，库存下降。棕榈是油脂的领军者，近端库存低，而远端预期年度增产不足。从交易的维度来看，直接单边去表达油脂体验感不好，主要面临其一是油料的丰产，其次面临棕榈的季节性增产周期，而策略上品种差是最优的表达。 图7：2024上半年棕榈油交易季节性 资料来源：文华财经，招商期货 二、油料蛋白供需：预期宽松年 预期将往何去？USDA6月报告预期24/25年度全球大豆产量同比增加2600万吨，而需求同比增加1800万吨，年度库存将增1700万吨，全球大豆库存预期继续累库。 从供给端来看，全球大豆处于扩产能周期中，24/25年度全球大豆面积达1.43亿公顷，同比新增387万公顷，增幅（+）2.7%，继续创历史新高。其中南美在新增种植的贡献度达55%，而巴西依旧是领头羊。从单产维度，受助于科技进步，全球大豆单产预估达 2.94吨/公顷，创历史新高。在扩面积和增单产的双重驱动下，24/25年度全球大豆产量预期高达4.22亿吨，亦创历史新高，约增产2600万吨，而增产主要体现在下半年南美的1700万吨。增产能否兑现？最大变量是外生变量天气，特别是达到52蒲氏耳/英亩的单产，需要后期良好天气的配合。 从需求端来看，USDA预期24/25年度全球大豆需求增量为1800万吨。按照历年规律，大供应对应大需求，这是基于低价对需求正反馈效应的判断。和以往一样，咱们分拆成中国需求及其他国家需求。其中中国需求增量为510万吨，去年同期为420万吨。从权 重来看，中国边际贡献下降是一个大概率事件。而其他国家需求增量为1300万吨，去年同期为1300万吨，USDA预估其他国家需求显著回升，主要是全球蛋白需求的增量主要靠豆粕来完成，且低价是实现需求大增量的最佳途径。定价维度，供给定方向，需求定弹性依旧是主题曲。 17/18 18/19 19/20 20/21 21/22 22/23 23/24 24/25 全球收获面积（千公顷） 125,272 126,080 123,574 129,743 131,472 136,900 139,517 143,388 起初库存 95,703 99,995 114,621 95,140 98,270 92,578 100,593 111,070 产量 343,822 363,513 341,430 369,238 360,461 378,371 395,911 422,262 进口 154,154 145,966 165,289 166,199 154,465 167,860 170,529 176,397 总供应 593,679 609,474 621,340 630,577 613,196 638,809 667,033 709,729 出口 153,403 149,222 165,821 165,176 154,436 172,069 172,620 180,200 压榨 295,660 299,194 312,656 318,243 316,663 315,440 329,775 345,784 食用消费 19,307 20,128 20,961 21,613 22,026 22,845