2024年7月12日利率债观察：现阶段应“重社融、轻M2”

2024年7月12日 总量研究 现阶段应“重社融、轻M2” ——2024年7月12日利率债观察 要点 1、现阶段应“重社融、轻M2” 今年《政府工作报告》提出要“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”。近段时间，人民银行通过整顿手工补息和智能通知存款等方式规范市场行为，盘活低效存量金融资源，畅通货币政策传导。 短期内，这些措施会对金融总量数据产生“挤水分”效应。例如，今年4至5 月，非金融企业存款和居民户存款分别累计减少了2.67万亿元和1.43万亿元， 分别较去年同期多减了2.39万亿元和0.77万亿元。 企业和居民存款的同比少增，一方面体现出资金空转套利得到了有效的遏制，有利于金融高质量服务经济社会发展，另一方面也是因为在整顿后存款产品的吸引力降低，部分存款资金流向银行理财等资管产品。企业和居民存款是M2的重要 组成部分，存款向资管产品的转化压低了M2的增速。今年5月末，M2同比增 速为7.0%，较3月末的8.3%下降了1.3个百分点。 银行理财等资管产品投资于企业债券、股票等金融产品是对实体经济的支持，其购买政府债券同样可以经由财政途径支持实体经济。也就是说，在现阶段，使用M2增速评价金融支持实体经济的力度明显不够全面，应将流向资管产品的资金一同纳入考量。 但是，资管产品的规模以及其资金投向实体经济的比例不易及时且准确地获取。对于该问题，一个比较好的解决方法是在本阶段更加注重对社会融资规模数据的分析，即“重社融、轻M2”。社会融资规模是从金融体系资产端（或说是实体 经济资产负债表右侧）进行的统计，反映出金融体系对实体经济的资金支持。货币供应量是从金融体系负债端（或说是实体经济资产负债表左侧）进行的统计，与社会融资规模可以说是一个硬币的两面，两者相辅相成，各有侧重，我们应结合现阶段的具体情况进行科学、准确的解读。 社会融资规模不仅囊括了银行通过派生存款货币向实体提供的金融支持，而且也包括了银行理财等资管产品通过投资债券、股票等向实体经济供给的资金。在本阶段，显然社会融资规模对于金融支持实体经济力度的反映更为全面。 此外，社融数据有时会形成相较于M2的领先性。政府债券融资是社融中的一个重要组成部分，且银行等存款类金融机构是政府债券的主要持有者。政府债券发行时会带动社融增长，但对M2的影响不显著；待到财政系统将发债所募集的资金支出时，M2会相应增加，而此时社融不会受到直接影响。由于财政系统从发债到将资金支出之间存在时间差，这可能形成社融相对于M2变动的领先性，特别是在政府债券发行提速、财政支出相对偏慢的阶段。财政系统发债募集的资金终归是要形成支出的，因此M2增速暂时低一些并不是什么了不得的事情，未来也终归是要回升的。 综上，相较于M2增速，现阶段社融数据能更全面地反映出金融支持实体经济的力度，且社融还较M2有一定的领先性。因此，当前我们在进行金融数据分析研究时应“重社融、轻M2”。倘若本月社融同比增速较上个月基本持平，那么便可说明金融支持实体的力度是稳固的；即便本阶段M2增速暂时低一些，未来也终归是要回升的。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 3.43.2 3 2.8 2.6 2.410Y国债收益率 2.2 Jan-19Nov-19Sep-20Jul-21May-22Mar-23Jan-24 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：% 相关研报 须关注债券市场的波动——2024年6月14日利率债观察 为何我们认为不会降低MLF利率？——2024年6月7日利率债观察 OMO及MLF会降息么？——2024年6月6日利率债观察 “非银有钱”是否能持续？——2024年6月3日利率债观察 5月信贷是否会多增？——2024年5月22日利率债观察 债市正在出现变化——写在24年第一期特别国债发行之日 坚持市场化发行——写在24年第一期特别国债发行之前 为何未见到MLF降息？——2024年5月15日利率债观察 金融数据正在“挤水分”——2024年5月12日利率债观察 做到了信贷的均衡投放——2024年5月11日利率债观察 在必要时降准——2024年4月30日利率债观察 央行买国债既不是QE也不是YCC——2024年4月25日利率债观察 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内 （仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业— —中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海北京深圳 静安区新闸路1508号 静安国际广场3楼 西城区武定侯街2号 泰康国际大厦7层 福田区深南大道6011号 NEO绿景纪元大厦A座17楼 光大证券股份有限公司关联机构 香港英国 中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼 EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited 6thFloor,9AppoldStreet,London,UnitedKingdom,EC2A2AP 中庚基金