2023年4月10日利率债观察：浅析M2与社融的增速差

2023年4月10日 总量研究 浅析M2与社融的增速差 ——2023年4月10日利率债观察 要点 1、浅析M2与社融的增速差 近几个月以来，M2的增长速度明显快于社融。部分投资者认为，M2相对于社融的多增意味着大量流动性淤积于银行体系，并没有进入实体经济。我们认为该结论有待商榷。在4月7日的报告《写在回购成交量突破8万亿之时》中我们曾强调，金融机构的超储率是判断是否形成流动性淤积的主要指标。去年末超储率为2.0%，季调值为1.59%，在历史上处于较低水平。显然，近一阶段货币政策传导是顺畅的，并不存在所谓的流动性淤积。 实际上，造成两个指标增速不同的原因较为复杂，而财政体系对于货币的吸纳和投放是其中较重要的一点。比如说，政府发债融资会使社融增加，但不会直接影响M2；财政部门对该部分资金的支出会提高M2，但不会直接影响社融。另比 如说，财政支出会增加企业和居民户存款、推动M2升高，但并不会形成社融。从政府发债到形成财政支出之间存在一定时间差，这使得社融与M2增速的变化并不同步，甚至有可能形成走势的短暂背离。 而且，在研判社融等数据的同比增速时应注意基数因素所造成的影响。比如说，2022年3月社融增量为4.66万亿元，较2021年同期大幅多增了1.28万亿元该月社融存量的同比增速也从2月的10.2%提高至10.5%。2022年3月的高基础容易给今年3月的同比增速带来向下的压力。 值得一提的是，由于社融数据中含有政府债券融资科目，且该科目在社融增量和存量中的占比均较高，但该科目既无法同步反映出实体经济所获得的资金规模，也不代表实体经济资金需求的强弱。（注：从财政政策逆周期调节的角度讲，政府债券融资科目恰是与实体融资需求相反的。）鉴于此，我们建议在一些特殊时期应相对弱化对于社融的关注，将注意力集中在对于信贷增长总量和结构的分析上。 在研判信贷总量的变化趋势时，我们建议适当拉长时间窗口，使用双月同比或多月同比这样的口径以滤除月度数据波动所造成的上上下下。在分析信贷增长的结构时，我们建议重点关注企（事）业单位中长期贷款的增量，因为其体现了企业的投资意愿以及扩大生产的信心，这对于推动经济运行持续整体好转是至关重要的。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 10Y国债收益率 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-22 资料来源：Wind，光大证券研究所 相关研报 写在回购成交量突破8万亿之时——2023年4 月7日利率债观察 不见趋势且估值合理，此时该如何操作？——2023年4月2日利率债观察 利率债收益率或将下行——2023年3月26日利率债观察 LPR还将继续保持平稳——2023年3月20日利率债观察 这是一次偏中性的降准——2023年3月19日利率债观察 2021年以来最大量的一次MLF净投放——2023年3月15日利率债观察 为何要降准？——2023年3月14日利率债观察 不久后M2增速将趋势性下行——2023年3月12日利率债观察 信贷多增对债市影响几何？——2023年3月10日利率债观察 “5%左右”的GDP增速目标可否利多债市？ ——2023年3月5日利率债观察 资金不会一直紧——2023年2月26日利率债观察 有关债务置换与展期的建议——2023年2月24日城投债观察 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内 （仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海北京深圳 静安区南京西路1266号 恒隆广场1期办公楼48层 西城区武定侯街2号 泰康国际大厦7层 福田区深南大道6011号 NEO绿景纪元大厦A座17楼 光大证券股份有限公司关联机构 香港英国 中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼 EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited 64CannonStreet，London，UnitedKingdomEC4N6AE 中庚基金