2024年4月12日利率债观察：即将迎来社融增速的反弹

1、今年一季度贷款实现均衡投放 凡事过犹不及，皆宜执两用中。信贷投放也不是越多便越好，总量适度、节奏平稳的信贷增长方能为经济质的有效提升和量的合理增长创造出适宜的环境，而且货币信贷从外延式扩张转向内涵式发展也是下一阶段必然的选择。去年一季度新增人民币贷款10.60万亿元，在2023年全年新增贷款中占46.6%，这个比例似乎是有点过高了。今年一季度既不易也不宜在去年同期高基数之上再进一步多增。 今年一季度信贷增长多少比较适宜？显然2023年的数据是个异常值，不是一个很好的进行估算的基准，在进行同比指标分析时我们应对此格外注意。除2023年外的近几年里，每年一季度信贷增量的同比增幅都比较稳定，我们可以据此建立回归模型。我们使用2014-2022年这9年一季度信贷的累计增量作为因变量，使用该年的年份作为自变量，建立OLS回归，得到：一季度贷款增量=0.664×年份-1335。该模型显示，倘若2024年一季度信贷增量处于9.46万亿元左右便是比较适宜的。（注：使用2014-2022年作为研究窗口所得到的模型 R2 为0.953，R2 高于使用2016-2022年作为研究窗口的0.931，故本研究中选取前者。）今年一季度实际新增人民币贷款恰为9.46万亿元，与模型计算出的增量一致，反映出信贷多增的冲动得到合理抑制。 历年贷款常有季末月多增的规律，这主要是由于一些金融机构倾向于在季末冲量所致，其容易造成信贷数据的月度间波动。今年3月新增贷款的波动率为1.32，较2月份的1.40明显下降，形成了过去一年以来的最低值，显示出月度波动得到有效抑制，贷款投放更为均衡（注：本研究中用连续12个月新增贷款的标准差表示波动率；例如今年3月新增贷款的波动率为去年4月至今年3月这12个月数值的标准差）。值得一提的是，尽管今年3月的放贷冲动受到抑制，但是其增量与2022年同期基本相当（注：2023年3月为异常值），今年一季度累计增量更是明显高于2022年同期，说明信贷对实体经济的支持力度仍旧充足。 2、社融增速即将迎来反弹 2024年一季度末社融存量同比增长8.7%，较去年末下降了0.8个百分点。一季度社融同比增速下降有两方面的原因：一方面是去年一季度的基数较高，另一方面是今年一季度政府债券融资同比降低较多。 2023年一季度政府债券融资1.83万亿元，而今年一季度仅有1.36万亿元，同比降低约1/4。需要指出的是，政府债券融资进度的放缓以及由此带来的社融同比增速下滑并不意味着实体经济融资需求的下降。去年四季度增发了1万亿元国债，其募集的资金大部分结转于今年使用，可以较好地满足当前的资金使用需求，这也是今年一季度政府债券融资较少的一个重要因素。 今年的赤字规模较去年初预算增加了1800亿元，还要发行1万亿元超长期特别国债，拟安排的专项债亦较去年增加1000亿元，此外还有一部分专项债限额结转到今年使用。显然，今年政府债券融资的总量是较大的，一季度少发行一些意味着后期就会相应地多发行一些。进入二季度以后，随着去年同期高基数效应的减弱以及政府债券融资的提速，我们非常有可能看到社融增速的反弹。 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、今年一季度贷款实现均衡投放 凡事过犹不及，皆宜执两用中。信贷投放也不是越多便越好，总量适度、节奏平 稳的信贷增长方能为经济质的有效提升和量的合理增长创造出适宜的环境，而且 货币信贷从外延式扩张转向内涵式发展也是下一阶段必然的选择。去年一季度新 增人民币贷款10.60万亿元，在2023年全年新增贷款中占46.6%，这个比例似 乎是有点过高了。今年一季度既不易也不宜在去年同期高基数之上再进一步多 增。 图表1：一季度信贷增量在全年中的占比 今年一季度信贷增长多少比较适宜？显然2023年的数据是个异常值，不是一个 很好的进行估算的基准，在进行同比指标分析时我们应对此格外注意。除2023 年外的近几年里，每年一季度信贷增量的同比增幅都比较稳定，我们可以据此建 立回归模型。我们使用2014-2022年这9年一季度信贷的累计增量作为因变量， 使用该年的年份作为自变量，建立OLS回归，得到：一季度贷款增量=0.664× 年份-1335。该模型显示，倘若2024年一季度信贷增量处于9.46万亿元左右便 是比较适宜的。（注：使用2014-2022年作为研究窗口所得到的模型 R2 为0.953， R2 高于使用2016-2022年作为研究窗口的0.931，故本研究中选取前者。）今 年一季度实际新增人民币贷款恰为9.46万亿元，与模型计算出的增量一致，反 映出信贷多增的冲动得到合理抑制。 图表2：历年一季度新增人民币贷款 历年贷款常有季末月多增的规律，这主要是由于一些金融机构倾向于在季末冲量 所致，其容易造成信贷数据的月度间波动。今年3月新增贷款的波动率为1.32， 较2月份的1.40明显下降，形成了过去一年以来的最低值，显示出月度波动得 到有效抑制，贷款投放更为均衡（注：本研究中用连续12个月新增贷款的标准 差表示波动率；例如今年3月新增贷款的波动率为去年4月至今年3月这12个 月数值的标准差）。值得一提的是，尽管今年3月的放贷冲动受到抑制，但是其 增量与2022年同期基本相当（注：2023年3月为异常值），今年一季度累计 增量更是明显高于2022年同期，说明信贷对实体经济的支持力度仍旧充足。 图表3：新增贷款的波动率 图表4：历年3月份新增人民币贷款 2、社融增速即将迎来反弹 2024年一季度末社融存量同比增长8.7%，较去年末下降了0.8个百分点。一季 度社融同比增速下降有两方面的原因：一方面是去年一季度的基数较高，另一方 面是今年一季度政府债券融资同比降低较多。 图表5：社融存量同比增速 2023年一季度政府债券融资1.83万亿元，而今年一季度仅有1.36万亿元，同 比降低约1/4。需要指出的是，政府债券融资进度的放缓以及由此带来的社融同 比增速下滑并不意味着实体经济融资需求的下降。去年四季度增发了1万亿元国 债，其募集的资金大部分结转于今年使用，可以较好地满足当前的资金使用需求， 这也是今年一季度政府债券融资较少的一个重要因素。 图表6：社融中的政府债券融资（季度值） 今年的赤字规模较去年初预算增加了1800亿元，还要发行1万亿元超长期特别 国债，拟安排的专项债亦较去年增加1000亿元，此外还有一部分专项债限额结 转到今年使用。显然，今年政府债券融资的总量是较大的，一季度少发行一些意 味着后期就会相应地多发行一些。进入二季度以后，随着去年同期高基数效应的 减弱以及政府债券融资的提速，我们非常有可能看到社融增速的反弹。 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。